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美聯(lián)儲縮表,現(xiàn)實要比想象更復(fù)雜
最后更新: 2022-06-01 20:41:39三、 冗余流動性對沖縮表影響的前提條件
3.1 ON RRP對沖縮表影響的機(jī)制
雖然私人部門購買美債的具體渠道有所差異,但美聯(lián)儲縮表對金融體系流動性的影響,最終可以歸結(jié)為兩類:商業(yè)銀行渠道(含渠道一和二)購買國債,導(dǎo)致銀商業(yè)銀行準(zhǔn)備金規(guī)模下降;貨幣基金渠道(含渠道三至四),導(dǎo)致ON RRP規(guī)模下降。
考慮到當(dāng)前ON RRP較為充裕,故而美聯(lián)儲縮表對流動性影響機(jī)制也就區(qū)分為兩類。
商業(yè)銀行渠道(渠道一和二) 消耗的是銀行體系的準(zhǔn)備金,然而當(dāng)前狀態(tài)我們無法判斷銀行準(zhǔn)備金中“冗余“部分有多少。我們初步推測,縮表初期,流動性沖擊或許并不大。然而 縮表中后期,隨著準(zhǔn)備金規(guī)模不斷消耗,將沖擊銀行原本“配置”準(zhǔn)備金的領(lǐng)域的流動性。
貨幣基金渠道(渠道三和四) 的是貨幣基金ON RRP存款,目前已知的是ON RRP存款極為充裕,市場甚至將這部分資金視作“冗余流動性”。 推測貨幣基金渠道對流動性的沖擊,弱于商業(yè)銀行渠道。
渠道五雖然同樣消耗貨幣基金的ON RRP存款,但并不是ON RRP下降的“理想”渠道。原因在于,假如是一級交易商/杠桿投資者通過回購融資購買美債,他們首先需要支付高于ON RRP利率的成本吸引貨幣基金融出資金。 這一操作會讓隔夜回購利率上行,并帶動其他短端利率,從而使貨幣市場流動性收緊。
由于資產(chǎn)負(fù)債表約束等原因,一級交易商尚未成為美債供給的承接者。同時,從貨基對私人部門的回購量、一級交易商美債拍賣承接比率等數(shù) 據(jù)看,美債需求中確實未看到一級交易商的影子。
3.2 ONRRP對沖縮表影響的前提
如果美聯(lián)儲縮表,貨幣基金或其投資人購買國債,則ON RRP這一“冗余”流動性將完美對沖縮表帶來的流動性沖擊。 這也是目前來看最為理想的“冗余流動性”對沖縮表流動性沖擊。 但是要讓縮表主要通過這兩個渠道發(fā)揮作用,還需要兩個前提條件成立。
條件之一,新發(fā)行美債中短期國庫券(Bills)的比重需要較高。
根據(jù)美國證監(jiān)會要求,貨幣基金只能投資于凈值低波動的短期債權(quán)證券。也就是說,即使貨幣資金對新發(fā)美債有需求,能直接購買的也只有短期美債(渠道三)。假如未來美國財政部的融資以中長期美債為主(Notes and Bonds),即使ON RRP規(guī)模較大,也難以大量增加私人部門的美債需求。
條件之二,貨幣基金投資者的儲蓄粘性不高,愿意承接中長期美債。
除渠道三外,渠道四也是ON RRP對沖縮表沖擊的路徑之一。渠道四指的是貨幣基金投資人通過贖回份額購買新發(fā)美債。這意味著,中長期美債對于投資人來說,吸引力要大于貨幣基金。這可能和投資人的負(fù)債久期、風(fēng)險偏好、未來政策預(yù)期等有關(guān)。
四、 美聯(lián)儲縮表,這是一連串復(fù)雜的聯(lián)動金融行為
直觀理解,美聯(lián)儲縮表過程中,美聯(lián)儲的資產(chǎn)端持有國債(或MBS)規(guī)模下降,負(fù)債端流動性收縮,資產(chǎn)負(fù)債同步收縮。
事實上美聯(lián)儲縮表,并不如想象中那般簡單。美聯(lián)儲縮表,并非簡單的規(guī)模收縮,美聯(lián)儲縮表還將引發(fā)一系列金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)。而在重構(gòu)過程中,市場面臨的流動性壓力及傳導(dǎo)機(jī)制呈現(xiàn)出多種可能性。
關(guān)注縮表規(guī)模和節(jié)奏之外,我們同樣應(yīng)該關(guān)注縮表過程中金融體系行為重構(gòu)。
美聯(lián)儲縮表大致通過兩種渠道對金融市場流動性產(chǎn)生影響:銀行準(zhǔn)備金渠道,ON RRP渠道。
ON RRP通常被市場視作貨幣市場的“冗余流動性”,故ON RRP縮減式縮表,流動性沖擊會更低。這也是為何市場將ON RRP視為流動性“緩沖墊”的原因所在。
然而必須要強(qiáng)調(diào)的是,縮減ON RRP需要一定的前提條件。流動性緩沖墊并不能無條件發(fā)揮效果。
綜上,我們需要對美聯(lián)儲縮表加強(qiáng)兩點(diǎn)認(rèn)識:
第一,不要直言縮表就一定帶來流動性緊張。
當(dāng)縮表在美聯(lián)儲負(fù)債端降低的是ON RRP而非銀行準(zhǔn)備金的時候,ON RRP作為“冗余流動性”可以對沖縮表的流動性影響。另外,假如未來美國財政部降低美債的凈發(fā)行量,縮表的流動性沖擊也會降低。
第二,不要認(rèn)為巨額的ON RRP能夠百分百發(fā)揮作用。
ON RRP對沖縮表影響的能力還和美國財政部未來發(fā)債久期(短債發(fā)行占比)、和貨基投資人承接中長期美債的意愿有關(guān)。
- 原標(biāo)題:冗余流動性:美聯(lián)儲縮表的理論緩沖墊 | 周君芝團(tuán)隊
- 責(zé)任編輯: 連政 
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