一、中國資本市場發(fā)展的變革歷程

從創(chuàng)立之初，中國資本市場就承擔(dān)起為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供融資的功能，那時(shí)功能較為單一、制度尚不完善。進(jìn)入21世紀(jì)，一些制度上的缺陷慢慢顯露出來，中國資本市場的發(fā)展受到制約，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上中國經(jīng)濟(jì)的增長速度。通過多次重大變革，中國資本市場逐步實(shí)現(xiàn)制度化、規(guī)范化，其規(guī)模、結(jié)構(gòu)、功能都發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的變化，不斷向市場化、法制化、國際化邁進(jìn)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的重心正在從傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)向科技創(chuàng)新企業(yè)。

（一）金融脫媒時(shí)代的開啟：以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)融資需求為主導(dǎo)

滬深交易所的設(shè)立與運(yùn)行，是中國資本市場發(fā)展史上開天辟地的大事，拉開了中國金融結(jié)構(gòu)性改革和金融脫媒時(shí)代的序幕。在資本市場成立以前，企業(yè)融資主要是以銀行貸款為主，單一的融資渠道阻礙了經(jīng)濟(jì)體制的改革和企業(yè)活力的釋放。很多企業(yè)都需要拓寬融資渠道，特別是股權(quán)融資，通過市場融資對資金進(jìn)行長期配置，對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理分散。資本市場生生不息的發(fā)展，實(shí)質(zhì)上源于脫媒力量的推動(dòng)。

滬深交易所成為全國性的證券交易市場，需要建立全國統(tǒng)一的股票發(fā)行制度。當(dāng)時(shí)，人們對資本市場的認(rèn)識存在很多不足，將資本市場的功能局限于企業(yè)融資需求導(dǎo)向，結(jié)果制度建設(shè)跟不上，市場在行政主導(dǎo)下運(yùn)行。在2000年以前，股票發(fā)行采用審批制，包括“額度管理”和“指標(biāo)管理”兩個(gè)不同階段，完全由行政主導(dǎo)，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩濃厚。在這樣的制度安排下，企業(yè)一有市場融資需求，就向地方政府要“額度”、要“指標(biāo)”，地方政府“額度”和“指標(biāo)”用完時(shí)則向中央政府要，市場的功能沒有被充分釋放出來。在2001年以后，股票發(fā)行采用核準(zhǔn)制，可進(jìn)一步分為“通道制”和“保薦制”兩個(gè)階段。核準(zhǔn)制雖在市場化上邁出了一大步，但在制度上仍是行政化的安排。

伴隨著發(fā)行制度的探索與變革，中國資本市場的法律體系和監(jiān)管體制發(fā)生了相應(yīng)的變化。早期資本市場法律法規(guī)以地方政府行政規(guī)則和交易所業(yè)務(wù)規(guī)則為主，呈現(xiàn)顯著的地方性與探索性的特征。但由于資本市場立法政出多門，同時(shí)缺乏高位階的法律作為規(guī)范基礎(chǔ)，相關(guān)規(guī)定之間容易出現(xiàn)脫節(jié)、矛盾等現(xiàn)象，缺乏一定的系統(tǒng)性。隨著《中華人民共和國公司法》（簡稱《公司法》）和《中華人民共和國證券法》（簡稱《證券法》）的相繼出臺(tái)，中國資本市場開始形成更高層級的全國性法律法規(guī)，法制建設(shè)主導(dǎo)權(quán)逐步由地方轉(zhuǎn)移至中央，逐步展現(xiàn)出統(tǒng)一性的特征。監(jiān)管體制改革同樣逐步從多部門分散化向集中統(tǒng)一轉(zhuǎn)變。早期資本市場形成了中國人民銀行主導(dǎo)、國務(wù)院證券委員會(huì)宏觀管理、地方政府參與、交易所自律的監(jiān)管體系。隨著一系列監(jiān)管機(jī)構(gòu)和職能的合并統(tǒng)一，最終基本形成了證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)的全國性證券監(jiān)管體制。

（二）制度規(guī)范時(shí)代的到來：以市場功能完善為特征

經(jīng)過十幾年的發(fā)展，中國資本市場初具體系。然而，以股權(quán)分置為代表的早期制度缺陷限制了中國資本市場的進(jìn)一步成長壯大，造成資本市場的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于經(jīng)濟(jì)的增長速度。這樣的市場不僅沒有充分釋放自身的潛能，沒有體現(xiàn)出企業(yè)的成長性和市場價(jià)值，而且嚴(yán)重地打擊了投資者的信心，不利于市場的長期健康發(fā)展。以2005年的股權(quán)分置改革為標(biāo)志，中國資本市場進(jìn)入規(guī)范化時(shí)代，完成了多次重大變革，逐步完善了市場的財(cái)富管理、優(yōu)化公司治理、吸引外資等功能。

第一，股權(quán)分置改革。在資本市場成立之初，對國有股流通問題采取了擱置的方式，導(dǎo)致在制度上人為地使股權(quán)處于流通股和非流通股兩類股東的分置狀態(tài)。其中非流通股股東持股比例較高，約為三分之二，并且通常處于控股地位。股權(quán)分置下的兩類股東的利益訴求存在重大差別，出現(xiàn)激勵(lì)機(jī)制缺失問題，公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷，使流通股股東的合法權(quán)益遭受損害。1998年下半年以及2001年，中國資本市場曾先后兩次進(jìn)行國有股減持的探索性嘗試。2005年4月，股權(quán)分置改革試點(diǎn)正式啟動(dòng)，到2006年末基本實(shí)現(xiàn)股市的全流通狀態(tài)。股權(quán)分置改革的成功，解決了股東利益不一致和激勵(lì)不足的問題，為資本市場的規(guī)范化發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

第二，客戶保證金存管機(jī)制改革。在資本市場發(fā)展早期，證券公司存在將客戶交易結(jié)算資金（簡稱“客戶保證金”）視同存款的錯(cuò)誤認(rèn)識，挪用客戶資金的情況十分普遍，一度形成影響行業(yè)生存發(fā)展的重大風(fēng)險(xiǎn)。如果挪用金額較大，形成大量沉淀資金，就有可能造成投資者沒有足夠的資金買賣證券，對投資者的利益造成損害，極端情況下甚至可能造成擠提，進(jìn)而引發(fā)證券市場乃至整個(gè)金融系統(tǒng)的危機(jī)。2006年，證監(jiān)會(huì)全面推行客戶資金第三方存管制度，將投資者的資金與證券公司的自有資金完全分開，這標(biāo)志著我國資本市場在保護(hù)投資者的利益方面邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。

第三，鼓勵(lì)大型藍(lán)籌股回歸Ａ股。為配合股權(quán)分置改革，保持股市穩(wěn)定，Ａ股IPO和增發(fā)暫停了很長時(shí)間，股票市場融資功能一度中斷，很多大型國有企業(yè)選擇到香港等境外交易所上市。新老劃斷后再無流通股和非流通股之分，Ａ股融資大門再度打開。為擴(kuò)大資本市場容量并提高Ａ股上市公司整體質(zhì)量，國家鼓勵(lì)已經(jīng)在境外上市的大型國有企業(yè)回歸Ａ股，掀起了大型藍(lán)籌股回歸大潮。股權(quán)分置改革后的大型藍(lán)籌股回歸，是Ａ股市場結(jié)構(gòu)的一次重要轉(zhuǎn)型和提升，改善了上市公司整體結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，讓國內(nèi)投資者能分享優(yōu)質(zhì)公司業(yè)績增長紅利，進(jìn)而提振了國內(nèi)外投資者對Ａ股市場的信心。

第四，資本市場的擴(kuò)大開放。中國資本市場開放模式，是在過渡性制度安排下，摸索性的多重管道式開放。繼Ｂ股和合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度的“引進(jìn)來”式開放政策之后，2007年啟動(dòng)的合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）制度開創(chuàng)了境內(nèi)機(jī)構(gòu)對境外資本市場投資的先河。2011年底推出的RQFII制度，為境外機(jī)構(gòu)投資者通過離岸人民幣投資境內(nèi)資本市場開辟了渠道。對QFII／RQFII制度限制的逐步取消，以及滬深港通制度的實(shí)施和對相關(guān)限制的逐步取消，都提升了中國資本市場的影響力和國際化水平，加速了中國資本市場對外開放的進(jìn)程。雖然這些制度都是在中國資本項(xiàng)下未實(shí)現(xiàn)完全自由兌換下的過渡性安排，但為中國資本市場吸引了大量境外投資者，推動(dòng)了中國資本市場的開放化、國際化，提升了上市公司的整體質(zhì)量和治理水平。