在書中，金融業(yè)增加值的高低是度量金融中介成本的標尺，從而構成評價金融是否服務實體經濟的重要指標?！敖鹑谝?guī)模及其之于實體經濟的相對規(guī)模，體現的是金融在整個經濟生活中的地位和影響力，可以作為觀察金融與實體經濟的關系，度量金融化的重要視角。

在全球金融化浪潮中，德國的金融規(guī)模并未急劇膨脹，長期處于主要經濟體的最低行列。美國、英國和中國等國金融業(yè)增加值占比超過7%的情形從未在德國出現過。2017年，德國金融業(yè)增加值占GDP比重僅為4%，分別比同期美國和英國低3.6個和3個百分點，2019年該比例進一步降至3.9%。”

書中理順了金融與實體經濟的關系，提出金融部門是不從事物質生產的部門，它的功能只是服務于資本形式的轉化。因此，維持這個部門的費用構成社會生產的“純粹流通費用”，顯然，這種費用當然是越低越好。同樣顯然的是，這個部門的成本越低越好。

討論了金融服務實體經濟的金融側，我們還需討論該命題的企業(yè)側。我們看到，在德國，金融是否為實體經濟服務這個命題，似乎沒有我們這里炒得兇，仔細想一想，在發(fā)達經濟體那里，這個問題遠不像我們這里，動輒就會登上頭條，甚至有時引起高層關注。其根本原因在于，發(fā)達經濟體的企業(yè)發(fā)展資金對外源融資并沒有過高的依賴。

這種狀況顯然是符合現代公司金融理論的，或者毋寧說，現代公司金融理論根本就是根據發(fā)達經濟體的企業(yè)實踐概括提煉出來的。

根據該理論，可以把企業(yè)的融資渠道和方式分為內源融資（利潤積累）和外源融資，其中外源融資又分為股權融資和債務融資兩大類。企業(yè)理性的融資優(yōu)先次序為：內源融資、債務融資和股權融資。所以我們看到，在成熟的發(fā)達經濟體中，內源融資無不占據主導地位。

資料顯示，發(fā)達經濟體的企業(yè)杠桿率始終保持在較低水平。日本企業(yè)在發(fā)達經濟體中杠桿率最高，2000年為117.7%，2019年年底已降至101.6%；美國企業(yè)的杠桿率在發(fā)達經濟體中較低，2000年為64.1%，此后逐漸攀升，到2019年年底達到75.7%；德國企業(yè)在發(fā)達經濟體中杠桿率最低，2000年為58.8%，2019年年底也才微弱提升至59.1%，幾乎沒有變化。很明顯，如果說中國的經濟體制相對于發(fā)達經濟體還有多少差距，則企業(yè)的融資結構便是其中重要的一條。

當然，中國企業(yè)資本金不足，以及相應地負債率和杠桿率過高，有其歷史原因。在傳統(tǒng)體制下，企業(yè)的主要資金來自政府撥款，只有流動資金由銀行提供。那時，企業(yè)的負債率、杠桿率均處于很低的水平。由于企業(yè)利潤納入國家財政，企業(yè)基本上沒有內源融資的能力。

改革開放之后，由于國民經濟一度極其困難，國家財政也陷入“兩個比重下降”（財政收入占國民收入、中央財政收入占整個財政收入的比重下降）的困境，加之國有企業(yè)面臨歷史性的改革，有關部門遂決定推行“撥改貸”改革，即對企業(yè)的資金支持，從主要由財政撥款，改變?yōu)橹饕摄y行貸款。我國企業(yè)的負債率和杠桿率立即急劇飆升。

20世紀末，由于企業(yè)債務負擔過重，有關部門又推出“貸改投”改革，將一些對企業(yè)（主要是國企）的貸款轉換為對企業(yè)的投資（權益），同時還伴有“債轉股”的安排，希冀由此降低企業(yè)的負債率，減少企業(yè)的債務成本支出。

然而，此次改革進展并不順利，我國企業(yè)的債務率、杠桿率以及債務支出均一直保持在相當高的水平。在這種情況下，我國企業(yè)內源融資的渠道非常不暢，對外源融資的過度依賴亦成必然。這種格局，使得我國金融、實體兩大部門之間的矛盾較其他國家更為突出。

總結以上，我以為，《金融的謎題——德國金融體系比較研究》為我國破解“金融服務實體經濟”困局提供了頗有思想性和可操作性的改革思路，這個思路可以歸結為兩大要點：一是以降低金融中介成本為根本方向，理順金融部門與實體經濟部門的關系；二是以建立現代企業(yè)制度為根本方向，強固企業(yè)的內源融資能力。

（二）住房制度及住房金融制度

在大多數國家中，房地產都是國民經濟的支柱產業(yè)，相應地，房地產金融也構成多數國家金融體系的重要組成部分。正因為占據如此重要的地位，房地產市場和房地產金融的劇烈波動，都強烈影響著一國宏觀經濟的運行。

20世紀末期以來，房地產市場的扭曲、房地產金融市場的波動，甚至成為導致多數國家宏觀經濟波動和經濟長期衰退的主要因素。

日本堪稱這方面的典型。20世紀90年代，日本房地產市場下瀉造成國民經濟一蹶不振，遂有“失去的二十年”甚至“失去的三十年”之說。

美國的情況也許更為嚴重，20世紀八九十年代，美國發(fā)生了綿延十余年的“儲貸危機”。據中金公司的估計，為了救助危機，美國的公共部門和私營部門總共付出了3180億美元的成本，相當于1995年美國GDP的4.2%！2007年，“儲貸危機”的陰影尚未完全褪去，美國又以“次貸危機”的方式，再次在房地產金融市場中爆發(fā)危機，并由此引發(fā)了美國、歐洲乃至全球的金融危機。

可以說，在20世紀80年代以來全球主要的經濟金融危機中，房地產市場和房地產金融的動蕩難辭其咎。

然而，如果有少數國家可以自外于這個趨勢的話，那就是德國。德國可能是唯一沒有受到房地產市場和房地產金融波動的重要的發(fā)達經濟體——房地產市場基本上沒有成為引發(fā)經濟波動的主要因素，其國民經濟的波動亦未對房地產市場產生重要影響，更沒有出現國民經濟總體和房地產市場相互影響、彼此“綁架”的情況。

德國之所以能在發(fā)達經濟體乃至全球各國中獨樹一幟，原因可以從房地產市場和房地產金融兩個側面加以分析。

在房地產市場方面，德國長期堅持租房為主、購房為輔。截至2020年，德國居民自有住房率僅為43%，租賃住房則占57%。如所周知，能夠在市場上被炒作的，只有自有住房，而租賃住房的產權性質和物理性質則決定了其基本進入不了市場炒作的范圍。

因此，確定租賃住房為主的“國策”，從根本上弱化了房地產市場與金融體系的相互關系，杜絕了兩者之間相互加強的惡性循環(huán)。不僅如此，在租賃住房市場上，政府對租金也實施了嚴格且周到的管理，更進一步加強了對房地產市場的管理。

作為比較，我國居民的自有住房率在2020年達到89.84%，遠超69%的世界平均水平。因此，基于這種房地產市場結構，要貫徹“房住不炒”的方針，實在十分困難。

2016年世界主要國家住房自有率。圖片來源：華菁證券研究所

在房地產金融一側，德國也極具特色?！督鹑诘闹i題——德國金融體系比較研究》對德國的住房金融體系做了精煉的概括，即：以審慎的住房金融制度對住房金融市場進行有效控制；固定利率主導，較好地隔離了貨幣政策變動對房地產市場的擾動；

基于MLV（抵押貸款價值）方法進行抵押物價值評估、審慎的再融資制度設計、低貸款價值比以及MLV為基準計算貸款價值比，可以避免金融與房地產市場順周期性疊加，阻斷房價上漲與房貸擴張的螺旋式循環(huán)。

在德國，對資產增值抵押貸款的管理頗具特色。這本書甚至認為，正是對資產增長抵押貸款實施嚴格管理，相當程度上阻斷了房地產市場與金融市場的正反饋關系，使得房地產市場和房地產金融不至于成為擾亂整體經濟和金融運行的主要因素。

所謂資產增值抵押貸款指的是，在房產升值的情況下，可以基于房產升值部分增加抵押貸款額度或進一步安排新的貸款。加抵押、轉抵押、房屋凈值貸款等是其主要形式。

在實踐中，由于此類貸款存在杠桿，因而是在金融體系和房地產市場之間傳導信息、放大政策效應的重要渠道，自然地，對此類貸款施以管理，可以有效地防止房地產市場和金融市場共振。

在德國，雖然法律和監(jiān)管并未禁止此類貸款，但金融系統(tǒng)在從事此類貸款業(yè)務時均持十分謹慎的態(tài)度。另外，任何機構如果要發(fā)行潘德布雷夫抵押債券，必須具有充足的擔保，而且在發(fā)行潘德布雷夫抵押債券時，抵押貸款用作擔保物時不得超過房產MLV的60%。這一比例遠低于西班牙（80%）、葡萄牙（80%）、愛爾蘭（75%）等國的水平。

這種安排，事實上發(fā)揮了抑制高貸款價值比的貸款發(fā)放的作用。同時，德國的貸款價值比通常為70%，也比美國、日本、英國、法國等國低。另外，德國住房貸款市場在計算貸款價值比時，所適用的房屋評估價低于即時市場價值的MLV。這意味著，與廣大使用房產市場價值計算貸款價值比的其他國家相比，德國的實際貸款價值比還要更低。顯然，在住房金融領域，德國通行的是金融業(yè)中的審慎原則。

總之，正是因為重重設防，房地產市場中天然存在的投機因素被降至最低，從而使得德國成為所有發(fā)達國家中唯一沒有受到房地產市場干擾的國家，進而，在房地產市場中不可避免的不公平因素，也大大消弭了。

論及德國的房地產金融，其房地產金融市場的結構也值得關注。截至2019年，德國住房資金的來源，儲蓄銀行占32.1%、商業(yè)銀行占24.7%、信用社占23.8%、建房互助協會則占10%。這種結構大大弱化了房地產金融的商業(yè)色彩，也對抑制德國房地產市場和房地產金融市場的泡沫產生了積極的作用。

總之，在房地產制度上堅持租賃住房為主，在房地產金融市場中堅持審慎原則，同時，在金融產品設計上盡可能阻斷房地產市場與金融體系的正反饋效應，是德國住房制度和住房金融制度的成功之處。在我看來，如果中國真正想從德國借鑒些什么的話，住房制度和住房金融制度應是首選。

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