【文/余永定】

一、貨幣政策調(diào)控的目標(biāo)體系

貨幣政策調(diào)控的目標(biāo)體系包括兩大類：最終目標(biāo)和中間目標(biāo)。不同國家的目標(biāo)體系不一樣，大多數(shù)發(fā)達(dá)國家現(xiàn)在是單一目標(biāo)制，即通貨膨脹目標(biāo)制。美國有兩重目標(biāo)，通脹和就業(yè)。中國是多重目標(biāo)體系，要管通脹、管增長、管就業(yè)、管匯率穩(wěn)定、管金融安全、管資源配置等。我認(rèn)為中國的最終目標(biāo)太多，導(dǎo)致無法集中精力抓住主要矛盾。

中國的中間目標(biāo)有兩個，一是廣義貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，二是利息率目標(biāo)。當(dāng)前，我們提出從數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向價格調(diào)控，希望從主要通過控制廣義貨幣的變動來影響實體經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)到通過控制利息率的變化來影響實體經(jīng)濟(jì)。由于貨幣供應(yīng)存在內(nèi)生性，應(yīng)該更多地發(fā)揮利息率政策的作用，因此央行想要實現(xiàn)這個轉(zhuǎn)變的意圖是完全正確的。

二、關(guān)于M2/GDP

80年代以來，市場上經(jīng)常有指責(zé)央行貨幣“超發(fā)”的觀點。這里的貨幣超發(fā)主要是指兩個方面：一是M2增速明顯超過GDP增速。比如2022年M2增速為11.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP3%的增速。二是由于M2增速長期超過GDP增速，M2/GDP的數(shù)值不斷攀升。2022年底，我國貨幣余額為266.4萬億元，M2/GDP為220%左右。很多人拿這兩個數(shù)據(jù)和美國比較，中國的GDP低于美國，但M2/GDP卻遠(yuǎn)超過美國，因此認(rèn)為中國存在貨幣超發(fā)的問題。

我認(rèn)為，基于以上兩個現(xiàn)象指責(zé)央行貨幣超發(fā)在理論和實踐上都是不正確的。貨幣主義認(rèn)為通貨膨脹無論何時何地都是通貨膨脹現(xiàn)象。貨幣數(shù)量公式有一個基本假設(shè)，即貨幣的流通速度不變。因而通貨膨脹率等于貨幣增長速度減去GDP增速。相對GDP增速，貨幣供應(yīng)量增速越高，通貨膨脹率就越高。貨幣主義對通貨膨脹的解釋不無道理。但不是金科玉律，在許多情況下甚至是錯誤的。在我看來，是否會出現(xiàn)通貨膨脹不僅與貨幣供給增速同GDP增速的差額有關(guān)，同時也取決于實體經(jīng)濟(jì)是否存在“供需缺口”。如果存在供大于求的缺口，就會產(chǎn)生通脹壓力；反之就會產(chǎn)生通縮壓力。在不存在供需缺口的情況下，貨幣供應(yīng)量的變化未必能夠?qū)е峦?。無論M2增速有多高，如果在足夠長的時間內(nèi)，中國并未出現(xiàn)通脹甚至出現(xiàn)通縮，就不能認(rèn)為中國存在貨幣超發(fā)的情況。此外，是否出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫（金融風(fēng)險）往往也是評判央行貨幣供應(yīng)量增速是否過快的標(biāo)準(zhǔn)。但關(guān)于這個標(biāo)準(zhǔn)，國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界還存在一些爭論、還沒有定論。關(guān)于這個問題可以進(jìn)一步討論?？傊?，我不認(rèn)同央行貨幣“超發(fā)”的觀點。

在全球金融危機(jī)爆發(fā)前，美國M2/GDP一般在50%-60%之間；在全球金融危機(jī)爆發(fā)后的十年中，該比值逐漸增加至70%；2020年3月后，美國急劇擴(kuò)大QE規(guī)模，恢復(fù)零利率。在幾個月的時間內(nèi)，M2/GDP迅速上升。2021年第一季度后，該比值則明顯下降。長期來看，美國M2/GDP呈現(xiàn)出上升趨勢。

日本M2/GDP遠(yuǎn)高于美國，甚至也遠(yuǎn)高于中國，達(dá)到280%以上。無論是美國還是日本，在2021年第一季度之前的十幾年甚至二十幾年內(nèi)，他們都沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹。日本甚至長期存在著嚴(yán)重的通縮，直至最近才出現(xiàn)通脹趨勢。因此，M2/GDP高并不能說明某個國家一定會發(fā)生通貨膨脹，即便出現(xiàn)通貨膨脹，也可能是在“超發(fā)”十幾年二十年之后的事情。

中國M2/GDP確實是在不斷上升，去年年底達(dá)到216%，比美國高得多。銀行信貸增長和廣義貨幣增長高度相關(guān)。從左圖中可以看出，在貸款增加的同時，M2也在增加。銀行貸款創(chuàng)造貨幣，銀行貸款增加導(dǎo)致了M2增加。從對外部融資的需求來看，2022年年底，中國社融規(guī)?？傤~為383.93萬億元，對GDP占比為3.17；而美國的社融規(guī)?？傤~為107.5萬億美元，對GDP占比為4.2。美國經(jīng)濟(jì)對外部融資的總體依賴度高于中國，但對銀行貸款的依賴度（銀行貸款對GDP比）卻明顯小于中國?？梢姡忻纼蓢Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異是中國M2/GDP高于美國的重要原因（當(dāng)然不是全部原因）。

M2/GDP偏高意味著信貸/GDP偏高。世界銀行、國際貨幣基金組織和外國學(xué)者的研究認(rèn)為，中國M2/GDP偏高，意味著中國資金利用效率較低。同其他國家相比，為了生產(chǎn)一個單位的GDP所需要的貸款較高。而M2/GDP的上升或信貸/GDP的上升，意味著中國資金利用效率的降低。

從動態(tài)角度看，上述觀點有一定道理。但從國際對比來看，中國的信貸密度不是世界上最高的，而是處在中等水平。因此，一方面要承認(rèn)中國的資金使用效率不高甚至在下降；另一方面，我國的資金使用效率并不是最差的，基本處在世界中等水平。

總結(jié)來說：

貨幣供應(yīng)量增速明顯超過GDP增速并不是通脹的充分條件，也非通脹的必要條件。

經(jīng)濟(jì)中存在供不應(yīng)求的缺口是發(fā)生通脹的必要條件。過去十年二十年來美國和日本貨幣供應(yīng)量增速遠(yuǎn)超GDP增速而沒有出現(xiàn)通脹，其中的一個重要原因是其經(jīng)濟(jì)中存在需求不足而非供不應(yīng)求的缺口。因此，單純的貨幣“超發(fā)”（貨幣供應(yīng)量增速明顯超過GDP增速）并不一定能相應(yīng)導(dǎo)致通貨膨脹。只有當(dāng)貨幣供應(yīng)量增速超過GDP增速和實體經(jīng)濟(jì)中“供不應(yīng)求缺口”二者共存，才會導(dǎo)致通貨膨脹；自全球金融危機(jī)以來，日本和美國極度擴(kuò)張型的貨幣政策并未導(dǎo)致通脹，原因就是兩個國家始終存在有效需求不足問題。

但是，也應(yīng)該看到在一定條件下，貨幣供應(yīng)增加本身的變化也可以成為導(dǎo)致需求缺口擴(kuò)大的原因。2020年3月，美國的極度擴(kuò)張性貨幣政策使M2/GDP在極短時間內(nèi)上升20個百分點，從而使實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“供不應(yīng)求”缺口。這樣，在幾個季度之后，美國通貨膨脹開始不斷惡化。

總之，要具體問題具體分析，不能一概而論。特別是當(dāng)中國徘徊在通縮的邊緣上時，指責(zé)央行貨幣超發(fā)是沒有道理的。

至于央行在控制廣義貨幣增速時是否應(yīng)該遵循“貨幣供應(yīng)量和社融與名義GDP增長基本匹配的”的原則，則是需要進(jìn)一步討論的。