2023年9月22日，第五屆外灘金融峰會，辜朝明對話余永定，繆延亮主持。

主持人繆延亮：辜先生，您在中國被稱為“資產(chǎn)負債表”先生，創(chuàng)造了“資產(chǎn)負債表衰退”這個概念，什么是引發(fā)你靈感的蘋果，就像牛頓發(fā)現(xiàn)了萬有引力？

辜朝明：我在1996、1997年左右，也即日本經(jīng)濟泡沫破滅七年之后，提出“資產(chǎn)負債表衰退”這一概念。當(dāng)時，我正在研究日本企業(yè)從資本市場和銀行系統(tǒng)中融資的實際情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，日本企業(yè)當(dāng)時并沒有進行融資，而是在償還債務(wù)。但理論上，在利率為零的情況下，企業(yè)不應(yīng)該急著還債。因此，我開始思考，在什么樣的情況下，企業(yè)會在利率為零時還在償債，唯一的可能就是公司有財務(wù)問題或者資產(chǎn)負債表問題，這就是我整個思考的起點。

“資產(chǎn)負債表衰退”的基本原理是這樣的：經(jīng)濟泡沫期間，人們傾向于加杠桿、借錢，再用借來的錢去賺錢。泡沫破滅后，資產(chǎn)價格崩潰，但負債依然還在，所以他們的資產(chǎn)負債表陷入困境。一旦資產(chǎn)負債表陷入困境，基本上就意味著破產(chǎn)。但是破產(chǎn)也要分兩種情況：如果現(xiàn)金流還不錯，就可以用現(xiàn)金流償還債務(wù)；如果沒有現(xiàn)金流，那就意味著企業(yè)走到終點，別無他法。

以日本為例，1990年時，日本全國范圍內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)價格下跌了87%，但日本對許多國家還保持著巨大的貿(mào)易順差，各國都在進口日本車、日本相機，所以日本公司盡管資產(chǎn)負債表陷入困境，但還有現(xiàn)金流。在這種情況下，企業(yè)開始用現(xiàn)金流償還債務(wù)。如此一來，就不必向股東報告糟糕的資產(chǎn)狀況，不必讓銀行認為自己的債務(wù)都是不良貸款，也不必即刻裁員。因此，對所有利益相關(guān)方而言，用現(xiàn)金流償還債務(wù)是一種正確且負責(zé)任的做法。

問題在于，當(dāng)所有的公司同時這樣做時，國民經(jīng)濟會怎樣呢？在國民經(jīng)濟中，如果有人存錢或還債，就必須有人花錢和借債。經(jīng)濟正常時，儲戶的存款通過金融機構(gòu)以貸款的方式流向有資金需求的人，經(jīng)濟由此持續(xù)發(fā)展。如果借款人太多，央行就會提高利率，如果借款人太少，央行又會降低利率，以確保借貸循環(huán)下去。

然而，當(dāng)所有人都同時修復(fù)資產(chǎn)負債表時，即使利率降至零，大家也仍會選擇繼續(xù)償還債務(wù)，不會有人借錢，這將導(dǎo)致嚴重的通貨緊縮。

具體來說，假設(shè)我有1000美元的收入，花出去900美元之后，這900美元就成為了別人的收入，剩下的100美元儲蓄之后通過金融機構(gòu)借出去，變成了借款人的消費，因此1000美元都成為消費，推動經(jīng)濟向前發(fā)展。

但是，當(dāng)資產(chǎn)負債表衰退時，因為沒有借貸者，儲蓄的100美元被困在金融體系里無法流出，導(dǎo)致經(jīng)濟的規(guī)模從1000美元縮水到900美元。接著，這900美元成為另一個人的收入之后，這個人也將其中的10%變?yōu)閮π?，那么他的消費就只有810美元，剩下的90美元繼續(xù)被困在銀行，因為資產(chǎn)負債表的修復(fù)需要很長時間，日本花了將近20年。

資料圖來自第一財經(jīng)

主持人繆延亮：這種情況和傳統(tǒng)的流動性陷阱有何不同？

辜朝明：流動性陷阱是一種描述，而非解釋，我認為“資產(chǎn)負債表衰退”是對流動性陷阱的解釋。大蕭條發(fā)生后，美國的名義GDP在短短四年內(nèi)損失了46%，基本上就是如前文所述，經(jīng)濟迅速從1000縮水至900、810、730，一縮再縮。在這種情況下，央行恐怕在很大程度上無能為力。作為一名前央行從業(yè)者，我必須要說，如果大家都在修復(fù)資產(chǎn)負債表，沒有人借債的話，貨幣政策在很大程度上會失效。

有觀點認為央行做得太多了，但為什么各國央行并沒有實現(xiàn)通脹目標(biāo)，其關(guān)鍵原因在于盡管各國央行采取了各種政策，但美國、歐洲和日本等經(jīng)濟體都面臨著“資產(chǎn)負債表衰退”問題。在這種情況下，政府必須借錢來維持經(jīng)濟發(fā)展，不得不承擔(dān)起最后借款人的角色。日本就做到了這一點，盡管并非盡善盡美，但終究維持了經(jīng)濟發(fā)展。

主持人繆延亮：您的意思是，中國也陷入了“資產(chǎn)負債表衰退”嗎？因為中國的通脹也低于目標(biāo)。

辜朝明：如果想知道一個國家是否陷入“資產(chǎn)負債表衰退”，就必須拿到資金流數(shù)據(jù)，弄清楚誰在儲蓄、誰在借貸。然而，中國的資金流數(shù)據(jù)出得很慢，所以無法像當(dāng)年的日本一樣及時掌握數(shù)據(jù)。但我聽說很多人都在償還債務(wù)，即使利率很低也不愿意借貸。如果大家一方面不愿意借錢，另一方面又不斷存錢，就會出現(xiàn)“資產(chǎn)負債表衰退”的情況。

主持人繆延亮：余教授，我知道您開出了與辜朝明先生類似的“藥方”，即更多的政策寬松，那么您是否同意中國很可能陷入“資產(chǎn)負債表衰退”的診斷？

余永定：我認為，目前為止，還不能認為中國正在經(jīng)歷“資產(chǎn)負債表衰退”，我們可能還沒到那個階段。我認為在全球金融危機之后，中國政府最初使用了非常擴張性的財政和貨幣政策來刺激經(jīng)濟，因此，中國經(jīng)濟反彈非常強勁。2010年第一季度，中國經(jīng)濟增長率為12.2%，增速非常高。

當(dāng)時，我們發(fā)現(xiàn)這種刺激計劃有很多副作用，所以政府認為應(yīng)該做一些調(diào)整，比如政府非常強調(diào)“壓縮過剩產(chǎn)能”。矯正“四萬億刺激計劃”造成的問題是必要的，但這些矯正實際上存在矯枉過正的問題。例如，2009年，中國的財政赤字對GDP比為2.8%，2011年就降到了1.1%，相較于中國，其他國家的政府繼續(xù)采用擴張性政策?！八娜f億”確實存在不少問題，但“四萬億”的大方向是正確的，應(yīng)該充分肯定。

中國政府一直堅持馬斯特里赫特條約中制定的標(biāo)準(zhǔn)：財政赤字對GDP比低于3%，國債對GDP比低于60%。這些“標(biāo)準(zhǔn)”西方國家早就放棄了。繼續(xù)堅持這些標(biāo)準(zhǔn)，可能會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響。

此外，2012年3月以后，中國PPI經(jīng)歷了連續(xù)54個月的負增長，后來到了2019年，PPI再次進入負區(qū)間，這次持續(xù)了約17個月。去年10月，中國PPI又出現(xiàn)負增長。這樣算下來，過去10年中，有相當(dāng)7年的時間中國的PPI為負。從2012年5月開始，中國的CPI降到了3%以下，從那以后，就一直保持在很低的水平，約為2%。但與此同時，中國的經(jīng)濟增速也在穩(wěn)步放緩，從12.2%降至2019年第四季度的6%。

可見，一方面，經(jīng)濟增速在下降，另一方面，通脹非常低。因此，理論上，中國政府應(yīng)該采取擴張性的財政貨幣政策。然而，實際情況并非如此。其中始終有一個非常重要的干擾因素，即房價的變動。每當(dāng)房價快速上漲，政府就會推出調(diào)控措施。貨幣政策也隨之從緊或不能執(zhí)行更具擴張性的政策。

廣州自2010年開始實施的限購政策，13年來出現(xiàn)首次松動。資料圖

我不確定中國人民銀行是否應(yīng)該把調(diào)控房價作為貨幣政策目標(biāo)（宏觀審慎政策本身似乎不足以穩(wěn)定房價）。在我看來，中國人民銀行要兼顧的目標(biāo)有些多，這太困難了。盡管中國沒有設(shè)定具體的通脹目標(biāo)，但政府會時不時提到通脹率應(yīng)該在3%左右，大家或許已經(jīng)習(xí)慣性地認為中國的通脹率目標(biāo)應(yīng)該是低于3%（不是盯住3%）。

簡言之，首先，中國政府沒有必要過于看重馬斯特里赫特條約的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該從現(xiàn)實出發(fā)決定財政政策。其次，中國或許應(yīng)該考慮盯住某一通脹率的政策。比如說，中國把3%作為通脹率目標(biāo)。但如果通脹率低于3%，那就需要采取擴張性的財政與貨幣政策。

主持人繆延亮：余教授，您說長期低通脹是因為中國的需求不足。那有沒有可能中國低通脹是因為供應(yīng)過剩帶來的？或者說，是我們刺激經(jīng)濟的方式，通過過度的投資造成供應(yīng)的過剩？

余永定：這個問題提得很好。有時我們會混淆供應(yīng)過剩的不同性質(zhì)，有時候供應(yīng)過剩是結(jié)構(gòu)性問題造成的，因為某個行業(yè)（某些企業(yè)）投資過多，例如，鋼鐵行業(yè)、汽車行業(yè)的供給過?？赡苤饕墙Y(jié)構(gòu)性問題。但另一方面，也有一些是由貨幣和財政緊縮導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩問題，例如，由于2011年的貨幣緊縮政策，2012年鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能過剩嚴重，壓低了利潤。這些不同的情況是我們需要區(qū)分的。

如果產(chǎn)能過剩是企業(yè)決策失誤導(dǎo)致的過剩投資，就應(yīng)該通過市場和價格機制而不是宏觀經(jīng)濟政策來糾正。如果產(chǎn)能過剩是由前期貨幣政策和財政政策緊縮過度引起的，就應(yīng)該調(diào)整宏觀經(jīng)濟政策。