三、1980年代美股牛市的宏觀(guān)因子

1982年8月美股啟動(dòng)后，幾個(gè)宏觀(guān)因子陸續(xù)成為行情的主導(dǎo)。

第一、債券收益率下降成為行情的起點(diǎn)。沃克爾1979年入主美聯(lián)儲(chǔ)后，開(kāi)始將通脹視為解決美國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的關(guān)鍵。里根在1981年就任總統(tǒng)后，對(duì)沃克爾控制通脹優(yōu)先的想法也給予支持。（Volcker & Gyohten, 1992）。債券收益率、通脹率相對(duì)股票的分紅收益率下降，持有股票資產(chǎn)開(kāi)始具備吸引力。所以，債券收益率是影響當(dāng)時(shí)美股投資者的重要宏觀(guān)因子。

十年期美債收益率從1982年的14%一直下降到1987年初的7.5%。1987年初，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，導(dǎo)致了債券收益率上行，這不利于股票市場(chǎng)。

圖三 80年代債券收益率下降，數(shù)據(jù)來(lái)源： Brady, 1988

第二、美股凈利潤(rùn)率高增長(zhǎng)。股票作為一種資產(chǎn)，其價(jià)值來(lái)源于公司創(chuàng)造的凈利潤(rùn)。公司創(chuàng)造利潤(rùn)的能力越強(qiáng)，股票所含價(jià)值越高。1982年經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國(guó)上市公司每股盈利大幅增長(zhǎng)。但從1985年里根第二任期開(kāi)始，上市公司盈利開(kāi)始減速甚至同比下降，這一趨勢(shì)一直持續(xù)到1987年6月。不過(guò)令人意外的是，從1987年7月開(kāi)始，美股利潤(rùn)率又開(kāi)始迅速增長(zhǎng)，一直到1989年6月的歷史高點(diǎn)。

但是，如果從當(dāng)時(shí)投資者的觀(guān)察看，1987年夏天美股的新高與公司利潤(rùn)預(yù)期的疲軟顯然是矛盾的。索羅斯在《金融煉金術(shù)》的《實(shí)時(shí)實(shí)驗(yàn)》部分清晰的記錄了他當(dāng)時(shí)的困惑。

圖四 標(biāo)普500指數(shù)每股盈利和股指，數(shù)據(jù)來(lái)源： MacroTrend

第三、杠桿收購(gòu)成為行情縱深發(fā)展的最大動(dòng)力。實(shí)際利率下降和公司利潤(rùn)增速提高，以及股票的低估值，使得收購(gòu)上市公司而不是新投資公司成為有利可圖的生意。從1984年開(kāi)始，一種全新的宏觀(guān)因子開(kāi)始主導(dǎo)市場(chǎng)，那就是公司股權(quán)的合并、收購(gòu)、惡意杠桿收購(gòu)、資產(chǎn)重組、債務(wù)重置、股票回購(gòu)等。

這使得從1984到1987年，是美國(guó)歷史上第二次上市公司凈融資為負(fù)的年代。上一次出現(xiàn)類(lèi)似情形還是1899到1905年（表一）。并購(gòu)浪潮涌起使得被收購(gòu)標(biāo)的股票價(jià)格大漲，刺激著投資者不斷涌入尋找新的低估品種。這種類(lèi)型品種成為股指持續(xù)上漲的重要推力。

表一 80年代并購(gòu)狂潮支撐股價(jià)

杠桿收購(gòu)成為行情主導(dǎo)有幾個(gè)制度性條件。一是里根政府放松金融監(jiān)管，金融機(jī)構(gòu)有更大動(dòng)力和條件為一些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供融資。這里面最有名的就是儲(chǔ)蓄借貸銀行（S&L）。第二墨西哥金融危機(jī)后之前流向新興市場(chǎng)的資金重新在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家尋求機(jī)會(huì)。第三里根政府鼓勵(lì)融資的稅收政策。共和黨的減稅計(jì)劃中允許并購(gòu)融資的利息支出可以抵扣所得稅。

我們知道，人類(lèi)的恐懼和貪婪是永遠(yuǎn)存在的特性。但是，只有當(dāng)投機(jī)標(biāo)的和制度條件同時(shí)具備時(shí)，才有可能觸發(fā)一場(chǎng)真正的價(jià)格泡沫。

從圖五可以看到，1987年以后，市場(chǎng)總體開(kāi)始加速上漲，而領(lǐng)頭羊就是并購(gòu)標(biāo)的的熱門(mén)股，這些熱門(mén)股的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)標(biāo)普500指數(shù)漲幅。這也是股市上漲到了后期一個(gè)重要特征，即市場(chǎng)出現(xiàn)一個(gè)特別明顯的領(lǐng)漲板塊。任何對(duì)這個(gè)板塊的沖擊，都有可能造成市場(chǎng)情緒的全面受挫。

圖五 并購(gòu)標(biāo)的是投機(jī)性最強(qiáng)品種，數(shù)據(jù)來(lái)源： Brady, 1988

第四、國(guó)際金融市場(chǎng)越發(fā)一體化，匯率、債券與股市的關(guān)系日趨緊密。國(guó)際組合投資開(kāi)始盛行。組合投資主要包括對(duì)外國(guó)股票和債券的投資。因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)國(guó)外金融資產(chǎn)首先要換取該國(guó)貨幣，所以，組合投資將一國(guó)的債券股票價(jià)格波動(dòng)與匯率波動(dòng)聯(lián)系起來(lái)。這一方面加深了國(guó)際金融市場(chǎng)一體化，同時(shí)也使得國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)多了一個(gè)影響因子：匯率。

從表二可以看出，到1987年6月底，外國(guó)投資者一共持有了6.2%的美國(guó)股票，超過(guò)了當(dāng)時(shí)共同基金5.8%的持股比例。而外國(guó)投資者中，主要是日本投資者。這就使得美國(guó)投資者對(duì)日元和日本資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)特別敏感。

表二 外國(guó)投資者持有美股比例持續(xù)放大

相比股票，匯率更多受到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)影響。匯率的波動(dòng)往往與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)并無(wú)直接關(guān)聯(lián)，匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司盈利影響往往是中性的。

在1980年代，美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字和聯(lián)邦政府赤字是影響美元匯率的重要因素。從長(zhǎng)時(shí)間看，美元漲跌與美股漲跌無(wú)關(guān)（Chandler,2009）。但是，在一些特定時(shí)間，美元漲跌會(huì)影響股票投資者的信心。這就是投機(jī)者的心理因素。

第五、投資者情緒。從1979年末開(kāi)始，心理學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始將投資者行為作為重要的研究對(duì)象。投資者心理狀態(tài)可能是最難理解和把握的宏觀(guān)因子了。因?yàn)樾睦頎顟B(tài)無(wú)法直接觀(guān)察，所以只能通過(guò)市場(chǎng)的價(jià)格/成交量、散戶(hù)倉(cāng)位數(shù)據(jù)、投資者情緒調(diào)查數(shù)據(jù)、大眾媒體的關(guān)心程度、證券類(lèi)圖書(shū)出版熱度等間接性因素來(lái)觀(guān)察。

1980年代實(shí)際上是美國(guó)一個(gè)重要的社會(huì)思潮分水嶺。經(jīng)歷過(guò)1970年滯漲挫折后，甚至連卡特總統(tǒng)都發(fā)表了對(duì)通脹無(wú)能為力的公開(kāi)演講，商品大漲增強(qiáng)了美國(guó)主要對(duì)手蘇聯(lián)的實(shí)力（有趣的是，這其實(shí)是一種幻覺(jué)，蘇聯(lián)從1970年開(kāi)始社會(huì)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題日益嚴(yán)重）。蘇聯(lián)在1979年入侵阿富汗、伊朗發(fā)生伊斯蘭革命并且扣押美國(guó)人質(zhì)，美國(guó)人對(duì)國(guó)家的信心處于二戰(zhàn)后的最低位。

而從經(jīng)濟(jì)思想上，二戰(zhàn)后盛行的凱恩斯主義從結(jié)果上加強(qiáng)了大政府傾向，對(duì)企業(yè)家精神、對(duì)金錢(qián)的極度追求都不是社會(huì)主流思潮。凱恩斯經(jīng)濟(jì)政策的失敗已經(jīng)讓很多人懷疑是不是美國(guó)社會(huì)價(jià)值觀(guān)出了問(wèn)題。而貨幣學(xué)派和供給學(xué)派興起，對(duì)經(jīng)濟(jì)自由的極端強(qiáng)調(diào)開(kāi)始成為社會(huì)思潮的主流。里根總統(tǒng)喜歡并且推進(jìn)了這一思想潮流。

美國(guó)養(yǎng)老金制度的改革，也使得普羅大眾更加接受買(mǎi)入股票養(yǎng)老的新理念。養(yǎng)老金入市是這一輪牛市重要的新增資金來(lái)源。

社會(huì)思潮的轉(zhuǎn)向?qū)γ拦蛇@一輪牛市起到了巨大的推動(dòng)作用。這一影響直到今天還在發(fā)揮作用。