【文/觀察者網(wǎng) 鄒煦晨 編輯/呂棟】

近日，光伏膠膜IPO企業(yè)祥邦科技更新申報稿，以及公布回復(fù)函。

此前，祥邦科技2023年上半年增收卻降利的情況明顯，其營業(yè)收入同比增長58.09%的情況下，凈利潤同比下降50.15%。

從全年來看，祥邦科技增收卻降利的情況仍然存在。祥邦科技2023年全年未經(jīng)審計的營業(yè)收入為34.14億元，同比增長39.39%。但其凈利潤只有1.07億元，同比下降33.22%。

那么，祥邦科技能否實現(xiàn)117.42億元的目標(biāo)估值？

增收卻降利

祥邦科技主要從事光伏膠膜的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，主要產(chǎn)品包括POE膠膜和EVA膠膜等。其中POE指聚烯烴彈性體（Polyolefin elastomer）；EVA指乙烯-醋酸乙烯酯共聚物（Ethylene Vinyl Acetate）。

單體光伏電池機械強度差，容易破裂，空氣中的水分和腐蝕性氣體會逐漸氧化和銹蝕電極，無法承受露天工作的嚴(yán)酷條件，所以必須通過玻璃、膠膜、背板等輔材封裝為光伏組件，才能對負(fù)載供電。整體而言光伏膠膜占光伏組件成本的比例為5%至8%，占光伏地面電站初始投資的比例為2%至3%。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈摘要，數(shù)據(jù)來源：申報稿

目前EVA膠膜仍是光伏膠膜中市場份額占比最高的產(chǎn)品類型，2022年占全部膠膜市場41.9%的市場份額，但較2021年下降10.1個百分點。

與之相對的是，隨著雙面雙玻組件及N型組件的發(fā)展，POE膠膜2022年市場占比達(dá)到10.9%。另外，以POE樹脂和EVA樹脂通過共擠工藝而生產(chǎn)出來的EPE膠膜，2022年的市場占比達(dá)到24.0%。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，POE膠膜與EPE膠膜合計市場占比在2022年達(dá)到34.9%，預(yù)計至2030年可超過50%。

簡單來說，POE膠膜的封裝性能較好但成本較高；EVA膠膜則成本較低且技術(shù)成熟，但某些性能不如POE膠膜；EPE膠膜為前兩者的折中產(chǎn)品。

2020年至2022年以及2023年上半年（下稱“報告期”），祥邦科技的營業(yè)收入分別為6.45億元、10.17億元、24.49億元、15.67億元。其中POE膠膜在報告期內(nèi)雖然一直為祥邦科技最主要收入來源，不過其占主營業(yè)務(wù)收入的比例卻波動較大。具體分別為82.01%、87.07%、73.01%、58.25%。

主營業(yè)務(wù)收入摘要，數(shù)據(jù)來源：申報稿

從技術(shù)層面來說，雖然雙面雙玻組件及N型組件可能要用到POE膠膜，但可采用的封裝方案除雙面POE膠膜外，還可以采用POE+EVA膠膜和EPE+EVA膠膜等。

EVA樹脂的市場價格在2023年大幅回落后，已逐步接近2017年至2019年的平均水平。比如，祥邦科技2023年上半年EVA樹脂采購價為1.35萬元/噸，而2022年為2.05萬元/噸，下降了34.15%。

受此影響，EVA膠膜價格大幅下降。比如祥邦科技2023年上半年EVA膠膜單價為8.48元/平方米，而2022年為12.48元/平方米，下降了32.05%。

由于POE+EVA膠膜和EPE+EVA膠膜等方案的存在，EVA膠膜價格下降，使得POE膠膜性價比下降。祥邦科技則是在2023年上半年逐步增加EVA膠膜和EPE膠膜的生產(chǎn)與銷售，用以應(yīng)對。

2023年上半年，祥邦科技EVA膠膜有關(guān)收入為4.15億元，而2022年全年也才5.91億元；祥邦科技2023年上半年EPE膠膜收入為2.36億元，是2022年全年的3.66倍。

在此背景下，祥邦科技2023年營業(yè)收入為15.67億元，同比增長58.09%。但需要指出的是，EVA膠膜和EPE膠膜毛利率較低，分別只有9.05%和3.3%。

毛利率摘要，數(shù)據(jù)來源：申報稿

祥邦科技POE膠膜2023年上半年毛利率雖然有13.81%，高于EVA膠膜和EPE膠膜，但相較2022年全年22.59%的毛利率，下降了8.78個百分點。

銷售端，POE膠膜在受到EVA膠膜降價的沖擊，比如祥邦科技2023年上半年P(guān)OE膠膜單價為12.22元/平方米，相較2022年全年的13.66元/平方米下降了10.54%。

成本端，在單價下降的背景下，祥邦科技POE膠膜單位營業(yè)成本卻只下降了0.38%，幾乎沒變。主要原因是，祥邦科技主要原材料POE樹脂供應(yīng)集中于海外。目前，光伏級POE樹脂的生產(chǎn)企業(yè)主要包括三井化學(xué)、LG 化學(xué)、陶氏化學(xué)等，其中陶氏化學(xué)的產(chǎn)能最大。同時，祥邦科技在2022年第四季度的價格高點采購了較多POE樹脂。

總體來看，祥邦科技2023年上半年主營業(yè)務(wù)毛利率為10.97%，而2022年全年為16.98%，減少了6.01個百分點。在此背景下，祥邦科技2023年上半年凈利潤為4685.13萬元，同比下降50.15%。

并且回復(fù)函顯示，祥邦科技2023年全年未經(jīng)審計的綜合毛利率為9.45%，而2022年為17.05%。

能否實現(xiàn)目標(biāo)估值？

值得一提的是，與凈利潤“腰斬”的祥邦科技不同，其同行業(yè)可比公司福斯特2023年上半年凈利潤只同比下降16.31%。對此，祥邦科技在回復(fù)函中表示，行業(yè)龍頭福斯特的成本優(yōu)化與控制能力較強，毛利率高于同行業(yè)平均水平。

申報稿顯示，目前，國內(nèi)光伏膠膜企業(yè)呈現(xiàn)“一超多強”的格局，福斯特全面覆蓋各類光伏膠膜產(chǎn)品，市場占有率約50%，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。

從研發(fā)費用來看，福斯特2023年上半年研發(fā)費用為3.43億元，為祥邦科技的13.55倍。福斯特2023年上半年研發(fā)費用率為3.23%，而祥邦科技只有1.61%。

截至2024年1月24日，東方財富顯示，福斯特的動態(tài)市盈率為24.78倍。祥邦科技回復(fù)函顯示，其2023年未經(jīng)審計的凈利潤為1.07億元，同比下降33.22%。若按福斯特的動態(tài)市盈率計算，祥邦科技可能的估值為26.51億元。

2023年未經(jīng)審計的業(yè)績摘要，數(shù)據(jù)來源：回復(fù)函

需要指出的是，深交所官網(wǎng)顯示，祥邦科技此次IPO預(yù)計融資金額為18億元，發(fā)行不超過7500萬股，占發(fā)行后總股份的15.33%。在不考慮超額配售的情況下，祥邦科技的目標(biāo)估值為117.42億元。

那么，祥邦科技能否實現(xiàn)這一目標(biāo)？

另外，祥邦科技實控人為曹祥來和姚彥汐，兩人系夫妻關(guān)系且合計控制公司35.57%股份。雖然實控人與部分投資方的對賭協(xié)議處于終止?fàn)顟B(tài)，但若祥邦科技IPO失敗，則部分對賭協(xié)議恢復(fù)效力。

客戶方面，2020年和2021年，祥邦科技第一大客戶為東方日升，對其銷售額占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為56.37%和46.02%；2022年，因N型TOPCon組件開始大規(guī)模量產(chǎn)，晶科能源取代東方日升成為祥邦科技第一大客戶,銷售額占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例為38.59%。并且2023年上半年，這個比例升至49.29%，接近一半。

前五大客戶摘要，數(shù)據(jù)來源：申報稿

有意思的是，雖然2022年和2023年上半年，祥邦科技占晶科能源全部光伏膠膜的供應(yīng)份額分別為17.53%和24.67%，呈現(xiàn)上升趨勢。但在N型TOPCon組件膠膜供應(yīng)份額由62.21%降至38.4%。原因主要包括，晶科能源為加強供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，引入多種封裝方案及包括上市公司賽伍技術(shù)在內(nèi)的其他膠膜供應(yīng)商。

此外，由于光伏膠膜行業(yè)下游客戶主要為大型光伏組件企業(yè)，信用期一般為30天至90天，貨款以票據(jù)結(jié)算的比例較高，銷售回款周期相對較長。而上游供應(yīng)商主要為大型化工企業(yè)，原材料采購主要以信用證、現(xiàn)款或預(yù)付款結(jié)算，采購付款周期較短。兩頭擠壓，加上營業(yè)收入增長較快等因素，祥邦科技2020年至2022年以及2023年上半年的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量均為負(fù)，具體為-2023.90萬元、-1.85億元、-7.86億元、-3.88億元。