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中國人民銀行行長易綱:中國經(jīng)濟潛在增速仍有望維持在5%-6%區(qū)間
三、我國的收益率曲線已趨于成熟
在市場化的利率體系中,基準性的收益率曲線非常重要,可為各類金融產(chǎn)品和市場主體提供定價參考。收益率曲線反映利率由短及長的期限結(jié)構(gòu),是由各期限金融產(chǎn)品的主要參考基準利率共同組成的一個體系。收益率曲線的短端為隔夜和7天回購利率DR,長端為國債收益率。國際上看,即便是債券市場較為發(fā)達的美國,其國債收益率曲線也主要在中長端發(fā)揮作用,貨幣市場等短端利率仍主要參考聯(lián)邦基金利率和Libor(改革后將轉(zhuǎn)為SOFR)。對收益率曲線的不同部分,央行與市場發(fā)揮的作用有所差異。對于收益率曲線的短端,央行控制著基礎(chǔ)貨幣的供給,通過公開市場操作和中期借貸便利等投放短期和中期基礎(chǔ)貨幣,直接影響短期和中期的市場基準利率。對于收益率曲線的中長端,則主要基于市場對未來宏觀經(jīng)濟走勢、貨幣政策取向等的預(yù)期,由市場交易形成,投資者和政策制定者可以從中觀察重要的市場信息。
中國國債收益率曲線的編制發(fā)布日趨成熟。自1999年發(fā)布第一條人民幣國債收益率曲線以來,中國國債收益率曲線的編制發(fā)布工作日趨穩(wěn)定成熟。包括中央結(jié)算公司、外匯交易中心等基礎(chǔ)設(shè)施以及彭博等國際信息商均編制國債收益率曲線,財政部、人民銀行、銀保監(jiān)會均在官方網(wǎng)站發(fā)布中央結(jié)算公司編制的收益率曲線。美國有影響力的國債收益率曲線則主要是美國財政部和彭博編制的曲線。中國國債收益率曲線中最受市場關(guān)注的是10年期國債收益率走勢,該期限附近市場價格點豐富,日均成交近500筆、成交量超過200億元。
圖7 中國國債收益率曲線圖(隔夜至10年期)
中國國債收益率曲線的應(yīng)用日益廣泛。目前,國債收益率曲線被市場機構(gòu)廣泛用于風(fēng)險管理、公允價值計量和交易定價參考,在債券市場上發(fā)揮重要作用。將國債收益率作為發(fā)行及重定價參考利率的永續(xù)債、浮息債等規(guī)模近3.7萬億元。地方政府債券、超長期限國債在招標發(fā)行時采用中債國債收益率曲線作為發(fā)行定價的基準,迄今累計應(yīng)用于超30萬億元債券發(fā)行。國際方面,2016年,3個月期國債收益率納入特別提款權(quán)(SDR)利率籃子,為境外央行類及商業(yè)機構(gòu)投資中國債券市場提供定價參考。
中國國債收益率曲線的市場基礎(chǔ)與發(fā)達市場相比仍有差距。成熟的收益率曲線能夠較好反映宏觀經(jīng)濟增長和通貨膨脹的變化。從規(guī)模上看,我國國債市場存量為21萬億元人民幣,而美國國債市場規(guī)模超過28萬億美元。從換手率看,我國國債尤其是長期限國債換手率相對較低,10年期以上國債換手率不足1倍,遠低于美國的5.3倍。從報價價差看,我國做市報價平均價差明顯高于美國。近年來中美兩國國債收益率的相關(guān)性有所上升。以10年期國債收益率為例,2010年-2015年兩者相關(guān)系數(shù)為0.3,2016年以來相關(guān)系數(shù)為0.67。中美國債收益率利差是各種因素的綜合反映。
圖8 中美10年期國債收益率
關(guān)于常規(guī)貨幣政策和非傳統(tǒng)貨幣政策。資產(chǎn)購買工具不屬于常規(guī)貨幣政策工具,而是央行在市場出現(xiàn)問題時的被迫選擇。央行長期實施資產(chǎn)購買操作會產(chǎn)生危害市場功能、財政赤字貨幣化、損害央行聲譽、模糊央行解決市場失靈和貨幣政策立場之間的界限、引發(fā)道德風(fēng)險等諸多問題。應(yīng)當盡可能避免實施資產(chǎn)購買操作,如果必須實施,應(yīng)當堅持三個原則:一是央行干預(yù)的目的應(yīng)當是幫助市場恢復(fù)正常運轉(zhuǎn),而非替代市場。二是央行的干預(yù)措施應(yīng)盡可能走在市場前面,從而快速穩(wěn)定市場情緒,避免市場失靈進一步惡化。三是應(yīng)盡可能減少資產(chǎn)購買規(guī)模,縮短持續(xù)時間,力求資產(chǎn)購買實施力度與市場失靈的程度保持一致。當前全球主要發(fā)達經(jīng)濟體的利率長期趨于下降,一些經(jīng)濟體的政策利率已接近于零利率甚至負利率。中國的經(jīng)濟潛在增速仍有望維持在5%-6%的區(qū)間,有條件實施正常貨幣政策,收益率曲線也可保持正常的、向上傾斜的形態(tài)。中國將盡可能地延長實施正常貨幣政策的時間,目前不需要實施資產(chǎn)購買操作。
人民銀行將按照黨中央、國務(wù)院戰(zhàn)略部署,繼續(xù)深入推進利率市場化改革,著力健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機制。一方面,繼續(xù)完善中央銀行政策利率體系。繼續(xù)鞏固以公開市場操作利率為短期政策利率和以MLF利率為中期政策利率的中央銀行政策利率體系,理想狀態(tài)為市場利率圍繞政策利率為中樞波動。著力完善利率走廊機制,有序?qū)崿F(xiàn)SLF操作全流程電子化。另一方面,持續(xù)強化市場基準利率培育。優(yōu)化LPR報價形成機制,督促報價行提高報價質(zhì)量,對報價行進行考核并實行優(yōu)勝劣汰,適時公布LPR歷史報價。拓展回購利率DR在金融產(chǎn)品中的運用,進一步鞏固DR的基準性。按市場化原則培育國債收益率曲線。
與此同時,利率市場化既要“放得開”也要“形得成”。當前深化利率市場化改革的一個重要矛盾在于市場化利率在“形得成”和傳導(dǎo)方面存在障礙,其原因包括監(jiān)管套利、金融市場不成熟等造成的市場分割,以及融資平臺預(yù)算軟約束、存款無序競爭等財政金融體制問題。下一階段,要繼續(xù)加強監(jiān)管、優(yōu)化營商環(huán)境、硬化預(yù)算約束、化解金融風(fēng)險,為進一步深化利率市場化改革提供更有利條件。
- 原標題:中國的利率體系與利率市場化改革
- 責(zé)任編輯: 陶夢 
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