2000年之前的股票發(fā)行制度是行政審批制，是計劃經(jīng)濟的遺產(chǎn)，沒有任何可取之處。進入新世紀后，我們推行了核準制。核準制比額度審批制有巨大進步，開始重視專家在股票發(fā)行審核中的作用。我有幸成為核準制條件下證監(jiān)會發(fā)行審核委員會第一位來自高校的教授。當時發(fā)審委委員25人，其中5人來自于有關經(jīng)濟管理部門的司局長，包括發(fā)改委、人民銀行等； 19位來自于注冊會計師事務所和律師事務所的合伙人或首席合伙人，都是業(yè)內資深專家；本人有幸地成為第一位來自高校的發(fā)審委委員。在實踐中，核準制的確比之前額度審批制有了很大進步，專家們可以通過投票來決定什么樣的企業(yè)可以上市。

坦率地講，這25位專家的專業(yè)素養(yǎng)沒有問題，但他們是不是都嚴格遵守法律和紀律要求，我不知道。但在這期中的確出現(xiàn)過欺詐上市的案例，但在我投票通過的上市公司中，沒有出現(xiàn)這種情況。我參加的發(fā)審會，通過率相對較低。所以，當時很多企業(yè)家不太喜歡我。

那個年代，公關很厲害，我經(jīng)受住了很多“公關考驗”。一年后，我跟尚福林主席說，我不能再做發(fā)審委委員了，因為我不想再考驗下去了，再干得罪的人太多了，風險也太大，覺得回歸學校做教授挺好?？梢愿嫖康氖牵谌纹陂g，除了證監(jiān)會發(fā)給我的審核費以外，沒有吃過企業(yè)一頓飯，更沒有拿過一分錢。這份工作對我來說是嚴酷的挑戰(zhàn)。

在實踐中，我只尊崇法律，符合法律要求和標準的就可以上。我的確否定過一些明顯不符合要求的企業(yè)的上市申請，雖然在這之前這類企業(yè)上市申請已經(jīng)過了幾道關，只要最后這一關過了它就能上市，我當然投了反對票，因為它完全不符合上市的要求。

核準制有其優(yōu)點，但并不是“市場化”的。這25個人組成的發(fā)行審核委員會是證監(jiān)會的一個專業(yè)委員會。如果我們投票通過了，事后發(fā)現(xiàn)是欺詐上市，我們要不要承擔責任？要不要受到處罰？過往的做法是不處罰、不擔責。那處罰誰呢？主要處罰保薦人，處罰會計師事務所，處罰發(fā)行人。但他們通常會說，最后審批通過的是發(fā)審委。如果出現(xiàn)了欺詐上市，發(fā)審委也有責任。

這說明發(fā)行審核主體和監(jiān)督主體要分離，否則怎么處罰？按既定規(guī)定，發(fā)審委委員在投票簽字后無限期封存，我首提議過，如果出現(xiàn)了欺詐上市，可以看看是誰投了贊成票。但這個提議沒有被采納。

所以，核準制是有重大缺陷的：第一，發(fā)行審核主體和監(jiān)管主體是一體的，難以自罰；第二，不是市場化的，發(fā)行定價大體都按照25倍市盈率定價，高科技企業(yè)和水泥、煤炭企業(yè)發(fā)行定價標準大體一致。所以，在核準制條件下，上市首日10個漲停板是常態(tài)，還有20-30個漲停板的。所以，核準制下有一種打新基金，收益率在20%以上，這是一個制度怪胎。核準制沒有體現(xiàn)市場化原則。

2.深交所在創(chuàng)業(yè)板試行并進一步完善注冊制改革

2019年6月13日，在上交所科創(chuàng)板試行注冊制是歷史性事件，它開啟了中國資本市場真正的市場化時代，其標志就是用市場機制來選擇上市公司，以及由市場機制決定定價。一年后，即2020年6月12日，深交所在已有的創(chuàng)業(yè)板基礎也開始推行注冊制改革。上交所的注冊制改革里是開先河者，深交所在上交所注冊制改革的基礎上做了重大的法律修改，這是中國資本市場法制建設的巨大進步。

在深交所創(chuàng)業(yè)板注冊制改革中新增了兩個重要內容：

一是“特別投票人”制度。在某些特定的高科技上市公司中，不實行同股同權，資本占51%的股份并非就一定能控制這家上市公司，而是設定特別投票人制度，維持高科技企業(yè)創(chuàng)始人和特別技術擁有者對這家企業(yè)的控制權，以保證企業(yè)不受資本短期目標的影響，讓企業(yè)走得更遠，走得更好，走得更穩(wěn)，保持上市公司治理結構的穩(wěn)定。

這是一步重要的探索?！豆痉ā分幸?guī)定一票一權，同股同權。推出特別投票人制度意味著要對《公司法》做重大修改，必須明確什么樣的企業(yè)可以實行特別投票人制度。這種探索是法制建設的巨大進步。首先，法律是不可侵犯的；其次，法律又必須與時俱進。法的核心宗旨是維護公平正義，推進社會進步，推動經(jīng)濟發(fā)展。所以，在創(chuàng)業(yè)板實行特別投票人制度，是中國法制的與時俱進，是法制建設的巨大進步。

二是在創(chuàng)業(yè)板推行 “訴訟代理人”制度即集團訴訟制度。注冊制改革有一項基本訴求，即一旦出現(xiàn)欺詐上市以及內幕交易等違規(guī)違法行為，就必須予以嚴厲的處罰。這是集團訴訟法律機制產(chǎn)生的邏輯基礎。在注冊制條件下，如果出現(xiàn)了重大的違法違規(guī)行為，當事人必須付出與其相匹配的代價。所以，集團訴訟很重要。在刑法修正案對違規(guī)違法行為的刑事處罰標準作了大幅度提高后，有不少排隊上市的企業(yè)撤下了上市申請。按照刑法修正案，欺詐上市刑事判罰很重，而且還附有巨額的民事賠償。所以，注冊制中推行訴訟代理人制度，對維護市場秩序，讓法律發(fā)揮巨大的威懾作用意義重大。

3.建立北交所并在北交所全面推行注冊制改革

北交所2021年9月3號注冊，之后經(jīng)過一段時間的準備開始掛牌交易。北交所現(xiàn)有100家上市公司，主要從新三板轉制而來。北交所建立的意義在于，中國資本市場正在試圖形成了一個三足鼎立之態(tài)勢。北交所的定位很明確，服務于專精特新企業(yè)。從廣義上說，高科技企業(yè)都是專精特新，但北交所定位于為高科技企業(yè)、專精特新企業(yè)服務，具有重要意義。北交所的建立，有利于中國資本市場新的平衡態(tài)勢的形成。過去，兩個交易所經(jīng)常是惡性競爭，有個第三家交易所或許惡性競爭會有所收斂。當然，從目前看，北交所還構不成與深滬交易所的競爭，市值太小，但從制度層面上，已經(jīng)形成三足鼎立了。

注冊制改革是這十年乃至中國資本市場三十多年來最具有里程碑意義的標志性事件，意味著中國資本市場市場化改革時代的真正來臨。