【文/管濤】

日前，國家統(tǒng)計局公布了3月份的通脹數(shù)據(jù)。當月，CPI同比增長0.7%，低于市場預期的1%，且較上月增速回落0.3個百分點；核心CPI同比增長0.7%，連續(xù)12個月小于或等于1%。

同日公布的金融數(shù)據(jù)再次大超預期。3月份，M2余額同比增長12.7%，預期11.9%，前值12.9%；社會融資規(guī)模單月新增5.38萬億元，市場預期4.42萬億元，同比多增7235億元；社會融資規(guī)模存量同比增長10%，較上月回升0.1個百分點。

市場對我國陷入通縮的擔憂再度加深，年內(nèi)降息預期再次升溫。然而，需要注意的是，通脹疲軟或低通脹是一種特殊的經(jīng)濟狀態(tài)，通貨緊縮更多是經(jīng)濟周期波動的物價階段性切換，不應將中長期低通脹擔憂或前期的反通脹力量（disinflationforce）線性外推到通縮（deflation）。

低通脹不等于通貨緊縮

國際上通常認為通貨緊縮是指總體物價水平在一段時間內(nèi)持續(xù)下降。更為嚴格的定義是“一個特征，兩個伴隨”，即物價總水平持續(xù)下降，伴隨著貨幣供應減少和經(jīng)濟衰退。

2020年新冠疫情大流行以來，我國不論CPI還是剔除食品和能源的核心CPI通脹，均只有個別月份出現(xiàn)了同比負增長，而且持續(xù)時間非常短，CPI同比下降僅有3個月，核心CPI僅有1個月。同期，我國M2持續(xù)同比正增長，2022年7月以來同比增速更是維持在2016年5月份以來的高位；GDP也僅有2020年一季度和2022年二季度因疫情嚴重沖擊，出現(xiàn)過短暫的同比負增長。

2022年，在全球CPI通脹高達８%以上的情況下，我國全年通脹只有2%，說明我國反通脹力量較強，而不能說是已經(jīng)出現(xiàn)了通貨緊縮。今年一季度我國CPI累計通脹同比增長1.3%，核心CPI增長0.8%，仍屬于低通脹的范疇。

我國通貨緊縮的壓力主要體現(xiàn)在生產(chǎn)端。今年3月份，PPI同比下降2.5%，降幅環(huán)比擴大了1.1個百分點，且連續(xù)6個月處于負增長區(qū)間，一季度累計同比下降1.6%。這一方面反映了基數(shù)效應。2020年～2023年一季度，我國PPI四年復合平均累計同比增長2.1%，仍屬正常。另一方面反映了輸入性的全球反通脹力量。去年國際大宗商品尤其是糧食、能源價格高企，推動全球高通脹回歸。

今年在大宗商品價格回落、主要央行貨幣緊縮等作用下，全球經(jīng)濟復蘇放緩，通脹可能延續(xù)下行趨勢。再一方面推動中下游企業(yè)盈利改善。去年10月份以來，我國PPI與CPI增速剪刀差重新逆轉(zhuǎn)，有助于中下游企業(yè)成本向消費端的傳導。

然而，PPI負增長不符合通縮的一般定義，充其量只能稱之為局部的通縮。正如當前我國整體CPI通脹溫和，但食品CPI通脹較高，只能稱之為結構性通脹一樣。去年全年，我國食品CPI2.8%，較整體CPI高出0.8個百分點；今年一季度食品CPI為3.7%，較整體CPI高出2.4個百分點。

鑒于食品支出占到我國居民人均消費性支出的三成左右，故群眾真實感受的通脹程度要高于CPI數(shù)值顯示的通脹水平。同時，我國政府也多次強調(diào)要及時有效緩解結構性物價上漲給部分困難群眾帶來的影響。

當前我國經(jīng)濟處于復蘇階段，再通脹動力（reflationfactor）正在逐步蓄力。去年超預期因素疊加房地產(chǎn)周期下行對國內(nèi)經(jīng)濟的拖累非常大。從軟數(shù)據(jù)（問卷調(diào)查）上看，制造業(yè)PMI、居民未來就業(yè)、當期收入、銀行家和企業(yè)家宏觀經(jīng)濟熱度指數(shù)均處于絕對的低位，61.8%的居民傾向于更多儲蓄，占比連續(xù)七個季度上升；從硬數(shù)據(jù)看，工業(yè)增加值、服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和社會零售當月同比季度均值較上一季度均有明顯下滑，且明顯低于正常水平。雖然基建和制造業(yè)投資努力支撐內(nèi)需，但固定資產(chǎn)投資在房地產(chǎn)投資拖累下繼續(xù)下滑。今年一季度，實體經(jīng)濟信心已經(jīng)有明顯改善，制造業(yè)PMI指數(shù)攀升至十多年未見的高位，居民儲蓄意愿有所下降，收入和就業(yè)感受也有所改善。

去年初以來至今，我國宏觀政策力度不可謂不大。據(jù)社科院數(shù)據(jù)，去年我國政府部門宏觀杠桿率上升3.6個百分點，漲幅僅次于2009年全球金融海嘯和2020年新冠疫情。這還沒有包括地方政府穩(wěn)增長的努力。

今年3月，M2同比增速較2021年底上升3.7個百分點至12.7%，貸款余額同比增速較2021年底上升0.2個百分點至11.8%；前3個月社融累計同比多增2.47萬億元，超過2020年同期水平。除了沒有特別國債，定向貨幣政策工具、新發(fā)3000億元金融債和調(diào)增8000億元政策性銀行信貸額度等措施相繼出臺。今年3月中旬，人民銀行再次全面降準25個基點，進一步鞏固經(jīng)濟復蘇基礎和加碼穩(wěn)增長。

總量上看，不管是貨幣通脹理論還是財政通脹理論，結果都不應該指向通縮。流向上看，此前市場熱議政府和國企等部門的資金流向民間部門，可能還未得到充分有效的使用。去年，金融機構新增居民人民幣儲蓄存款17.84萬億元，創(chuàng)下歷史新高，較2015~2019年均多增11.63萬億元，較疫情后的2020~2021年均多增7.24萬億元。然而，如果不考慮儲蓄分布不均和金融市場不確定性等因素，防疫措施優(yōu)化、居民預期好轉(zhuǎn)和房地產(chǎn)逐漸企穩(wěn)均有利于超額儲蓄釋放。