【文/彭文生】

一、中、美、日金融周期的對(duì)比

下圖是我們最新估算的中美日金融周期的對(duì)比。與一般的經(jīng)濟(jì)周期相比，金融周期刻畫(huà)的是相對(duì)更偏中期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。一個(gè)完整的金融周期時(shí)間跨度在15至20年之間，而一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期可能只有幾年。

金融周期是指房地產(chǎn)價(jià)格和信貸的中長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)，考慮到房地產(chǎn)通常扮演信貸的抵押品角色，房地產(chǎn)價(jià)格和信貸兩者之間相輔相成、相互促進(jìn)，帶來(lái)金融的順周期性。金融順周期性意味著周期上行的時(shí)候效果很好，持續(xù)時(shí)間也長(zhǎng)；一旦出現(xiàn)轉(zhuǎn)向、泡沫破裂，下行時(shí)間會(huì)持續(xù)較久，短期內(nèi)再逆轉(zhuǎn)面臨的阻力較大。

圖1：中、美、日金融周期對(duì)比

在這張圖中，往上表示信貸擴(kuò)張、房?jī)r(jià)上升，往下表示信貸緊縮，房?jī)r(jià)下跌。首先看日本，日本的金融周期從1991年房?jī)r(jià)泡沫破裂的頂點(diǎn)至2005年左右觸底，這一調(diào)整過(guò)程花了約15年時(shí)間。2005年以來(lái)，日本經(jīng)歷了持續(xù)至今的金融周期整體上行，近段時(shí)間改善跡象更加明顯，這可能也為日本央行貨幣政策的正?；峁┝藘?nèi)在動(dòng)能。

美國(guó)在2008年次貸危機(jī)頂點(diǎn)以后，金融周期下行調(diào)整比日本快一點(diǎn)，大概花了5、6年時(shí)間，從2013年低谷到現(xiàn)在十多年時(shí)間持續(xù)上行，現(xiàn)在還沒(méi)有看到明顯的拐點(diǎn)。這可能是盡管近期市場(chǎng)預(yù)計(jì)美國(guó)將大幅降息，但美聯(lián)儲(chǔ)依舊采取相對(duì)鷹派態(tài)度的原因之一，美國(guó)正處于金融周期上行階段的事實(shí)一定程度上反映了經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能。

2017年全國(guó)金融工作會(huì)議以后，中國(guó)的金融周期開(kāi)始往下調(diào)整，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能下行壓力也比較大，因此需要強(qiáng)調(diào)宏觀政策。特別值得注意的是，本世紀(jì)初中國(guó)金融周期呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，但同期中國(guó)并未見(jiàn)明顯的房?jī)r(jià)下跌和信貸緊縮。這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)人民銀行外匯占款增多、貨幣擴(kuò)張速度較快，但同期中國(guó)對(duì)信貸的控制實(shí)際上比較緊，所以把信貸和房地產(chǎn)放在一起看，中國(guó)那時(shí)候金融周期是往下的。這說(shuō)明，不是所有的金融周期都一定和經(jīng)濟(jì)衰退、金融危機(jī)聯(lián)系在一起，還要看背后的成因。

在這樣的背景下，為什么強(qiáng)調(diào)金融周期？在過(guò)去30-40年間全球金融自由化期間，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)特征已經(jīng)不再明顯。2009年至2019年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)衰退，是戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)最長(zhǎng)的一段時(shí)間。2020年，盡管疫情帶來(lái)了一定的負(fù)面影響，但2021年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇表現(xiàn)強(qiáng)勁，此前市場(chǎng)預(yù)期的衰退也并未發(fā)生。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的這一表現(xiàn)更多反映的是金融順周期性帶來(lái)的中期波動(dòng)影響，顯示出金融周期相對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期的重要性上升。

在這一背景下，當(dāng)前的宏觀逆周期調(diào)節(jié)政策也與過(guò)去有所不同。金融周期的調(diào)節(jié)主要依靠三種工具，金融監(jiān)管、貨幣政策和財(cái)政政策。其中，信貸和財(cái)政各自有自己的內(nèi)在考慮，比如監(jiān)管放松可能會(huì)促進(jìn)信貸的擴(kuò)張，財(cái)政政策放松可能會(huì)導(dǎo)致財(cái)政赤字的增加。過(guò)去30年，在主流的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)框架指引下，人們通常把貨幣政策和信貸聯(lián)系在一起，相應(yīng)地把中央銀行和商業(yè)銀行聯(lián)系在一起。實(shí)際上從內(nèi)在邏輯來(lái)講，應(yīng)該是貨幣政策既可以信貸，也可以支持財(cái)政。

信貸和財(cái)政有兩個(gè)差別。一是信貸不增加私人部門(mén)的凈資產(chǎn)，因?yàn)樗谠黾铀饺瞬块T(mén)流動(dòng)性的同時(shí)也增加其債務(wù)；相反的，財(cái)政則能夠真正增加私人部門(mén)的凈資產(chǎn)，因?yàn)檎畟鶆?wù)的債權(quán)人是私人機(jī)構(gòu)和私人部門(mén)，所以政府債務(wù)的擴(kuò)張對(duì)應(yīng)私人部門(mén)凈資產(chǎn)的增加，因此財(cái)政政策逆周期調(diào)控的效果比信貸更強(qiáng)。

另外一個(gè)差別在于與貨幣政策的關(guān)系。貨幣政策一方面能夠直接支持財(cái)政政策，例如買(mǎi)賣(mài)國(guó)債，即所謂量化寬松，另一方面也能通過(guò)央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作維持合適的利率水平，財(cái)政政策因而得以在這一利率水平下發(fā)行國(guó)債。在西方國(guó)家，貨幣政策支持信貸的方式主要是通過(guò)降低利率以促進(jìn)信貸需求。中國(guó)的情況有一些不同，政策性金融不完全依賴(lài)?yán)剩嗍且揽拷Y(jié)構(gòu)性貨幣政策和窗口指導(dǎo)等工具。

二、中國(guó)和美國(guó)的利率對(duì)比

當(dāng)前我們面臨一個(gè)重要的問(wèn)題就是，我們?cè)趺此伎济绹?guó)的利率和中國(guó)的利率，前者是否太低、后者是否過(guò)高？思考利率有兩個(gè)視角，一是弗里德曼的通脹預(yù)期視角，認(rèn)為實(shí)際利率等于名義利率減去通脹預(yù)期。但是通脹預(yù)期難以衡量，所以實(shí)際計(jì)算中一般使用過(guò)去12個(gè)月CPI數(shù)據(jù)的平均值。這一視角強(qiáng)調(diào)的是，預(yù)期價(jià)格下跌會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)推遲，預(yù)期價(jià)格上漲會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)提前。換言之，實(shí)際利率高會(huì)導(dǎo)致推遲消費(fèi)、需求不足的問(wèn)題。中國(guó)和美國(guó)十年期國(guó)債的實(shí)際收益率差距正在縮小，但是當(dāng)前中國(guó)的實(shí)際利率還是略高于美國(guó)。

此外，也有觀點(diǎn)認(rèn)為美國(guó)的實(shí)際利率高，因?yàn)檫^(guò)去一年多美國(guó)名義利率在美聯(lián)儲(chǔ)加息下大幅上升，但其實(shí)美國(guó)現(xiàn)在的實(shí)際利率水平與過(guò)去十幾年相比并不高。這可能也是我們?cè)谒伎济缆?lián)儲(chǔ)下一步降息何時(shí)啟動(dòng)、降息幅度有多大的一個(gè)視角。

圖2：中、美10年期國(guó)債實(shí)際收益率對(duì)比

第二個(gè)視角是凱恩斯流動(dòng)性偏好?，F(xiàn)實(shí)中，影響經(jīng)濟(jì)主體行為的不是單一的利率，而是整個(gè)利率體系。從利率體系的角度來(lái)講，凱恩斯流動(dòng)性偏好認(rèn)為安全資產(chǎn)（貨幣）收益率是零，所以增加貨幣的供給就會(huì)促使大家向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，如股票、房地產(chǎn)，甚至實(shí)體的投資，而并不取決于我們一般理解的實(shí)際利率，即名義利率和通脹的差值。換句話講，不管通脹水平多少，只要名義利率下降、基礎(chǔ)貨幣和安全資產(chǎn)的供給增加，就會(huì)通過(guò)流動(dòng)性偏好渠道促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置。

所以，利率第二個(gè)概念是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)于安全資產(chǎn)收益率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的概念，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)配置這一渠道，而非通脹預(yù)期影響消費(fèi)的渠道。從這個(gè)角度看，美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)現(xiàn)在很低，因此實(shí)際利率水平低；A股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)超過(guò)十年期國(guó)債收益率4個(gè)點(diǎn)以上，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)安全資產(chǎn)的收益率差距很高，實(shí)際利率較高。以上兩個(gè)實(shí)際利率的視角對(duì)我們思考中美貨幣政策未來(lái)走勢(shì)有幫助。

圖3：A股、美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)比