二、美國經(jīng)濟(jì)模式

理解了美元的金融化特性，對(duì)于近年來美國經(jīng)濟(jì)的怪象，就明白多了。

美國歷任總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

上圖統(tǒng)計(jì)了克林頓以來，新總統(tǒng)繼承前任的上年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。拜登政府留下的指標(biāo)看上去還不錯(cuò)，2024年GDP實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率有2.8%，在西方國家中算很好。失業(yè)率4.1%是低位，通脹率2.7%降得不錯(cuò)，股票漲了28.8%非常好。

要按以前對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的理解，這樣的數(shù)據(jù)絕對(duì)說得過去。有些民主黨媒體在大選時(shí)還真的挺有信心，并非只是民調(diào)扭曲。但民主黨大選0:7慘敗、1月20日特朗普再任美國總統(tǒng)、中美網(wǎng)民“對(duì)賬”震驚雙方等事件說明，美國社會(huì)絕不正常，充滿了各種矛盾，到了無法掩蓋的程度。

解釋這些現(xiàn)象，需要看美國的貨幣數(shù)據(jù)。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表 FRED

美聯(lián)儲(chǔ)持有的總資產(chǎn)，2008年以前不到1萬億美元。2008年金融危機(jī)期間增至2萬億美元，之后奧巴馬時(shí)期不斷“量化寬松”，增至4萬億美元水平。2020年疫情期間短期暴增，2022年中接近9萬億美元。之后加息緊縮回收流動(dòng)性，2025年1月8日最新數(shù)值為6.85萬億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成

美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)是美國經(jīng)濟(jì)核心數(shù)據(jù)，需要重點(diǎn)關(guān)注。目前美聯(lián)儲(chǔ)持有資產(chǎn)最主要就是兩個(gè)，2025年1月8日美聯(lián)儲(chǔ)持有美國國債4.3萬億美元，持有MBS（抵押貸款支持證券，是房屋按揭貸款打包）2.2萬億美元。資產(chǎn)數(shù)值不大的有幾項(xiàng)，174億美元的外國貨幣資產(chǎn)，110億美元的黃金，152億美元的特別提款權(quán)。

萬億美元硬幣概念設(shè)計(jì)

另外注意，美聯(lián)儲(chǔ)還持有美國財(cái)政部發(fā)行的“貨幣”531億美元。按美國法律，美國財(cái)政部也能發(fā)行一些硬幣、紙幣。法律對(duì)紙幣有數(shù)量限制，但硬幣理論上沒說限制。2022年底國會(huì)兩黨對(duì)國債上限有爭議時(shí)，就有人提議讓財(cái)政部鑄造兩枚1萬億美元的鉑金硬幣，繞過眾議院限制。耶倫正式否決了這個(gè)設(shè)想，說別瞎想了。雖然這是個(gè)搞笑的設(shè)想，隱含的意思就是美聯(lián)儲(chǔ)可以買入財(cái)政部發(fā)行的硬幣與紙幣。

美國國債在各個(gè)美國總統(tǒng)任期內(nèi)上漲趨勢

美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國國債，是美國政府財(cái)政部發(fā)行的，日益成為關(guān)注焦點(diǎn)。2019年5月時(shí)，美國國債總額21.9萬億，年利息約3000億美元，筆者分析了“美債危機(jī)”的可能性，在觀察者網(wǎng)發(fā)表數(shù)篇文章跟蹤分析。如今美債總額2024年11月15日突破36萬億美元，高利率導(dǎo)致2024年利息為1.133萬億美元。美債問題顯性化，“唱衰美債”算是成功了。

黃金沒有利息，在美債利率高于通脹率的時(shí)候一般會(huì)下跌，但2024年反而出現(xiàn)了40年來最高的漲幅，2025年突破2800美元繼續(xù)創(chuàng)出新高；美債增發(fā)停不住，每100天增加1萬億美元，這都是美債危機(jī)爆發(fā)的跡象。

美聯(lián)儲(chǔ)持有的第二大資產(chǎn)是MBS，是房利美與房地美兩個(gè)政府擔(dān)保企業(yè)發(fā)行的債券，分別面對(duì)大型商業(yè)銀行與中小銀行。兩家企業(yè)向銀行購買房地產(chǎn)抵押貸款，將之證券化為MBS。相當(dāng)于購房者本來是還本付息給銀行，但改為給MBS購買者交錢，理論上較為安全。其中一些3A級(jí)別的MBS安全性甚至一度被認(rèn)為高于美國國債，而中國外匯儲(chǔ)備也購買了不少美國政府擔(dān)保的MBS。但一些銀行與投行亂來，發(fā)行的低評(píng)級(jí)的MBS引發(fā)2008年次貸危機(jī)，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模購入MBS以穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)寬松、無限寬松的時(shí)候，會(huì)大幅購入國債、MBS，向市場注入美元流動(dòng)性。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)搞緊縮的時(shí)候，就會(huì)賣出國債、MBS，回收流動(dòng)性。在2008年之前，美聯(lián)儲(chǔ)持有資產(chǎn)不到1萬億美元，現(xiàn)在等于引入了兩個(gè)新的機(jī)制。從持有兩種資產(chǎn)金額暴漲來看，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)和以前很不一樣了，美國經(jīng)濟(jì)也發(fā)生了重大變異，已經(jīng)需要美聯(lián)儲(chǔ)直接下場，暴力維護(hù)指標(biāo)。

由于美國的特殊性，美元貨幣體系很復(fù)雜，與其它國家的貨幣銀行體系不同。所以美國的M0、M1、M2這些概念與中國的對(duì)應(yīng)概念差異很大。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告，美國的流通中現(xiàn)金最新數(shù)值是約2.36萬億美元，也就是銀行外面的紙幣與硬幣。其中有80%的價(jià)值，也就是約1.9萬億美元是百元紙幣，其余是50、20美元等其它紙幣。而100美元的紙幣中，估計(jì)有80%流通到了海外！其它紙幣少一些。整體而言，美國印刷的美元現(xiàn)金大約有四分之三在海外，本土只有四分之一流通。這些海外美元在各國會(huì)作為銀行的基礎(chǔ)貨幣派生出更多貨幣。

1990年1月，美國流通中的現(xiàn)金為2571億美元，2000年1月增至5946億美元，2010年1月9212億美元，2020年1月1.80萬億美元，2025年1月2.36萬億。大約是每10年翻倍。在美國內(nèi)部，大約是6000億美元現(xiàn)金在流通，整體規(guī)模與美國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模相比，并不是很大的數(shù)字。畢竟美國內(nèi)部刷卡較為流行，信用體系發(fā)達(dá)，美元現(xiàn)金意義下降。在全球，100美元的綠票子就較為常見，許多人作為資產(chǎn)與信用手段。美國通過美元現(xiàn)金手段占全球的便宜，從數(shù)值來看不算太大。美元現(xiàn)金增長算是較為“正常”的數(shù)據(jù)。

美國的M1數(shù)值就有些古怪了，最新數(shù)值18.36萬億美元，和M2的21.45萬億相當(dāng)接近。需要注意，美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告的M1是美國銀行體系統(tǒng)計(jì)的，包括現(xiàn)金，還有各家銀行內(nèi)直接可用于交易的錢。海外美元在其它國家也會(huì)派生出銀行賬戶中的美元，但不算在內(nèi)了。圖中非常突兀的一點(diǎn)是，2020年4月M1還只有42609億美元，5月就變成了162455億。

這因?yàn)檫@期間進(jìn)行了一次統(tǒng)計(jì)調(diào)整，把原本在M2中的銀行儲(chǔ)蓄存款算成M1了：2020年4月24日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，對(duì)銀行“儲(chǔ)蓄存款賬戶”取消“每月進(jìn)出6次”的限制，實(shí)質(zhì)上變成了“交易賬戶”，其中的錢計(jì)入M1。美國的交易賬戶（checking account）是用來開支票、搞交易的，沒有利息，中國人一般不用。中國近期也進(jìn)行了M1口徑的調(diào)整，因?yàn)橐苿?dòng)支付手段的進(jìn)步，個(gè)人活期存款可以計(jì)入M1。

2020年美國M1暴增，也是大規(guī)模財(cái)政刺激、救助、降息、降準(zhǔn)的結(jié)果?？傮w效果是，美國銀行賬戶中的資金流動(dòng)性相比從前大幅增加，這是近年來美國經(jīng)濟(jì)最明顯的變化。2022年4月，美國M1達(dá)到20.7萬億美元的頂峰，通脹高漲，美聯(lián)儲(chǔ)開始加息緊縮，M1數(shù)值下降了一些。

美國的M2數(shù)值比M1大不了多少（M2包含M1），因?yàn)镸2只計(jì)入10萬美元以下的定期存款（定期存款不在M1中）。10萬美元以上的定期存款算是M3，2006年之后不報(bào)告了，說是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控經(jīng)濟(jì)沒什么幫助。

美聯(lián)儲(chǔ)還有一個(gè) “基礎(chǔ)貨幣”（Monetary base）數(shù)據(jù)，它等于流通中的現(xiàn)金，加上“銀行放在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金余額”（Reserve balances)。前者好理解，后者需要解釋。流通中的現(xiàn)金增長趨勢相對(duì)穩(wěn)定，而美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣就變化較大，原因就是準(zhǔn)備金。在2008年10月、2020年3月，基礎(chǔ)貨幣都發(fā)生過大幅躍升、連續(xù)大增。這是美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)危機(jī)，大幅釋放流動(dòng)性，銀行也會(huì)大動(dòng)作增加準(zhǔn)備金，體現(xiàn)出來就是基礎(chǔ)貨幣短期大增。等最著急的時(shí)候過去，美聯(lián)儲(chǔ)又回收流動(dòng)性，準(zhǔn)備金也相應(yīng)減少。

美國貨幣體系的細(xì)節(jié)非常多，但大致可以看出來，2008年以后，美國貨幣體系大幅擴(kuò)張，發(fā)生了質(zhì)變。經(jīng)過兩次大擴(kuò)張，貨幣體系擴(kuò)大了六倍以上，而GDP增長沒這么多。在前所未有的大擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲(chǔ)試圖如過去一樣“加息、緊縮”控制流動(dòng)性。它自己買了不少美國國債、MBS債券，買進(jìn)賣出調(diào)控流動(dòng)性，但貨幣流動(dòng)性與過去相比不是一個(gè)規(guī)模了。

個(gè)人認(rèn)為，對(duì)這個(gè)框架的理解非常關(guān)鍵。我們可以感覺到，在2008年以前，美國貨幣體系相對(duì)小，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮影響力夠大。所以沃爾克能在1980年代堅(jiān)決加息到20%緊縮以應(yīng)對(duì)通脹，這也讓這段歷史傳為佳話，讓鮑威爾多次引用。但是，從現(xiàn)在看來，加息到20%不是瘋了么？美國國債利息肯定要爆了。