三、中國資本市場下一個十年的主要任務(wù)

過去十年，有困難、有風(fēng)險、有成績，最重要的是找到了正確的發(fā)展方向。未來十年，中國資本市場的主要任務(wù)有三個：

1.圍繞注冊制改革，以市場化改革為導(dǎo)向，全面深化資本市場各個環(huán)節(jié)的改革，并在適當(dāng)時候在全市場推行注冊制

注冊制改革，目前重點在發(fā)行制度，也就是發(fā)行和定價通過市場機制來完成。實際上，注冊制改革具有更廣泛的含義。廣義意義上的注冊制改革，包括發(fā)行、上市、交易、并購重組、信息披露、監(jiān)管體制、退市機制、法律調(diào)整等在內(nèi)的資本市場所有環(huán)節(jié)的改革和調(diào)整。現(xiàn)在我們只是改革了發(fā)行制度，并部分調(diào)整了其他方面的制度設(shè)計，比如法律調(diào)整。

圍繞著注冊制改革還要在很多方面做深度改革，比如信息披露，過去的監(jiān)管是全方位監(jiān)管、實質(zhì)性監(jiān)管。注冊制改革后，監(jiān)管就不是實質(zhì)性監(jiān)管，而是透明度監(jiān)管。實質(zhì)性監(jiān)管的出發(fā)點是好的，每個環(huán)節(jié)都想監(jiān)管，對市場負(fù)責(zé)，對投資者負(fù)責(zé)。目的毋庸置疑，保護(hù)投資者，還市場一個干凈，一個透明，一個公平，但難以實現(xiàn)。

注冊制后，監(jiān)管的重點是透明度，至于企業(yè)的技術(shù)是不是成熟，專利是不是有市場前景，企業(yè)未來有多大的成長性，都與監(jiān)管無關(guān)。與監(jiān)管部門和投資者密切相關(guān)的是信息披露是不是充分、完整、真實和及時的。

資本市場有“三公”原則：公開、公平、公正。公開性永遠(yuǎn)放在第一位。沒有公開性就沒有公平和公正。公開性是指信息披露，所有重大信息必須透明，這個市場才具備公平、公正的基石。透明度是實現(xiàn)公平和公正的前提。

所以，從實質(zhì)性監(jiān)管到透明度監(jiān)管，是監(jiān)管體制的重大變化，也是一種進(jìn)步。

目前，退市機制還沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。吐故納新，是市場有活力的重要機制。低效率的退市機制，會嚴(yán)重影響市場的定價功能，混淆視聽，魚目混珠，如何定價？

退市機制是指讓沒有任何價值的企業(yè)從市場退出，以保持這個市場有足夠的投資價值，這是中國資本市場未來走向國際化的必要前提。

并購重組。中國資本市場為什么走了彎路呢？與對并購重組的理解有關(guān)。并購重組是資本市場成長的重要機制，是資本市場的靈魂。世界上大多數(shù)跨國公司都是通過并購重組實現(xiàn)的，并不是自然地從一個原生態(tài)的企業(yè)成長為跨國公司的，多數(shù)還是通過并購重組成為跨國公司的。所以，要高度重視市場的并購重組功能。有并購重組，就有博弈，有交易，就要定價，就有一個改變現(xiàn)有公司治理結(jié)構(gòu)的訴求，這是市場規(guī)律。

一個時期，我們有一些諸如“害人精”、“妖精”這樣的詞，也包括“野蠻人”這樣的詞。這些詞似乎都是負(fù)面的。實際上并購重組需要一種市場價格的發(fā)現(xiàn)機制，這就是“門外的野蠻人”。他有矯正價格的作用，以恢復(fù)市場應(yīng)有的功能，讓并購重組更有效率、更公平、更真實。

基于注冊制改革，我們必須全方位推進(jìn)這些改革。也有人說，基于注冊制改革，我們要改革現(xiàn)行的交易制度，呼吁恢復(fù)T+0交易制度，建立做市商制度。我不同意這些建議。我不知道為什么要恢復(fù)T+0交易？難道中國資本市場的流動性不夠？中國資本市場的流動性是非常充分的，我們的市場從十年前2012年日均交易量2000億，增長到2022年日均交易量1.1萬億，這個交易量和流動性足夠大，是全球市場中流動性最強的，符合“有活力”這個要求。T+0有什么意義？T+0會扭曲預(yù)期并助長投機。

也有人說，T+0具有糾錯機制。這也不是理由。你上午買的，下午怎么就發(fā)現(xiàn)錯了？你明天賣也是可以的，讓投資者有一個晚上穩(wěn)定情緒的時間可能更好。我們這個市場主要還是一個投資的市場，雖然我不排除有投機的成分，但就主要功能來說，還是一個投資的市場，而不應(yīng)是投機的市場。所以，我不同意T+0制度，因為這無益于中國資本市場的健康發(fā)展。

做市商制度更不適合中國資本市場。中國資本市場已經(jīng)非常活躍了，2022年日成交量1.1萬億，還不夠嗎？你去看看世界上有哪個市場像我們這樣的換手率？有時候提政策建議，既要有理論根據(jù)，也要有實踐依據(jù)，要符合中國資本市場的發(fā)展目標(biāo)，不是說你提一個和今天不同的建議就是改革，我們必須認(rèn)真思考這些建議是不是和中國資本市場的發(fā)展目標(biāo)相匹配。

我們要深化資本市場各個環(huán)節(jié)的改革，在積極探索、總結(jié)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，在適當(dāng)時候要在全市場推行注冊制。

2.要著力推動產(chǎn)品和制度創(chuàng)新，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，促進(jìn)上市公司的結(jié)構(gòu)升級

資本市場首先要服務(wù)實體經(jīng)濟，而且資本市場與科技創(chuàng)新和高科技企業(yè)發(fā)展具有內(nèi)在的耦合關(guān)系。資本市場就其功能來說，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)本質(zhì)上沒有什么內(nèi)在關(guān)系，因為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不是一個成長性的產(chǎn)業(yè)。沒有成長性的產(chǎn)業(yè)，本質(zhì)上與資本市場沒有耦合關(guān)系。有風(fēng)險同時就有成長性，不確定性與資本市場有密切的關(guān)系。如果產(chǎn)業(yè)或企業(yè)太確定了，實際上與資本市場是沒有什么耦合關(guān)系的。

我們要推進(jìn)資本業(yè)態(tài)的多樣性，要讓多樣性的資本業(yè)態(tài)最大限度地孵化高科技企業(yè)，推動高科技到新產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)化，從而推動產(chǎn)業(yè)的升級換代，提升產(chǎn)業(yè)的技術(shù)水平和技術(shù)競爭力。中國經(jīng)濟的未來在科技型企業(yè)，不在資源型企業(yè)。維持經(jīng)濟的可持續(xù)增長，要有適當(dāng)?shù)氖袌龌慕鹑跈C制，讓高科技企業(yè)有成長的金融環(huán)境。所以，對資本市場（二級市場）前端的各種金融和資本業(yè)態(tài)，要扶植，要發(fā)展。沒有前端資本業(yè)態(tài)的發(fā)展，資本市場的二級市場就沒有成長的資源。市場前端的天使基金，VC/PE基金業(yè)態(tài)，各種私募、并購基金在孵化高科技企業(yè)渡過風(fēng)險期具有重要作用，這類企業(yè)是資本市場未來的主力軍。