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唐曉陽(yáng):斯里蘭卡后又一國(guó)家暴雷,應(yīng)驗(yàn)一個(gè)西方不愿承認(rèn)的真正陷阱
最后更新: 2022-12-30 07:23:27【導(dǎo)讀】 12月19日,因收支惡化,加納成為繼贊比亞、阿根廷、斯里蘭卡后又一個(gè)發(fā)生債務(wù)違約的國(guó)家。加納大部分債務(wù)為歐洲債券,“歐洲債券”為何成為發(fā)展中國(guó)家債務(wù)危機(jī)的一大推手?
清華大學(xué)國(guó)際關(guān)系學(xué)系教授唐曉陽(yáng)及其研究團(tuán)隊(duì)專項(xiàng)報(bào)告《金融資本的陷阱:國(guó)際債券對(duì)發(fā)展中國(guó)家主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的影響》分析指出,2020年以來(lái),發(fā)展中國(guó)家的債券問(wèn)題成為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一大威脅,主要原因是國(guó)際債券發(fā)行的過(guò)快增長(zhǎng)。國(guó)際金融資本(主要是歐美知名投資機(jī)構(gòu))在發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)鼓勵(lì)發(fā)展中國(guó)家發(fā)行歐洲債券,其制定的債券發(fā)行與流通規(guī)則優(yōu)先考慮金融機(jī)構(gòu)和發(fā)達(dá)國(guó)家,而沒(méi)有充分考慮發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)來(lái)源單一、周期性強(qiáng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱、長(zhǎng)期基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目多等特性。國(guó)際社會(huì)應(yīng)營(yíng)造有利于發(fā)展中國(guó)家可持續(xù)發(fā)展的國(guó)際融資環(huán)境,避免主權(quán)債券違約現(xiàn)象的擴(kuò)散。
【文/ 唐曉陽(yáng)】
主要結(jié)論
1. 中低收入國(guó)家發(fā)行國(guó)際債券的存量2020年達(dá)到17372億美元,是十二年前的近四倍,占這些國(guó)家外債比例超過(guò)50%。而且債券利息高,付息費(fèi)用占其利息總支出63.2%,遠(yuǎn)超雙邊債務(wù),成為發(fā)債國(guó)家債務(wù)壓力的主要因素。
2. 量化數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)8個(gè)國(guó)家主權(quán)債券違約風(fēng)險(xiǎn)較高。其中贊比亞、斯里蘭卡、阿根廷已發(fā)生債券違約,造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)社會(huì)動(dòng)蕩。加納、安哥拉、埃塞俄比亞、蘇里南、薩爾瓦多等國(guó)也出現(xiàn)債務(wù)惡化,再融資困難現(xiàn)象,亟待采取措施,避免債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大。
在加納,經(jīng)濟(jì)問(wèn)題引發(fā)民眾抗議游行(圖源:路透社)
3. 債券發(fā)行激增與危機(jī)源于國(guó)際金融資本在發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)鼓勵(lì)推進(jìn)新興市場(chǎng)發(fā)債,以獲取高額收益。但將缺乏發(fā)債經(jīng)驗(yàn)與風(fēng)險(xiǎn)承受力的發(fā)展中國(guó)家引入了市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的陷阱,使其在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行、美元加息的時(shí)期受到多重因素疊加沖擊,經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)被顯著放大,而發(fā)展的可持續(xù)性遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
4. 發(fā)展中國(guó)家國(guó)際債券發(fā)行時(shí)出現(xiàn)的順周期、高利率、集中到期、匯率波動(dòng)、評(píng)級(jí)短視、用途不當(dāng)?shù)冉逃?xùn)需要總結(jié)改善。呼吁國(guó)際社會(huì)多方合作,營(yíng)造有利于發(fā)展中國(guó)家可持續(xù)發(fā)展的國(guó)際融資環(huán)境。
研究背景
二十一世紀(jì)以來(lái),發(fā)行國(guó)際債券已經(jīng)成為發(fā)展中國(guó)家對(duì)外融資的重要渠道,也顯著改變了這些國(guó)家外債的結(jié)構(gòu)。這一趨勢(shì)在2008年全球金融危機(jī)之后尤為明顯,所有中低收入國(guó)家2009年的主權(quán)債券存量為4843億美元,到2020年已經(jīng)升至17372億美元。占中低收入國(guó)家政府擔(dān)保外債的比例也從2009年的30.7%攀升至2020年的50.4%。
與此同時(shí),傳統(tǒng)的雙邊與多邊貸款增長(zhǎng)相對(duì)緩慢,在發(fā)展中國(guó)家總體債務(wù)中的比例也在變小。其中撒哈拉以南非洲國(guó)家的主權(quán)債券增長(zhǎng)速度尤為驚人,其存量在2009年僅為226億美元,但十年間翻了五倍,到2020年已達(dá)1366億美元。而同時(shí)期非洲國(guó)家的雙邊債務(wù)僅增長(zhǎng)了約一倍,2020年為1149億美元,其他地區(qū)也有類似現(xiàn)象。
考慮到國(guó)際債券的利率普遍較高,例如非洲國(guó)家2013-2019年發(fā)行的十年期歐洲債券息票率處于4%到10%的區(qū)間,而雙邊與多邊債務(wù)的利率則遠(yuǎn)低于此,因此,國(guó)際債券付息的財(cái)務(wù)費(fèi)用占這些國(guó)家債務(wù)費(fèi)用的比例更高。2020年中低收入國(guó)家支付的國(guó)際債券利息占其利息總支出的63.2%,作為比較,雙邊債務(wù)的利息僅占9.8%。激增的債券存量與高企的財(cái)務(wù)支出對(duì)發(fā)債的中低收入國(guó)家會(huì)造成怎樣的影響值得關(guān)注。
2016年以來(lái),由于財(cái)政赤字嚴(yán)重、大宗商品價(jià)格下跌、國(guó)際需求下降、新冠疫情等多重外界因素的影響疊加,發(fā)展中國(guó)家所面臨的債務(wù)壓力不斷地上升。然而,國(guó)際輿論對(duì)這輪債務(wù)問(wèn)題的討論很大程度上聚焦在中國(guó)等新興貸款提供國(guó),并提出了“債務(wù)陷阱論”之類與事實(shí)不符的觀點(diǎn),卻嚴(yán)重忽略了國(guó)際債券對(duì)國(guó)家主權(quán)債務(wù)的影響。隨著今后數(shù)年中國(guó)際債券的還貸高峰集中到來(lái),疊加新一輪美元加息周期造成的資金市場(chǎng)波動(dòng),發(fā)展中國(guó)家會(huì)面臨更為嚴(yán)峻的外債負(fù)擔(dān)。在此背景下,本報(bào)告對(duì)發(fā)展中國(guó)家近年來(lái)大量發(fā)行國(guó)際債券的內(nèi)部與外部因素進(jìn)行了深入研究分析,審視新一輪債務(wù)問(wèn)題形成的過(guò)程與原因,并通過(guò)大量數(shù)據(jù)的收集和計(jì)算對(duì)發(fā)展中國(guó)家債務(wù)可持續(xù)性做出預(yù)判預(yù)警。
圖源:歐亞系統(tǒng)科學(xué)研究會(huì)
歐債發(fā)行激增及其后果
發(fā)展中國(guó)家國(guó)際債券的主要構(gòu)成是歐洲債券,指一國(guó)政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)或國(guó)際組織在國(guó)外債券市場(chǎng)上,以第三國(guó)計(jì)價(jià)貨幣(一般為美元或歐元)為面值發(fā)行的債券(注:由于此種債券發(fā)行起源于歐洲,是以稱之為歐債[Eurobond]。本文主要討論主權(quán)政府發(fā)行的歐債。)歐洲債券為發(fā)展中國(guó)家提供了一種快速籌集可觀資金規(guī)模的手段。債券發(fā)行靈活,發(fā)行手續(xù)簡(jiǎn)便,發(fā)行費(fèi)用低廉,無(wú)需官方批準(zhǔn),也不受任何國(guó)家的利率管制和發(fā)行數(shù)額限制等;同時(shí),由于債券以不記名方式發(fā)行,可存放國(guó)外,利息收入可逃避所得稅,因此吸引了眾多投資者。
通常,信用較高的國(guó)家主要通過(guò)歐債進(jìn)行融資,而信用較低的國(guó)家則主要通過(guò)主權(quán)借款或主權(quán)擔(dān)保進(jìn)行融資。低收入的發(fā)展中國(guó)家長(zhǎng)期以來(lái)由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展滯后,主權(quán)信譽(yù)、投資環(huán)境和國(guó)際評(píng)級(jí)都差強(qiáng)人意,幾乎難以在國(guó)際資本市場(chǎng)獲得融資,更難以涉足歐債市場(chǎng)。由于二十一世紀(jì)初葉發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁,加之歐美發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)普遍乏力,金融資本希望在外部新興市場(chǎng)尋找高額收益,近十年來(lái)歐洲債券在亞非拉地區(qū)的活動(dòng)激增。雖然大多數(shù)非洲國(guó)家從2007年才開(kāi)始在國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)行主權(quán)債券,但截止2021年,這種金融工具已經(jīng)成為非洲國(guó)家的一種較為普遍的選擇。超過(guò)20個(gè)非洲國(guó)家持有一種或多種未償還的歐洲債券,并且僅在 2021 年,非洲國(guó)家就發(fā)行了價(jià)值118億美元的歐洲債券。歐洲債券在亞洲和拉美的發(fā)行同樣呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)。
發(fā)展中國(guó)家主權(quán)債券的前十大承銷商是美國(guó)、英國(guó)、瑞士和歐盟的投資銀行,大型承銷商的市場(chǎng)力量越來(lái)越強(qiáng)。而持有額排名前15位的認(rèn)購(gòu)方也全部來(lái)自于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家,主要包括美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、意大利的知名投資機(jī)構(gòu)。來(lái)自美國(guó)的投資公司所認(rèn)購(gòu)的主權(quán)債覆蓋的證券數(shù)和金額最多,黑巖集團(tuán)(BlackRock)以最高持有總額度位居認(rèn)購(gòu)方榜首。其他主要投資者包括基金經(jīng)理、保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金、商業(yè)銀行等。這些金融機(jī)構(gòu)具有雄厚的資金實(shí)力和較高程度的逐利傾向,他們?yōu)榉侵薜劝l(fā)展中地區(qū)積極發(fā)行歐債,并大量購(gòu)買,極大地推動(dòng)了中低收入國(guó)家債務(wù)總量的迅速增長(zhǎng)。雖然資本的青睞使得發(fā)展中國(guó)家短時(shí)間內(nèi)輕易獲得巨額融資,可債務(wù)的累積將成為國(guó)際債務(wù)市場(chǎng)的長(zhǎng)期不確定因素。
圖源:歐亞系統(tǒng)科學(xué)研究會(huì)
國(guó)際評(píng)級(jí)B-通常被認(rèn)為是國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)行的最低評(píng)級(jí)。然而,投資者受到收益率的驅(qū)動(dòng),在低利率環(huán)境下,對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的接受度一直在增大,并在違約風(fēng)險(xiǎn)中定價(jià)。盡管一些低收入國(guó)家的主權(quán)評(píng)級(jí)低于B-,但還是成功發(fā)行了主權(quán)債券,發(fā)行時(shí)的主權(quán)評(píng)級(jí)似乎并未對(duì)這些國(guó)家發(fā)行歐洲債券產(chǎn)生重大阻礙。
不僅如此,許多國(guó)家即使自首次發(fā)行歐洲債券后信用和債務(wù)可持續(xù)評(píng)級(jí)均下調(diào),但依然在繼續(xù)發(fā)行歐洲債券。國(guó)際金融資本的投資需求無(wú)視傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管控規(guī)則,導(dǎo)致了發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)主權(quán)債券發(fā)行量的激增。此外,許多投資者主動(dòng)或被動(dòng)地跟蹤市場(chǎng)指數(shù),或以指數(shù)為基準(zhǔn)進(jìn)行投資;如果債券符合納入指數(shù)的條件,將產(chǎn)生一些“自動(dòng)”購(gòu)買需求。
- 原標(biāo)題:《金融資本的陷阱:國(guó)際債券對(duì)發(fā)展中國(guó)家主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的影響》都說(shuō)了些什么? 本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。
- 責(zé)任編輯: 劉嘯云 
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