【文/ 彭文生】

中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然一季度有明顯反彈，但進(jìn)入二季度后經(jīng)濟(jì)動(dòng)能弱于市場(chǎng)預(yù)期。就業(yè)和物價(jià)等其他宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增速，5月CPI同比上升0.2%。

另一方面，過(guò)去一年廣義貨幣增長(zhǎng)速度加快，但貨幣擴(kuò)張對(duì)需求的促進(jìn)作用似乎有限。2023年，中國(guó)的M2同比增速上升至近年來(lái)新高，但CPI通脹反而處于近年來(lái)的低位（圖表1）。針對(duì)這一現(xiàn)象，一種解釋是貨幣擴(kuò)張到需求的傳導(dǎo)存在時(shí)滯，信貸投放后會(huì)在未來(lái)幾個(gè)季度內(nèi)才會(huì)逐步花出去，貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響時(shí)滯大概在12-24個(gè)月。按照這個(gè)解釋，今年下半年至明年上半年，貨幣擴(kuò)張對(duì)需求的促進(jìn)才會(huì)更充分顯現(xiàn)出來(lái)。

圖表1：M2擴(kuò)張加快，但CPI通脹落到低位...

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2023年4月。

但貨幣擴(kuò)張對(duì)資產(chǎn)價(jià)格支持作用似乎也有限。上述解釋的一個(gè)問(wèn)題是資本市場(chǎng)相對(duì)偏弱的表現(xiàn)，似乎也沒(méi)有反映出對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的預(yù)期。例如，滬深總市值與M2的比例代表了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與安全資產(chǎn)的比例，在2021年達(dá)到一個(gè)相對(duì)較高水平之后下降至目前的相對(duì)低位（圖表2）。

M2擴(kuò)張對(duì)資產(chǎn)價(jià)格支持作用有限也許意味著市場(chǎng)過(guò)于悲觀，但還有沒(méi)有其他可能？那么問(wèn)題出在哪兒？最近市場(chǎng)討論的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題就是錢(qián)去哪兒了，發(fā)出去那么多貨幣為什么對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用有限？

圖表2：貨幣擴(kuò)張對(duì)資產(chǎn)價(jià)格支持作用有限

資料來(lái)源：Haver，Wind，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2023年4月。

一、錢(qián)去哪兒了？

一個(gè)最流行的解釋是貨幣流通速度下降。貨幣流通速度是一個(gè)古典貨幣數(shù)量論的概念，通過(guò)MV=PY表示，即貨幣總量乘以貨幣流通速度等于商品價(jià)格乘以商品數(shù)量。這是一個(gè)恒等式，我們計(jì)算的貨幣流通速度是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒(méi)起來(lái)，但貨幣多了，自然意味流通速度放慢了，但就像一個(gè)黑匣子，它不能告訴我們貨幣在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用機(jī)制,對(duì)背后深層次邏輯的揭示意義有限。

還有一個(gè)流行的解釋是貨幣空轉(zhuǎn)，但同樣難有說(shuō)服力。比如前幾年在解釋貨幣擴(kuò)張沒(méi)有帶來(lái)通脹時(shí)，曾經(jīng)有一種流行的說(shuō)法是大量貨幣被房地產(chǎn)部門(mén)吸收了。但如果這種邏輯是對(duì)的，那么隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)下行，貨幣會(huì)流回實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)通脹率上升。但現(xiàn)實(shí)情況是，我們發(fā)現(xiàn)往往房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣時(shí)，通脹率也是處于低位。

我認(rèn)為上述解釋沒(méi)有抓住問(wèn)題的本質(zhì)，有兩種理論更具參考意義。一是奧地利學(xué)派的理論，主張從貨幣供給的結(jié)構(gòu)角度看貨幣流向，先得到貨幣的行業(yè)受益，后得到貨幣的行業(yè)受損（因?yàn)槲飪r(jià)可能已經(jīng)上升，導(dǎo)致其購(gòu)買力下降），經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)往往是信貸驅(qū)動(dòng)某些行業(yè)的過(guò)度擴(kuò)張和隨后的緊縮。2001年中國(guó)加入世貿(mào)組織后，制造業(yè)出口帶來(lái)了大量的貿(mào)易順差，加上當(dāng)時(shí)匯率靈活性不夠，央行在外匯市場(chǎng)購(gòu)買美元投放人民幣，當(dāng)時(shí)的貨幣投放機(jī)制讓制造業(yè)和出口行業(yè)最受益。2008年金融危機(jī)后，隨著外儲(chǔ)增速放緩，房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)貸款成為信貸投放的重要領(lǐng)域，房地產(chǎn)行業(yè)最受益于貨幣擴(kuò)張。2017年金融工作會(huì)議之前，房地產(chǎn)貸款占新增貸款比重一度超過(guò)40%。但2017年金融工作會(huì)議之后，隨著金融監(jiān)管加強(qiáng)，房地產(chǎn)貸款占新增貸款比重快速下降，目前已經(jīng)不到5%。

但近年來(lái)中國(guó)整體信貸保持了增長(zhǎng)，這要?dú)w功于信貸結(jié)構(gòu)的變化。過(guò)去幾年，基建、制造、普惠和綠色等相關(guān)貸款大幅增長(zhǎng)，占新增貸款比重已從疫情前的30%多上升至目前的71.8%（圖表3），政策性金融發(fā)力維持了信貸合理增長(zhǎng)。進(jìn)一步地，政策性金融的利率低于銀行商業(yè)貸款，在作用機(jī)制上有財(cái)政補(bǔ)貼的元素，新增信貸由地產(chǎn)向政策性金融領(lǐng)域的轉(zhuǎn)變實(shí)際上代表了信貸結(jié)構(gòu)的改善，緩解了房地產(chǎn)貸款下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，不應(yīng)該是導(dǎo)致現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)相對(duì)較弱的原因。當(dāng)然，政策性金融也有一個(gè)合理度的問(wèn)題，面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力，政策性金融多大規(guī)模是合適的？這就是涉及貨幣需求的問(wèn)題。

圖表3：各類貸款TTM新增占比

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部，數(shù)據(jù)截至2023年1季度末；注：基建、制造、普惠、綠色貸款官方口徑存在一定重復(fù)計(jì)算，已剔除重復(fù)部分?；òń煌ㄟ\(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，建筑業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)。

第二個(gè)有解釋力的理論是凱恩斯的貨幣理論，他主要從貨幣需求角度論述了居民的流動(dòng)性偏好，包括交易、防御和投機(jī)需求。在凱恩斯看來(lái)，貨幣需求波動(dòng)是決定經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的最主要因素。在1936年出版的《就業(yè)、利息與貨幣通論》[1]中，他指出居民信心的波動(dòng)，即流動(dòng)性偏好（貨幣需求）的變動(dòng)，決定了經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)。當(dāng)一個(gè)負(fù)面沖擊導(dǎo)致民眾信心偏弱時(shí)，流動(dòng)性偏好導(dǎo)致居民的貨幣需求上升和動(dòng)物精神，居民因此更愿意持有現(xiàn)金、國(guó)債等安全資產(chǎn)，造成普遍的消費(fèi)和投資意愿不足，進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)下行。

當(dāng)前，股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反映了居民部門(mén)對(duì)未來(lái)的信心。對(duì)比來(lái)看，A股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于十年來(lái)的較高水平，而美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于十年來(lái)的較低水平（圖表4），這都顯示了中國(guó)的貨幣投放更多流向了安全和流動(dòng)性資產(chǎn)。

相應(yīng)的，為應(yīng)對(duì)民眾信心缺乏引發(fā)的流動(dòng)性偏好（貨幣需求增加），凱恩斯主張?jiān)黾迂泿殴┙o。當(dāng)全社會(huì)的貨幣需求增加時(shí)，如果貨幣供給不變，將會(huì)導(dǎo)致民眾拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或不消費(fèi)，進(jìn)而制約整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。相反的，如果政府（央行）增加貨幣供給以滿足民眾的流動(dòng)性偏好，則有助于減輕民眾拋售資產(chǎn)和不消費(fèi)的壓力。2020年，各國(guó)政府為應(yīng)對(duì)新冠疫情普遍增發(fā)貨幣，可以說(shuō)正是遵循了凱恩斯的建議。

圖表4：A股與美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

資料來(lái)源：Haver，Wind，中金公司研究部；注：A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=滬深盈利收益率-10年期國(guó)債收益率，數(shù)據(jù)截至2023年6月5日；美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=美股盈利收益率-10年期美債收益率，數(shù)據(jù)截至2023年5月末。

貨幣需求的一個(gè)特殊方面是債務(wù)償還帶來(lái)的交易性和流動(dòng)性資金需求。從存量債務(wù)有序滾動(dòng)的角度來(lái)說(shuō)，存量債務(wù)償還的資金來(lái)源部分來(lái)自于新增貸款。因此，如果債務(wù)還本付息負(fù)擔(dān)占新增貸款的比重上升，這意味著更少的新增資金被用于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從企業(yè)和家庭部門(mén)還本付息占新增信貸比例來(lái)看，過(guò)去幾個(gè)季度雖然有所下降，但與2008年全球金融危機(jī)和2020年疫情期間相比，仍處于高位（圖表5）。這意味著債務(wù)償還帶來(lái)的資金需求處于高位，制約了貨幣投放向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的效率。

圖表5：非金融私人部門(mén)：還本付息/新增信貸

資料來(lái)源：BIS，Wind，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截止至2023年1季度。

地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重且融資條件錯(cuò)配。作為目前債務(wù)問(wèn)題的重點(diǎn)部門(mén)的地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，更關(guān)鍵的是，地方政府債務(wù)融資條件存在錯(cuò)配。一方面，很多地方政府債務(wù)投向了公共服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施、公共事業(yè)等領(lǐng)域，資產(chǎn)回報(bào)率較低。但另一方面，地方政府融資條件卻是商業(yè)性的，期限短、利率高，債務(wù)與資產(chǎn)之間存在錯(cuò)配。這就導(dǎo)致了當(dāng)前債務(wù)償還負(fù)擔(dān)較重，這對(duì)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要影響就是投資和消費(fèi)的緊縮，從而對(duì)總需求帶來(lái)下行壓力。

綜合來(lái)看，信心不足導(dǎo)致居民追求安全資產(chǎn)，同時(shí)還本付息負(fù)擔(dān)上升，這都對(duì)貨幣投放的主要流向有重要含義。因此，盡管當(dāng)前M2增速較快，但相對(duì)于貨幣需求而言似乎仍顯不夠。面對(duì)這一局面，政策含義是否就是應(yīng)該進(jìn)一步大幅擴(kuò)張信貸使得貨幣供給滿足貨幣需求呢？這個(gè)問(wèn)題的回答取決于錢(qián)從哪兒來(lái)？因?yàn)樨泿诺膩?lái)源不同，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響也存在區(qū)別。