關(guān)注匯率波動(dòng)的金融視角。一般而言，本地匯率貶值降低本國(guó)出口商品的相對(duì)價(jià)格，從而提升全球?qū)Ρ緡?guó)出口商品的需求，促進(jìn)本國(guó)出口，但這只是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)視角來分析匯率。匯率的另一個(gè)分析視角是金融層面的資產(chǎn)價(jià)格。如果債務(wù)是以美元計(jì)價(jià)的，匯率貶值后會(huì)緊縮本國(guó)金融條件，帶動(dòng)資產(chǎn)和負(fù)債的收縮效應(yīng)。比較中國(guó)和日本的私人部門，中國(guó)私人部門對(duì)外是凈負(fù)債，而日本是凈資產(chǎn)（圖表14）。因此，日元貶值一方面促進(jìn)日本出口，另一方面增加私人部門凈資產(chǎn)，兩方面因素均利好日本股市。相反的，人民幣貶值雖能促進(jìn)中國(guó)出口，但對(duì)中國(guó)私人部門則有緊信用的效果。

從匯率的角度來說，目前中國(guó)也要更依靠財(cái)政擴(kuò)張。這是因?yàn)橥ㄟ^財(cái)政擴(kuò)張投放的貨幣，其傳導(dǎo)機(jī)制繞過了利率下降環(huán)節(jié)，能夠直接促進(jìn)消費(fèi)和投資，這樣既有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也有助于穩(wěn)定匯率。給定貨幣條件，國(guó)債發(fā)行增加有提升利率的作用，即使央行做對(duì)沖操作，保持貨幣利率穩(wěn)定，也體現(xiàn)為不通過利率下降也促進(jìn)需求的作用。

圖表14：匯率貶值對(duì)中國(guó)私人部門有緊信用效果

資料來源：CEIC，中金公司研究部

財(cái)政擴(kuò)張需要央行擴(kuò)表予以配合。財(cái)政擴(kuò)張也需要央行擴(kuò)表的配合，否則財(cái)政擴(kuò)張帶來的資金需求將造成市場(chǎng)利率上升，對(duì)私人部門投資有擠出效應(yīng)。此外，這一操作還具有可行性，中國(guó)央行總資產(chǎn)與GDP之比目前處于相對(duì)低位（圖表15），蘊(yùn)藏著較大的擴(kuò)表空間。

圖表15：從金融到財(cái)政：需要央行擴(kuò)表

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2023年1季度末。

四、市場(chǎng)友好型財(cái)政擴(kuò)張：從投資到消費(fèi)

財(cái)政擴(kuò)張的空間有多大？我們可以從三個(gè)層面來理解約束，一是通脹，二是擠出效應(yīng)，三是可持續(xù)性。首先，通脹不是目前的約束條件。財(cái)政政策擴(kuò)張可能帶來通脹，但目前來講通脹處在低位，甚至有觀點(diǎn)擔(dān)心通縮。

其次，限制擠出效應(yīng)需要市場(chǎng)友好型的財(cái)政擴(kuò)張，從導(dǎo)向來看應(yīng)該體現(xiàn)為從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)。擠出效應(yīng)是指政府直接參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)包括投資可能會(huì)給資源配置帶來的扭曲，什么樣的財(cái)政政策能夠降低其對(duì)市場(chǎng)的干擾？

首選是擴(kuò)大消費(fèi)的財(cái)政政策。此類政策一方面有利于刺激短期增長(zhǎng)，另一方面可以在長(zhǎng)期促進(jìn)科技創(chuàng)新水平。從各國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模與創(chuàng)新之間的關(guān)系來看，一國(guó)的消費(fèi)規(guī)模越大，人均創(chuàng)新水平越強(qiáng)（圖表16）。這背后的邏輯一是規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，即需求規(guī)模擴(kuò)大帶動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模增加，單位研發(fā)成本下降；二是范圍經(jīng)濟(jì)，多樣化消費(fèi)需求提供了更多的技術(shù)應(yīng)用場(chǎng)景，反過來促進(jìn)了研發(fā)投入。

圖表16：各國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模與創(chuàng)新

資料來源：World Bank，中金研究院；注：每百萬居民專利數(shù)取2016-2020的五年平均值。

當(dāng)前，中國(guó)仍有較大的擴(kuò)消費(fèi)空間。從全球各國(guó)對(duì)比來看，如果觀察人口年齡結(jié)構(gòu)與居民消費(fèi)占GDP比重的關(guān)系，中國(guó)似乎是一個(gè)例外值。具體而言，按照世界各國(guó)平均規(guī)律來看，中國(guó)居民消費(fèi)占GDP比重至少應(yīng)該比當(dāng)前的水平高出十幾個(gè)百分點(diǎn)（圖表17）。因此，從這種意義上來說，中國(guó)消費(fèi)提升的潛力巨大。

圖表17：擴(kuò)大消費(fèi)：中國(guó)有較大的空間

資料來源：OECD，中金研究院；注：圖中數(shù)據(jù)為2019年數(shù)據(jù)。

市場(chǎng)友好型的財(cái)政擴(kuò)張著重促進(jìn)消費(fèi)。2023年6月2日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議的精神就較好兼顧了生產(chǎn)與消費(fèi)、短期與長(zhǎng)期[2]。具體政策措施上，一方面延續(xù)和優(yōu)化了新能源汽車車輛購(gòu)置稅減免政策，更大力度釋放新能源汽車的消費(fèi)潛力，另一方面加強(qiáng)財(cái)政投入保障，提高對(duì)學(xué)前教育投入比重，促進(jìn)學(xué)前教育事業(yè)的普及、普惠。從結(jié)果來看，市場(chǎng)友好型財(cái)政擴(kuò)張的核心是讓居民消費(fèi)來引導(dǎo)資源配置，既有利于短期逆周期調(diào)節(jié)，又有利于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)。就促進(jìn)消費(fèi)而言，財(cái)政政策還可在許多方面發(fā)力。

一是調(diào)整支出結(jié)構(gòu)。比如，增加面向農(nóng)村老年人等弱勢(shì)群體的轉(zhuǎn)移支付，增加教育和醫(yī)療等公共服務(wù)保障支出，將失業(yè)年輕人納入社會(huì)保障體系，降低固定資產(chǎn)投資支出占比等。此外，財(cái)政還可提升旨在鼓勵(lì)生育的補(bǔ)助力度，例如完善育兒津貼、生育獎(jiǎng)勵(lì)、稅收抵免等直接補(bǔ)助制度，以及大力提升普惠托育等間接補(bǔ)助力度。這有助于鼓勵(lì)生育、促進(jìn)生育率回升。從結(jié)果來看，上述政策措施一方面有利于促進(jìn)消費(fèi)，解決人口挑戰(zhàn)，激發(fā)短期和中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，另一方面也有助于彌合收入差距，增強(qiáng)社會(huì)保障體系的轉(zhuǎn)移支付和調(diào)節(jié)收入分配屬性。

二是調(diào)整收入結(jié)構(gòu)。稅收的公平原則要求稅負(fù)與公民的收入成比例甚至累進(jìn)稅率，而間接稅卻具有累退性質(zhì)，既不能幫助調(diào)節(jié)人群之間收入分配差距，也不能平滑個(gè)人在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的可支配收入變化。就未來的優(yōu)化方向而言，十八屆三中全會(huì)已經(jīng)指明方向[3]，降低間接稅增加直接稅，需要降低增值稅等流轉(zhuǎn)稅稅負(fù)，引入新的直接稅稅種，擴(kuò)大直接稅稅基或提高直接稅稅率。具體到直接稅層面，財(cái)政可著手降低社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)，從而增加居民部門的支配收入。因此，提高直接稅的主要方式需要落在財(cái)產(chǎn)類相關(guān)稅收上。

第三，就政府債務(wù)的可持續(xù)性而言，更應(yīng)該用功能財(cái)政理念看待財(cái)政政策的作用。要發(fā)揮財(cái)政擴(kuò)張的積極作用，不可避免地要求公共部門增加借貸，與之相伴隨的一個(gè)問題是如何保證財(cái)政以及公共部門債務(wù)的可持續(xù)性。從其奉行的借貸原則來看，私人部門應(yīng)是“量入為出”，這是因?yàn)樗饺耸腔ㄗ约簰甑腻X；而政府部門則是“量出為入”，只要政府部門花出去的錢有利于促進(jìn)長(zhǎng)遠(yuǎn)的增長(zhǎng)，未來的稅基就會(huì)增加。具體而言，這涉及政府的融資成本和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平衡，如果國(guó)債收益率低于GDP增速（r < g），政府通過舉債來增加需求就具有可持續(xù)性。這意味著政府部門增加借貸帶來的償付壓力較輕，且政府債務(wù)水平隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)被稀釋，長(zhǎng)期的債務(wù)可持續(xù)性有保障。

更進(jìn)一步，國(guó)債的表現(xiàn)天然具有逆周期的特征，比如在經(jīng)濟(jì)衰退期間，私人部門債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，是順周期的，而投資者對(duì)國(guó)債的需求反而上升，是逆周期的。從資產(chǎn)配置的角度看，國(guó)債扮演安全資產(chǎn)的角色，在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，增加國(guó)債等安全資產(chǎn)的供給，有類似增加貨幣供給的作用，從而降低信心不足對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的沖擊。

注釋

[1]Keynes, John Maynard, 1883-1946. The General Theory of Employment, Interest and Money. London :Macmillan, 1936.

[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202306/content_6884318.htm

[3]https://www.gov.cn/hudong/2015-06/09/content_2875841.htm