四、1987年宏觀因子的變化

進(jìn)入1987年以后，美股加速上漲。短短164個(gè)交易日，道指上漲45.68%，如果從年化收益的角度看，1987年到8月份的漲幅是過去幾年平均年漲幅的3倍，市場(chǎng)顯然進(jìn)入了快速上漲階段。

然而，這個(gè)時(shí)候大部分宏觀因子開始出現(xiàn)不利變化。

首先，從1987年初開始，美聯(lián)儲(chǔ)開始提高政策利率。這次提高政策利率的背景是通脹預(yù)期開始提高。對(duì)于剛剛從大通脹走出來的美國(guó)人來說，對(duì)通脹的恐懼讓剛剛上任的格林斯潘主席不敢怠慢。

圖六 1987年美國(guó)通脹預(yù)期升溫，數(shù)據(jù)來源： Alan, 1987

為此，美聯(lián)儲(chǔ)提高了聯(lián)邦基準(zhǔn)利率。到1987年9月份，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率從1986年底部的5.66%提高到了7.25%。

從下面的表三容易看到，1987年美國(guó)的通脹水平的確有較大提高，而同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速卻保持不變。

表三 1987年前后美國(guó)的經(jīng)濟(jì)、失業(yè)率與通脹，數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)

另外，從1987年開始，美國(guó)貨幣M2同比增速出現(xiàn)了迅速下降。這個(gè)原因可能與當(dāng)時(shí)的國(guó)際貨幣協(xié)調(diào)有關(guān)系。1987年2月份美國(guó)與日本德國(guó)等六個(gè)國(guó)家達(dá)成《盧浮宮協(xié)議》，美國(guó)希望通過國(guó)際協(xié)調(diào)的方式阻止美元進(jìn)一步貶值。

所謂國(guó)際協(xié)調(diào)，一種主要方法就是外國(guó)央行買入美元賣出本國(guó)貨幣。索羅斯認(rèn)為這是市場(chǎng)流動(dòng)性從1987年開始變少的重要原因（Soros, 1994）。

圖七 美國(guó)M2同比增速?gòu)?987年迅速下降

第二、經(jīng)濟(jì)增速放緩和上市公司盈利增速放緩。從表三和圖四可以看出，上市公司盈利從1985年后逐步放緩，甚至開始出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增速也處于逐步下降過程中。

第三、美聯(lián)儲(chǔ)開始調(diào)查并購(gòu)熱潮中的內(nèi)幕交易和價(jià)格操縱行為。從1986年開始，美聯(lián)儲(chǔ)加大了對(duì)于并購(gòu)交易中不法行為的執(zhí)法力度，這放大了當(dāng)時(shí)一些最熱門股票的價(jià)格波動(dòng)。例如，《商業(yè)周刊》在1985年春季的一項(xiàng)調(diào)查表明，有接近四分之三的收購(gòu)案公布之前股票都層大幅上漲，顯然是有內(nèi)幕交易。

1986年11月18日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布對(duì)米爾肯進(jìn)行犯罪調(diào)查。米爾肯是當(dāng)時(shí)公認(rèn)的"并購(gòu)之王"。標(biāo)普指數(shù)應(yīng)聲下跌。

圖八 利率和調(diào)查內(nèi)幕交易引發(fā)1986年市場(chǎng)波動(dòng)

第四、美元匯率、貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字引發(fā)新的擔(dān)憂。美元貶值會(huì)引發(fā)投資者的幾重?fù)?dān)憂。市場(chǎng)尤其是擔(dān)心日本投資者會(huì)撤出美股倉(cāng)位。同時(shí)，美元貶值和貿(mào)易赤字也會(huì)引發(fā)通脹加劇的擔(dān)心，通脹加劇意味著美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)持續(xù)加息，這些都會(huì)動(dòng)搖投資者的信心。

財(cái)政赤字則來自于對(duì)供給學(xué)派“降稅自融資”假說的懷疑。實(shí)際上，里根上臺(tái)以來，以自由化和減稅為主要手段的經(jīng)濟(jì)政策并未如預(yù)期般有效。美國(guó)聯(lián)邦政府的財(cái)政赤字達(dá)到5%的歷史高位，1986年的財(cái)政赤字為4.82%。有意思的是，實(shí)際上1987年美國(guó)財(cái)政赤字減少到了3%的水平。但這是事后數(shù)據(jù)。對(duì)于當(dāng)時(shí)的交易員而言，財(cái)政赤字并沒有改善，這多多少少會(huì)引發(fā)對(duì)利率和未來經(jīng)濟(jì)增速的擔(dān)憂。

圖九 美元持續(xù)貶值與貿(mào)易逆差加大

圖十 聯(lián)邦赤字壓力是重要的宏觀因子

通過上述分析，我們不難看到進(jìn)入1987年后，股價(jià)的加速上漲與部分宏觀因子的關(guān)系開始脫節(jié)。這表明此時(shí)市場(chǎng)的主流偏見已經(jīng)不是經(jīng)濟(jì)和公司的基本情況，而是市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)動(dòng)本身。一旦市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)動(dòng)本身成為主導(dǎo)行情的因素，行情就會(huì)越來越變得脆弱。

但是，另外一個(gè)重要教訓(xùn)是：我們不能因?yàn)楹暧^因子預(yù)期的惡化就貿(mào)然做空股票。實(shí)際上，宏觀因子影響交易者的行為是細(xì)水長(zhǎng)流，負(fù)面的力量需要累積到足夠水平，才會(huì)引發(fā)市場(chǎng)情緒的急劇變化。這實(shí)際上是做空最難的地方。

五、行情崩潰的兩個(gè)階段

布雷迪報(bào)告和一般的研究都集中在1987年10月份崩盤前重大事件。然而，從交易的角度，我也非常關(guān)心之前的價(jià)格運(yùn)動(dòng)和市場(chǎng)反應(yīng)。從前面的分析我們已經(jīng)看到，影響投資者情緒最重要的幾個(gè)因子分別是：利率、美元和杠桿收購(gòu)。除了上述變量，我們也把原油價(jià)格放入圖中一起考察。

圖11 崩盤前的經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)

1987年初，里根發(fā)表了熱情洋溢的新年演講，稱美國(guó)的偉大無法用日歷來衡量。1月份股市上漲13.46%。此時(shí)伴隨著10年期利率維持在7%的低位，美元對(duì)日元升值12%。新年似乎預(yù)示著美股美好的一年。

1987年2月底西方七國(guó)財(cái)長(zhǎng)簽署《盧浮宮協(xié)議》，宣布進(jìn)一步支持美元。原油下探到16.3美元，通脹預(yù)期被有力控制。10年期國(guó)債維系在7%上下。股市繼續(xù)高歌猛進(jìn)。與《廣場(chǎng)協(xié)議》不同，盧浮宮會(huì)議更進(jìn)一步，除了必要時(shí)直接干預(yù)外匯市場(chǎng)，還希望協(xié)調(diào)各國(guó)的貨幣和財(cái)政政策。即美國(guó)要求日本和德國(guó)采取更加寬松的貨幣和財(cái)政政策來支持美元。但日本和德國(guó)國(guó)內(nèi)的政治壓力使得國(guó)際協(xié)調(diào)幾無可能。

4月份美股有了一次調(diào)整。市場(chǎng)對(duì)《盧浮宮協(xié)議》失望，美元重新貶值，疊加原油回到19美元附近，3月底美債收益率突然上升。日元升值與日美利差擴(kuò)大同時(shí)存在，這說明市場(chǎng)對(duì)于美元的悲觀已經(jīng)無法用利差來解釋，此時(shí)的主流偏見是美國(guó)的財(cái)政赤字?jǐn)U大以及由此引發(fā)的利率上升預(yù)期。

那么，事后看，為什么4月份沒能成為股票的轉(zhuǎn)折點(diǎn)呢？最重要的原因可能是利率上升還不夠。市場(chǎng)對(duì)于8.47%的10年利率還可以接受。

1987年5月20日，市場(chǎng)再度回到2188的低點(diǎn)，與4月份的低點(diǎn)2180幾乎持平。之前美日宣布協(xié)調(diào)利率政策，日本10年期利率在5月12日從3.47%啟動(dòng)，于10月初到達(dá)6.66%的高點(diǎn)。此時(shí)美元開始升值，股市重新上漲，并于6月17日創(chuàng)下新高。

這兩個(gè)月的股市調(diào)整，是空頭最容易犯錯(cuò)誤的時(shí)候。市場(chǎng)明顯出現(xiàn)頹勢(shì)，美元貶值，利率上漲，這些都是不利于行情繼續(xù)發(fā)展的因素。不過，作為行情主導(dǎo)的并購(gòu)股票，與指數(shù)的背離并不多，從1月份到5月，最熱門的并購(gòu)指數(shù)與道指漲幅幾乎一致。這個(gè)現(xiàn)象說明市場(chǎng)的瘋狂程度還不是太高。

6月份到8月份美股迎來一個(gè)完美的夏天。原油價(jià)格雖然走高，突破了20的心理關(guān)口，但同時(shí)美元升值，日本開始提高利率，日美貿(mào)易談判繼續(xù)，美國(guó)進(jìn)一步要求日本放開國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和財(cái)政政策，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)通脹和加息的恐慌暫時(shí)有所減弱。市場(chǎng)總是用期望來替代現(xiàn)實(shí)，當(dāng)發(fā)現(xiàn)期望走得過遠(yuǎn)后才會(huì)稍微調(diào)整一下自己的腳步，等待下一個(gè)期望。

1987年8月25日，道指創(chuàng)下歷史新高。而這一天《紐約時(shí)報(bào)》對(duì)股票市場(chǎng)沒有太多評(píng)論，關(guān)注的焦點(diǎn)還是利率市場(chǎng)，而美元又持續(xù)貶值了一段時(shí)間。7月份以后股市與利率、美元、赤字等宏觀因子的顯著背離說明了此時(shí)主導(dǎo)市場(chǎng)的是樂觀情緒。

這種樂觀情緒來自于：價(jià)格上漲引發(fā)的資金不斷流入；并購(gòu)類股票如火如荼，已經(jīng)與大盤分道揚(yáng)鑣，這似乎是一個(gè)可以永遠(yuǎn)玩下去的游戲。借錢買入股票，炮制一個(gè)故事將上市公司私有拆分重新包裝上市賣給后來者，而后來者相信股價(jià)還會(huì)漲上去。這是一個(gè)隱秘小圈子的游戲，唯一需要做的僅僅是融資和講故事而已，別忘了，融資利息還可以抵扣所得稅。