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唐曉陽(yáng):斯里蘭卡后又一國(guó)家暴雷,應(yīng)驗(yàn)一個(gè)西方不愿承認(rèn)的真正陷阱
最后更新: 2022-12-30 07:23:27發(fā)達(dá)國(guó)家的大多數(shù)歐洲債券息票率低于2%;形成對(duì)照的是非洲國(guó)家在2013-2019年發(fā)行的十年期歐洲債券息票率處于4%到10%的區(qū)間,且呈緩慢上升趨勢(shì)。非洲經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)債券息票率高于正常水平。在全球資本市場(chǎng)低迷的大背景下,非洲等發(fā)展中國(guó)家提供的高利率歐債呈現(xiàn)出空前的吸引力。同時(shí),相比于發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債券的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格,發(fā)展中國(guó)家主權(quán)債券在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格普遍走低,總體呈現(xiàn)出顯著背離發(fā)行價(jià)的趨勢(shì)。
二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格走低和交易頻率低等問題雖然不會(huì)直接影響目前發(fā)債國(guó)在已流通主權(quán)債券方面的融資成本,但市場(chǎng)對(duì)其主權(quán)債券風(fēng)險(xiǎn)判定的變化可能導(dǎo)致未來發(fā)行新債券時(shí),發(fā)債國(guó)需要用更高的息票率和更低的發(fā)行價(jià)格才能吸引愿意認(rèn)購(gòu)的投資者。從這一角度而言,發(fā)展中國(guó)家在未來的融資成本可能會(huì)間接上升。
發(fā)展中國(guó)家激增的債券存量導(dǎo)致了較高的償債成本,縮小了財(cái)政空間,有時(shí)還危及宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。撒哈拉以南非洲的債務(wù)從2014年占GDP的35%增長(zhǎng)到2019年的55%,利息償還成為財(cái)政預(yù)算中最高的支出部分,償債平均消耗非洲國(guó)家超過20%的政府收入,而且仍然是增長(zhǎng)最快的支出。非洲國(guó)家發(fā)行歐洲債券的期限也明顯短于雙邊或多邊借貸,非洲國(guó)家獲得的雙邊和多邊優(yōu)惠貸款的平均期限可達(dá)28.7年。
相比之下,非洲國(guó)家發(fā)行歐洲債券的還款期限明顯短于優(yōu)惠貸款,且受商業(yè)合同限制而不易展期。早期發(fā)行的歐洲債券期限從5年到10年不等,即使2014年后發(fā)行的歐債期限有所延長(zhǎng),但長(zhǎng)期債券占比較少。在集中發(fā)債和債券期限短的雙重影響下,非洲國(guó)家預(yù)計(jì)將于2023-2025年迎來第一個(gè)償債高峰。據(jù)統(tǒng)計(jì),非洲2025年前到期的歐洲債券總額達(dá)到1060億美元以上??捎昧鲃?dòng)性的減少,會(huì)危及宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。到償債高峰時(shí),新興市場(chǎng)債務(wù)國(guó)如果無法順利再融資,則會(huì)被迫支出大量外匯儲(chǔ)備用于償債,這就可能導(dǎo)致公共開支突然減少,對(duì)國(guó)家發(fā)展產(chǎn)生破壞性的后果。
發(fā)展中國(guó)家的債券問題成為全球經(jīng)濟(jì)的一大威脅(圖源:歐亞系統(tǒng)科學(xué)研究會(huì))
嚴(yán)峻的債務(wù)形勢(shì)和即將到來的償債高峰,很可能導(dǎo)致發(fā)展中國(guó)家在國(guó)際資本市場(chǎng)遭遇信用評(píng)級(jí)下降和準(zhǔn)入機(jī)會(huì)減少。在信用評(píng)級(jí)被降低后,這些國(guó)家必須以更高的成本獲得未來的融資,甚至可能被完全排除在信貸市場(chǎng)之外。同時(shí),隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮減資產(chǎn)負(fù)債表,美元出現(xiàn)較大幅度升值,國(guó)際投資者的資本將從新興經(jīng)濟(jì)體流回美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。大規(guī)模拋售新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)行的債券會(huì)導(dǎo)致其債券價(jià)格下降,債券收益率上升,增加外債規(guī)模。而大量的資本出逃本身又會(huì)引發(fā)發(fā)展中國(guó)家貨幣貶值,使得以外幣計(jì)價(jià)的債券規(guī)模上升。加上新冠疫情進(jìn)一步減少發(fā)展中國(guó)家政府收入,許多國(guó)家可能沒有必要的流動(dòng)性來償還到期債券。如果錯(cuò)過到期付款,可能會(huì)出現(xiàn)廣泛的違約和重組協(xié)議。國(guó)際債券的違約處置與雙邊多邊債務(wù)相比也會(huì)更為復(fù)雜,甚至?xí)霈F(xiàn)收購(gòu)不良資產(chǎn),通過惡意訴訟,謀求高額利潤(rùn)的“禿鷲基金”,對(duì)發(fā)債國(guó)造成持久而巨大的經(jīng)濟(jì)損失。
歐債發(fā)行可持續(xù)性及違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)
研究團(tuán)隊(duì)根據(jù)22個(gè)發(fā)展中國(guó)家及相應(yīng)158只債券樣本的起息日、到期日、存續(xù)期限、票面利率等核心要素,使用主權(quán)債券2016-2022年每日的交易價(jià)格數(shù)據(jù)和若干宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo),從定量角度采用Mann-Whitney U統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法,通過對(duì)不同國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及發(fā)行融資成本的變化與負(fù)債率及外債規(guī)模關(guān)系的研究,對(duì)主權(quán)債券發(fā)行可持續(xù)性進(jìn)行了分析(注:樣本國(guó)家包括阿根廷、埃及、埃塞俄比亞、安哥拉、貝寧、加納、加蓬、喀麥隆、科特迪瓦、肯尼亞、盧旺達(dá)、摩洛哥、莫桑比克、納米比亞、南非、尼日利亞、薩爾瓦多、塞內(nèi)加爾、斯里蘭卡、蘇里南、突尼斯、贊比亞。主要是非洲發(fā)債國(guó)與信用評(píng)級(jí)在B-以下的發(fā)債國(guó)。)
從整體來看,樣本國(guó)家的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著上升,即主體資質(zhì)整體水平顯著下降,且平均交易利差數(shù)據(jù)發(fā)散程度上升,即主體資質(zhì)整體水平的兩極分化特點(diǎn)顯著增加,并且該變化趨勢(shì)呈加速的特征;其中,阿根廷、埃塞俄比亞、加納、莫桑比克、薩爾瓦多、斯里蘭卡、蘇里南、突尼斯、贊比亞這9個(gè)國(guó)家的交易利差水平在統(tǒng)計(jì)期內(nèi)出現(xiàn)一定程度的上升。樣本國(guó)家整體的債務(wù)壓力隨進(jìn)入債券市場(chǎng)時(shí)間的增加而逐漸增大,分國(guó)家來看,90%以上的樣本國(guó)負(fù)債率在統(tǒng)計(jì)期內(nèi)有所上升;此外,高負(fù)債率國(guó)家更容易出現(xiàn)交易利差上升的情形。
隨著進(jìn)入債券市場(chǎng)時(shí)間的增加,高負(fù)債率國(guó)家與低負(fù)債率國(guó)家之間的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差異呈明顯增加的趨勢(shì)。對(duì)比來看,高負(fù)債率國(guó)家隨著進(jìn)入債券市場(chǎng)時(shí)間的增加,呈現(xiàn)出逐年平均交易利差和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)明顯增加的特征,而對(duì)于低負(fù)債率國(guó)家來說,交易利差和平均信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均保持在一個(gè)較為穩(wěn)定的水平,并未隨進(jìn)入債券市場(chǎng)時(shí)間的增加而顯著上升。但是,全部國(guó)家、高負(fù)債率國(guó)家和低負(fù)債率國(guó)家三類樣本的發(fā)行利差均未呈現(xiàn)顯著增加的特征,特別是高負(fù)債率國(guó)家的主權(quán)債交易利差隨著進(jìn)入債券市場(chǎng)時(shí)間的增加而上升,但其發(fā)行利差并未隨著進(jìn)入債券市場(chǎng)時(shí)間的增加而上升。因此,高負(fù)債率國(guó)家的二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格信息并未完全傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)因素,融資成本變化不明顯。本研究同時(shí)發(fā)現(xiàn),債券發(fā)行利差低的經(jīng)濟(jì)體的外債規(guī)模和負(fù)債率普遍高于發(fā)行利差高的經(jīng)濟(jì)體,說明融資成本相對(duì)較低的經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)狀況要差于融資成本相對(duì)較高的經(jīng)濟(jì)體。
對(duì)二級(jí)市場(chǎng)與一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格趨勢(shì)的研究結(jié)果表明初始融資寬松造成了發(fā)展中國(guó)家大量發(fā)行債券。一級(jí)市場(chǎng)對(duì)他們發(fā)債持有樂觀態(tài)度,提供了相對(duì)寬松的融資環(huán)境,降低初始發(fā)債成本,即使在二級(jí)市場(chǎng)已有警示的情況下依然沒有足夠反映發(fā)債國(guó)風(fēng)險(xiǎn),這激勵(lì)了新興經(jīng)濟(jì)體的發(fā)債行為。寬松的融資環(huán)境帶來了外債規(guī)模的增長(zhǎng),卻不一定保證經(jīng)濟(jì)發(fā)展。相反大多數(shù)樣本國(guó)家發(fā)行債券后經(jīng)濟(jì)停滯不前,財(cái)政收入沒有起色,導(dǎo)致外債負(fù)債率攀升且基本面顯著惡化。只有當(dāng)問題積累了相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間,并明顯表露時(shí)才會(huì)影響一級(jí)市場(chǎng),造成評(píng)級(jí)降低、發(fā)行成本上升,甚至再融資困難。一級(jí)市場(chǎng)的寬松環(huán)境和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的滯后判斷導(dǎo)致了債券過度發(fā)行。
研究團(tuán)隊(duì)又通過對(duì)違約組和非違約組共計(jì)19個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的對(duì)比,篩選得到總儲(chǔ)蓄率、外債占GDP比重、匯率、商品和服務(wù)出口占GDP比重、資本形成總額占GDP比重、稅收收入占GDP比重和私人部門債權(quán)與M2之比的增長(zhǎng)率7個(gè)指標(biāo)作為經(jīng)濟(jì)體違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)變量,據(jù)此將債券發(fā)行國(guó)家的違約風(fēng)險(xiǎn)分為低、中、高三組,并結(jié)合不同國(guó)家的交易利差數(shù)據(jù),驗(yàn)證了交易利差越大、違約風(fēng)險(xiǎn)越高的特征。最終從宏觀基本面和交易利差兩個(gè)維度得到贊比亞、斯里蘭卡、安哥拉、阿根廷、埃塞俄比亞、蘇里南、薩爾瓦多、加納8個(gè)國(guó)家的主權(quán)債券違約風(fēng)險(xiǎn)較高的結(jié)論。
其中贊比亞、斯里蘭卡、阿根廷三國(guó)在2020年后已發(fā)生債券違約,造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)社會(huì)動(dòng)蕩。如2012年至2015年,贊比亞政府共發(fā)行總額達(dá)30億美元的歐洲債券,每年會(huì)產(chǎn)生高達(dá)2.4億美元的利息費(fèi)用。在此期間贊比亞的債務(wù)增加速度在非洲第四快,商業(yè)債券占贊比亞外債比例從零上升至2015年的46.2%。但銅價(jià)波動(dòng)后其評(píng)級(jí)迅速下降,無法再融資而導(dǎo)致違約。斯里蘭卡近年來外匯儲(chǔ)備幾乎完全由商業(yè)貸款構(gòu)成,且投資收益低于貸款利息。在沒能有效推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型,也沒能找到創(chuàng)收新來源情況下卻大量發(fā)行商業(yè)債券,增加財(cái)政赤字,使國(guó)家經(jīng)濟(jì)陷入了借新債還舊債,利率不斷升高的困境。2022年初,外匯儲(chǔ)備已無法償還年內(nèi)到期的歐洲債券,于4月宣布自其建國(guó)以來首次債務(wù)違約。在疫情、沖突和國(guó)際金融波動(dòng)的疊加影響下,脆弱的斯里蘭卡經(jīng)濟(jì)難以承壓而迅速崩潰。目前,加納等其余5國(guó)也出現(xiàn)債務(wù)惡化,再融資困難現(xiàn)象,亟待國(guó)際社會(huì)共同努力,避免發(fā)展中國(guó)家債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大。
斯里蘭卡發(fā)生債務(wù)違約(圖源:韓國(guó)時(shí)報(bào))
歐債對(duì)發(fā)展中國(guó)家影響的系統(tǒng)性反思
發(fā)展中國(guó)家發(fā)行歐債是市場(chǎng)化行為,但其主要推動(dòng)力來自國(guó)際金融資本自身追求高回報(bào)的需要。發(fā)展中國(guó)家雖然本身確實(shí)也有資金需求,可是他們減少利息低、還款周期長(zhǎng)的雙邊和多邊優(yōu)惠貸款,而大幅增加利率高、周期短的歐債比例,主要原因是國(guó)際金融市場(chǎng)為他們發(fā)行歐債提供了大量的便利舉措和充足的資金。不過,來自歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)發(fā)展中國(guó)家發(fā)債的熱情完全出于市場(chǎng)逐利考慮,其相關(guān)的一系列操作大量沿用國(guó)際成熟市場(chǎng)的做法,很大程度滿足了投資者短期內(nèi)獲取高回報(bào)的需要,卻沒有顧及發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的脆弱性與長(zhǎng)期發(fā)展的特殊性。
一是西方金融機(jī)構(gòu)的定價(jià)、認(rèn)購(gòu)、評(píng)級(jí)等行為都帶有順周期性。在全球流動(dòng)性和大宗商品價(jià)格較高的時(shí)期,主要依靠礦產(chǎn)能源出口的發(fā)展中國(guó)家也會(huì)處于經(jīng)濟(jì)繁榮期,其發(fā)行主權(quán)債券的可能性更大,評(píng)級(jí)也更高,發(fā)行債券的成本則相對(duì)較低??扇绻蚪?jīng)濟(jì)衰退,資源類商品價(jià)格下跌,這些國(guó)家可能更需要融資來維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn),但此時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)下調(diào)他們的評(píng)級(jí),新債券也需要用更高的息票率和更低的發(fā)行價(jià)格才能吸引愿意認(rèn)購(gòu)的投資者,導(dǎo)致雪上加霜。盡管在發(fā)達(dá)國(guó)家也存在類似的市場(chǎng)波動(dòng)疊加,但發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)來源單一,體量又小,所以波動(dòng)很容易造成危機(jī)或違約。此外,歐債發(fā)行主要以美元計(jì)價(jià),在美元流動(dòng)性寬松、匯率較低時(shí)往往容易發(fā)行歐債,可美元加息,匯率攀升時(shí)資金大量流出發(fā)展中國(guó)家,使發(fā)債國(guó)在流動(dòng)性最緊張時(shí)卻要以高利率和高匯率借款還債,形成了另一個(gè)疊加的沖擊效應(yīng)。缺乏市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)濟(jì)體量的發(fā)展中國(guó)家進(jìn)入國(guó)際金融市場(chǎng)龐大的逐利平臺(tái)時(shí),很容易在貌似公平的規(guī)則下因?yàn)槎唐诶媛淙氚l(fā)展的陷阱,過早透支未來的增長(zhǎng)前景,被國(guó)際金融資本套上沉重的枷鎖。
二是歐洲債券的時(shí)間性與發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)節(jié)奏不相匹配,對(duì)維持平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不利。歐債不僅期限通常較短,而且到期時(shí)間集中??砂l(fā)展中國(guó)家的基建與生產(chǎn)項(xiàng)目一般需要較長(zhǎng)時(shí)間,如十年以上才能逐漸產(chǎn)生效益,收益前景的確定性也較難保證。這就意味著這些發(fā)債國(guó)頻繁需要另外尋找寶貴的外匯,或發(fā)行利率更高的債券來償付到期債務(wù),進(jìn)一步擠壓有限的流動(dòng)性,干擾正常經(jīng)濟(jì)秩序。而如果發(fā)債國(guó)沒能找到現(xiàn)金來償還到期債務(wù),則會(huì)違約而使今后融資異常困難。國(guó)際金融資本的時(shí)間約定主要參照發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的經(jīng)濟(jì)活動(dòng),對(duì)發(fā)展中國(guó)家面臨的流動(dòng)性挑戰(zhàn)沒有足夠的靈活性與包容性。
三是歐洲債券不限定使用的目的,資金可以用于非生產(chǎn)性支出,事實(shí)上非洲國(guó)家在2019-2021年發(fā)行的所有歐洲債券均用于支持預(yù)算赤字和償還到期債券。對(duì)一般商業(yè)債券來說,企業(yè)要明確解釋融資所得資金將被用于何種投資、如何帶來未來的收益產(chǎn)出。相應(yīng)的,投資者也會(huì)重視發(fā)債方未來的盈利能力。可由于主權(quán)債相比于公司債總體違約風(fēng)險(xiǎn)更小,信譽(yù)度更高,所以發(fā)行歐債時(shí)發(fā)債國(guó)不被要求承諾債券收益使用方式。投資者并不關(guān)心資金的使用方式,他們只是以國(guó)家的整體宏觀經(jīng)濟(jì)狀況為指標(biāo)衡量投資風(fēng)險(xiǎn),追求從高票面支付、高利率中收益,而不會(huì)對(duì)債務(wù)收益的用途有更多的關(guān)注和監(jiān)督。但對(duì)政治經(jīng)濟(jì)狀況不穩(wěn)定的發(fā)展中國(guó)家來說,這樣的自由度可能導(dǎo)致債券被用來填補(bǔ)財(cái)政缺口或?yàn)槎唐谡文繕?biāo)提供資金,產(chǎn)生“寅吃卯糧”的現(xiàn)象,而忽視投資于生產(chǎn)性收益項(xiàng)目,造成長(zhǎng)期發(fā)展不可持續(xù)。
總之,近年來發(fā)展中國(guó)家歐債發(fā)行量的激增,以及因此對(duì)發(fā)債國(guó)帶來的影響本質(zhì)上是國(guó)際金融資本主導(dǎo)的市場(chǎng)逐利行為對(duì)發(fā)展中國(guó)家長(zhǎng)期發(fā)展進(jìn)程的一次嚴(yán)峻考驗(yàn)。在發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)低迷、流動(dòng)性充裕的背景下,國(guó)際金融資本為了從新興市場(chǎng)的快速發(fā)展中獲利而大力推動(dòng)發(fā)展中國(guó)家發(fā)行債券??捎捎谶@些投資者是國(guó)際金融市場(chǎng)的主導(dǎo),他們制訂的債券發(fā)行規(guī)則優(yōu)先考慮金融機(jī)構(gòu)的利益和發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的需要,而沒能充分考慮發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)來源單一、周期性強(qiáng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱、長(zhǎng)期基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目多等特性,因此將不少缺乏發(fā)債經(jīng)驗(yàn)的國(guó)家引入了高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的陷阱,使其在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行、美元加息的時(shí)期受到多重疊加影響,面臨巨大的償債壓力。
市場(chǎng)效應(yīng)通常都是錦上添花,而鮮有雪中送炭。發(fā)展中國(guó)家體量小、經(jīng)驗(yàn)少,在復(fù)雜龐大的國(guó)際金融市場(chǎng)上缺乏話語(yǔ)權(quán)和影響力。在經(jīng)濟(jì)上行周期時(shí)享受的便利和優(yōu)惠在下行周期時(shí)就意味著風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)擔(dān)。如果發(fā)債國(guó)沒有做好準(zhǔn)備,將融資成本低時(shí)獲得的資金用于提高生產(chǎn)效率,產(chǎn)生高于利息的收益,那在市場(chǎng)規(guī)則作用下很可能陷入借更高利息的新債以償還舊債的惡性循環(huán)。全球經(jīng)濟(jì)中最強(qiáng)大的發(fā)達(dá)國(guó)家投資者的利益和優(yōu)先事項(xiàng)與發(fā)展中國(guó)家普通勞動(dòng)人民的優(yōu)先事項(xiàng)南轅北轍。當(dāng)發(fā)展中國(guó)家進(jìn)入這些投資者們所主導(dǎo)制訂的金融市場(chǎng)時(shí),一定要倍加警惕,否則一旦債務(wù)危機(jī)爆發(fā),將無法妥善保護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)、人民與社會(huì)的優(yōu)先利益。而國(guó)際社會(huì)則需要為發(fā)展中國(guó)家提供更詳盡的信息分析、指導(dǎo)建議以及服務(wù)配套機(jī)制,幫助這些國(guó)家避開金融陷阱。
- 原標(biāo)題:《金融資本的陷阱:國(guó)際債券對(duì)發(fā)展中國(guó)家主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的影響》都說了些什么? 本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。
- 責(zé)任編輯: 劉嘯云 
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