所以1933年銀行法以后，美國(guó)進(jìn)入了嚴(yán)格的金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)，這是在戰(zhàn)后金融壓抑的重要法律基礎(chǔ)。

這個(gè)法律在80年代自由化以后優(yōu)勢(shì)越來(lái)越小，一直到1999年克林頓總統(tǒng)第二任期快結(jié)束的時(shí)候，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)新的法，才把這個(gè)法廢除了。

凱恩斯 資料圖

1999年之后美國(guó)正式進(jìn)入金融混業(yè)的時(shí)代，后來(lái)人們反思發(fā)現(xiàn)，本世紀(jì)初美國(guó)這么大的金融泡沫，既金融危機(jī)，是和銀行的混業(yè)經(jīng)營(yíng)有聯(lián)系的，所以這次金融危機(jī)以后，美國(guó)搞了一個(gè)《Gramm-Leach-BlileyAct》（金融服務(wù)現(xiàn)代化法案，GLB），雖然沒(méi)有回歸到美國(guó)銀行法時(shí)代，但是金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)邊界、監(jiān)管都有明顯的加強(qiáng)。

特朗普放松監(jiān)管 違背金融周期趨勢(shì)

最近，特朗普上臺(tái)以后美國(guó)銀行股大幅上升，背后有兩個(gè)原因：一個(gè)是特朗普主張財(cái)政擴(kuò)張，這樣通脹上升，利率也會(huì)上升，利率上升銀行的信貸會(huì)擴(kuò)大，那么銀行的利潤(rùn)就會(huì)增加。

另外一個(gè)原因，就是特朗普在競(jìng)選的時(shí)候，他主張要廢除《Dodd-Frank Act》（多德-弗蘭克法案）。因?yàn)檫@個(gè)法有幾千頁(yè)，監(jiān)管成本非常高，所以金融危機(jī)以后很多金融機(jī)構(gòu)都在裁員，但是有一個(gè)部門(mén)在擴(kuò)張，就是合規(guī)和法律部。這個(gè)部和加強(qiáng)法律的監(jiān)管有關(guān)。

特朗普說(shuō)他要放松監(jiān)管，我自己是表示疑問(wèn)的。我覺(jué)得他如果真的要放松監(jiān)管，是違背了我剛才所描述的這樣一個(gè)大的趨勢(shì)。

我相信這個(gè)大趨勢(shì)是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的，如果特朗普真的要放松金融管制，我們只會(huì)看到未來(lái)更大一次的金融危機(jī)，而更大金融危機(jī)以后必定是更嚴(yán)密的金融監(jiān)管，所以我對(duì)放松金融管制不那么樂(lè)觀。

中國(guó)也處在這樣一個(gè)金融歷史大變遷中

其實(shí)我剛才描述的幾十年的輪回變化，我們仔細(xì)想一想也會(huì)發(fā)現(xiàn)，我們中國(guó)也是一樣的。

二戰(zhàn)后，在西方是凱恩斯的政府干預(yù)型經(jīng)濟(jì)，在東方是計(jì)劃型經(jīng)濟(jì)，方向是一致的。

到1970年代，中國(guó)鄧小平出來(lái)推行改革開(kāi)放，這與全球逐步放松管制的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向是一致的。

今天當(dāng)我們處于這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，思考未來(lái)五年、十年甚至更長(zhǎng)時(shí)間變化的時(shí)候，我們?cè)谒伎济绹?guó)總統(tǒng)特朗普上臺(tái)，歐洲市場(chǎng)變化含義的時(shí)候，我們?cè)傧胍幌脒@兩年中國(guó)的反腐，其實(shí)方向是一致的。

最近這個(gè)時(shí)間，林毅夫張維迎等學(xué)者教授，有不少對(duì)政府和市場(chǎng)的關(guān)系的討論，其實(shí)我的觀點(diǎn)是這樣的，沒(méi)有絕對(duì)的對(duì)和錯(cuò)，都是要看當(dāng)時(shí)社會(huì)主要矛盾是什么？

現(xiàn)在社會(huì)面臨的問(wèn)題是資產(chǎn)泡沫、金融風(fēng)險(xiǎn)和貧富分化，所以加強(qiáng)政府的監(jiān)管，必然是個(gè)方向，這不是對(duì)和錯(cuò)的問(wèn)題。

對(duì)于社會(huì)大眾的要求，在美國(guó)、在歐洲是選票體現(xiàn)出的，我相信在我們國(guó)家也會(huì)體現(xiàn)出來(lái)，這是我一開(kāi)始想跟大家講的唯一一個(gè)，對(duì)當(dāng)前形勢(shì)的我自己的解讀，我們要站在歷史大的視角，大的轉(zhuǎn)折點(diǎn)來(lái)解讀金融周期。

調(diào)整才剛剛開(kāi)始

什么是金融周期呢？在金融壓抑的情況下是沒(méi)有的，金融周期都是在金融自由化的前提下，對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)重大的影響。

我們看經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，一般看經(jīng)濟(jì)周期，幾年一個(gè)周期，看GDP增長(zhǎng)看通脹。但是一個(gè)完整金融周期時(shí)間要長(zhǎng)得多，有15-20年，為什么這么長(zhǎng)呢？就是金融的銀行信貸和房地產(chǎn)相互促進(jìn)帶來(lái)的順應(yīng)周期性。

大家都知道這個(gè)銀行不會(huì)隨便給你貸款的，你有再美好的創(chuàng)業(yè)計(jì)劃，銀行也不會(huì)給你貸款，因?yàn)橛行畔⒉粚?duì)稱(chēng)的問(wèn)題，所以要抵押品。

什么是最好的抵押品呢？土地，因?yàn)橥恋厣系漠a(chǎn)房、辦公樓的價(jià)值都可能發(fā)生變化。汽車(chē)廠房?jī)r(jià)值到底有多高，五年以后跟今年比可能差別很大，今天可能是農(nóng)田，明天可能是產(chǎn)房，后年可能是工廠，再過(guò)幾年可能是住宅，所以土地是最好的天然抵押品。

于是銀行信貸和房地產(chǎn)相互促進(jìn)，貸款發(fā)多了，抵押品價(jià)值上升，銀行就更愿意貸款，房地產(chǎn)價(jià)格就進(jìn)一步上升，這個(gè)泡沫一直放大到金融周期的頂點(diǎn)，就是泡沫破裂的頂點(diǎn)，然后進(jìn)入下半場(chǎng)的調(diào)整。下半場(chǎng)房?jī)r(jià)下跌，銀行就惜貸，房地產(chǎn)進(jìn)一步下跌。

所以今天我們?cè)诳唇?jīng)濟(jì)，看金融問(wèn)題的時(shí)候，我覺(jué)得我們要突破過(guò)去傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期的這樣一個(gè)分析框架，要從金融周期的這個(gè)角度來(lái)分析問(wèn)題。那么現(xiàn)在的金融周期是什么樣的呢？

我們用中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格、銀行信貸和美國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格及信貸，畫(huà)了一個(gè)中美金融周期比較圖，我們發(fā)現(xiàn)，這個(gè)走勢(shì)幾乎是反過(guò)來(lái)的。

美國(guó)金融周期最繁榮的頂峰是2007年。2008年金融危機(jī)后，去杠桿，房地產(chǎn)泡沫的調(diào)整，很痛苦。但是美國(guó)在新的一輪經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始階段的時(shí)候，美國(guó)的信貸和房地產(chǎn)又開(kāi)始復(fù)蘇。

美聯(lián)儲(chǔ)要加息的一個(gè)原因，就是美國(guó)處于一個(gè)新的金融周期的上升階段。

中國(guó)這張圖是2015年第三季度，似乎是經(jīng)歷了一個(gè)拐點(diǎn)，這個(gè)和2013年的點(diǎn)是有關(guān)系的，但是遺憾的是，我們今年又重新進(jìn)入了新的一輪刺激。這個(gè)新一輪的刺激就是信貸的大幅擴(kuò)張。

今年信貸的大幅擴(kuò)張，很厲害。中央銀行公布的人民幣貸款的數(shù)據(jù)，實(shí)際上是低估了信貸擴(kuò)張的力度，原因就是地方政府站著吃飯。

過(guò)去銀行資產(chǎn)負(fù)債端是銀行貸款，現(xiàn)在變成地方政府發(fā)的債券，貸款量好像增長(zhǎng)不是那么快，但是實(shí)際上真正的融資增長(zhǎng)非常快。所以我們要看商業(yè)銀行總資產(chǎn)對(duì)GDP的比例。

大家看，2015年初到現(xiàn)在信貸大幅擴(kuò)張，這就是為什么我們看到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)改善起穩(wěn)的跡象。因?yàn)槲覀兘衲臧l(fā)了很多貸款和信貸，如果把今年新增的貸款放進(jìn)去看的話，我們的金融周期還沒(méi)有出現(xiàn)拐點(diǎn)，甚至還在繼續(xù)往上走。

這就是我們今天面臨的問(wèn)題，我們的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上比2014、2015年更大了，房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)都更大了。

11月9日，我們看2017年中央政治局討論經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的時(shí)候，新聞稿里面特別強(qiáng)調(diào)一些局部的金融風(fēng)險(xiǎn)，這和今年的信貸擴(kuò)張是有很大關(guān)系的。

從經(jīng)濟(jì)周期的角度我們已經(jīng)看到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)改善的跡象，我們看到固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資對(duì)今年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)起到了支撐作用，看到工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)PPI從連續(xù)40多月為負(fù)的通縮，終于轉(zhuǎn)正了。

所以市場(chǎng)上比較樂(lè)觀的人認(rèn)為，我們經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見(jiàn)底了，還有一些樂(lè)觀的認(rèn)為，我們的經(jīng)濟(jì)明年可能會(huì)見(jiàn)底，但是我的觀點(diǎn)沒(méi)有這么樂(lè)觀。

從金融周期的角度看，我認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的調(diào)整還沒(méi)有開(kāi)始，我認(rèn)為明年也見(jiàn)不了底，我們痛苦的調(diào)整還在后面。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹可能被低估

在這樣的情況下，我們要思考明年的政策。