三、1980年代美股牛市的宏觀因子

1982年8月美股啟動后，幾個宏觀因子陸續(xù)成為行情的主導(dǎo)。

第一、債券收益率下降成為行情的起點。沃克爾1979年入主美聯(lián)儲后，開始將通脹視為解決美國經(jīng)濟(jì)問題的關(guān)鍵。里根在1981年就任總統(tǒng)后，對沃克爾控制通脹優(yōu)先的想法也給予支持。（Volcker & Gyohten, 1992）。債券收益率、通脹率相對股票的分紅收益率下降，持有股票資產(chǎn)開始具備吸引力。所以，債券收益率是影響當(dāng)時美股投資者的重要宏觀因子。

十年期美債收益率從1982年的14%一直下降到1987年初的7.5%。1987年初，美聯(lián)儲開始加息，導(dǎo)致了債券收益率上行，這不利于股票市場。

圖三 80年代債券收益率下降，數(shù)據(jù)來源： Brady, 1988

第二、美股凈利潤率高增長。股票作為一種資產(chǎn)，其價值來源于公司創(chuàng)造的凈利潤。公司創(chuàng)造利潤的能力越強(qiáng)，股票所含價值越高。1982年經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國上市公司每股盈利大幅增長。但從1985年里根第二任期開始，上市公司盈利開始減速甚至同比下降，這一趨勢一直持續(xù)到1987年6月。不過令人意外的是，從1987年7月開始，美股利潤率又開始迅速增長，一直到1989年6月的歷史高點。

但是，如果從當(dāng)時投資者的觀察看，1987年夏天美股的新高與公司利潤預(yù)期的疲軟顯然是矛盾的。索羅斯在《金融煉金術(shù)》的《實時實驗》部分清晰的記錄了他當(dāng)時的困惑。

圖四 標(biāo)普500指數(shù)每股盈利和股指，數(shù)據(jù)來源： MacroTrend

第三、杠桿收購成為行情縱深發(fā)展的最大動力。實際利率下降和公司利潤增速提高，以及股票的低估值，使得收購上市公司而不是新投資公司成為有利可圖的生意。從1984年開始，一種全新的宏觀因子開始主導(dǎo)市場，那就是公司股權(quán)的合并、收購、惡意杠桿收購、資產(chǎn)重組、債務(wù)重置、股票回購等。

這使得從1984到1987年，是美國歷史上第二次上市公司凈融資為負(fù)的年代。上一次出現(xiàn)類似情形還是1899到1905年（表一）。并購浪潮涌起使得被收購標(biāo)的股票價格大漲，刺激著投資者不斷涌入尋找新的低估品種。這種類型品種成為股指持續(xù)上漲的重要推力。

表一 80年代并購狂潮支撐股價

杠桿收購成為行情主導(dǎo)有幾個制度性條件。一是里根政府放松金融監(jiān)管，金融機(jī)構(gòu)有更大動力和條件為一些經(jīng)濟(jì)活動提供融資。這里面最有名的就是儲蓄借貸銀行（S&L）。第二墨西哥金融危機(jī)后之前流向新興市場的資金重新在美國等發(fā)達(dá)國家尋求機(jī)會。第三里根政府鼓勵融資的稅收政策。共和黨的減稅計劃中允許并購融資的利息支出可以抵扣所得稅。

我們知道，人類的恐懼和貪婪是永遠(yuǎn)存在的特性。但是，只有當(dāng)投機(jī)標(biāo)的和制度條件同時具備時，才有可能觸發(fā)一場真正的價格泡沫。

從圖五可以看到，1987年以后，市場總體開始加速上漲，而領(lǐng)頭羊就是并購標(biāo)的的熱門股，這些熱門股的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過標(biāo)普500指數(shù)漲幅。這也是股市上漲到了后期一個重要特征，即市場出現(xiàn)一個特別明顯的領(lǐng)漲板塊。任何對這個板塊的沖擊，都有可能造成市場情緒的全面受挫。

圖五 并購標(biāo)的是投機(jī)性最強(qiáng)品種，數(shù)據(jù)來源： Brady, 1988

第四、國際金融市場越發(fā)一體化，匯率、債券與股市的關(guān)系日趨緊密。國際組合投資開始盛行。組合投資主要包括對外國股票和債券的投資。因為購買國外金融資產(chǎn)首先要換取該國貨幣，所以，組合投資將一國的債券股票價格波動與匯率波動聯(lián)系起來。這一方面加深了國際金融市場一體化，同時也使得國內(nèi)資產(chǎn)市場多了一個影響因子：匯率。

從表二可以看出，到1987年6月底，外國投資者一共持有了6.2%的美國股票，超過了當(dāng)時共同基金5.8%的持股比例。而外國投資者中，主要是日本投資者。這就使得美國投資者對日元和日本資產(chǎn)價格變動特別敏感。

表二 外國投資者持有美股比例持續(xù)放大

相比股票，匯率更多受到宏觀經(jīng)濟(jì)影響。匯率的波動往往與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動并無直接關(guān)聯(lián)，匯率波動對國內(nèi)上市公司盈利影響往往是中性的。

在1980年代，美國的經(jīng)常賬戶赤字和聯(lián)邦政府赤字是影響美元匯率的重要因素。從長時間看，美元漲跌與美股漲跌無關(guān)（Chandler,2009）。但是，在一些特定時間，美元漲跌會影響股票投資者的信心。這就是投機(jī)者的心理因素。

第五、投資者情緒。從1979年末開始，心理學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始將投資者行為作為重要的研究對象。投資者心理狀態(tài)可能是最難理解和把握的宏觀因子了。因為心理狀態(tài)無法直接觀察，所以只能通過市場的價格/成交量、散戶倉位數(shù)據(jù)、投資者情緒調(diào)查數(shù)據(jù)、大眾媒體的關(guān)心程度、證券類圖書出版熱度等間接性因素來觀察。

1980年代實際上是美國一個重要的社會思潮分水嶺。經(jīng)歷過1970年滯漲挫折后，甚至連卡特總統(tǒng)都發(fā)表了對通脹無能為力的公開演講，商品大漲增強(qiáng)了美國主要對手蘇聯(lián)的實力（有趣的是，這其實是一種幻覺，蘇聯(lián)從1970年開始社會經(jīng)濟(jì)問題日益嚴(yán)重）。蘇聯(lián)在1979年入侵阿富汗、伊朗發(fā)生伊斯蘭革命并且扣押美國人質(zhì)，美國人對國家的信心處于二戰(zhàn)后的最低位。

而從經(jīng)濟(jì)思想上，二戰(zhàn)后盛行的凱恩斯主義從結(jié)果上加強(qiáng)了大政府傾向，對企業(yè)家精神、對金錢的極度追求都不是社會主流思潮。凱恩斯經(jīng)濟(jì)政策的失敗已經(jīng)讓很多人懷疑是不是美國社會價值觀出了問題。而貨幣學(xué)派和供給學(xué)派興起，對經(jīng)濟(jì)自由的極端強(qiáng)調(diào)開始成為社會思潮的主流。里根總統(tǒng)喜歡并且推進(jìn)了這一思想潮流。

美國養(yǎng)老金制度的改革，也使得普羅大眾更加接受買入股票養(yǎng)老的新理念。養(yǎng)老金入市是這一輪牛市重要的新增資金來源。

社會思潮的轉(zhuǎn)向?qū)γ拦蛇@一輪牛市起到了巨大的推動作用。這一影響直到今天還在發(fā)揮作用。