理論上講，跨境直接投資是股權(quán)投資，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，流動(dòng)性差，因此，要求得到更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、更高的投資回報(bào)或成本。按照國(guó)際貨幣基金組織推薦的國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，投資收益項(xiàng)目還會(huì)進(jìn)一步細(xì)化為根據(jù)跨境投融資工具細(xì)分的收支數(shù)據(jù)。據(jù)此進(jìn)一步分析日本和美國(guó)的相關(guān)情況（中國(guó)目前尚無公開數(shù)據(jù)），可以得到以下幾點(diǎn)觀察：

一是1997至2017年間，日本對(duì)外資產(chǎn)中，對(duì)外直接投資平均收益率為6.7%，為幾類對(duì)外投資中回報(bào)最高的；對(duì)外證券投資收益率為4.5%；對(duì)外其他投資收益率為1.6%（見圖7）。但由于日本對(duì)外直接投資的存量占比僅有11.7%，與中國(guó)的水平基本相當(dāng)（見圖5），因此，日本的總體平均收益率僅略高于中國(guó)（見圖4）。

二是1998至2017年間，美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)中，對(duì)外直接投資的平均收益率為7.2%，為幾類對(duì)外投資中回報(bào)最高的；對(duì)外證券投資收益率為2.6%；對(duì)外其他投資收益率為2.3%；儲(chǔ)備資產(chǎn)收益率為0.4%（見圖7）。由于美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)中，對(duì)外直接投資平均占到30.4%，因此，盡管美國(guó)對(duì)外直接投資回報(bào)率低于日本，但美國(guó)對(duì)外投資總體回報(bào)率仍高達(dá)3.8%，為10個(gè)樣本國(guó)中最高的（見圖4）。

注：回報(bào)率計(jì)算方法同圖4中的注釋（1）。

圖7  日本、美國(guó)各類對(duì)外投資回報(bào)率對(duì)比（單位：%） 數(shù)據(jù)來源：CEIC、中國(guó)金融四十人論壇

三是1997至2017年間，日本對(duì)外負(fù)債中，外來直接投資平均收益率高達(dá)9.0%，為幾類對(duì)外投資中回報(bào)最高的；外來證券投資和其他投資收益率分別為1.5%和1.2%（見圖8）。雖然日本利用外商直接投資的成本較高，但由于外來直接投資的存量占比僅為4.0%，其利用外資仍主要是以低成本的股票和債券融資，以及對(duì)外借款為主（見圖6）。因此，日本的總體平均成本率僅為1.7%，為10個(gè)樣本國(guó)中最低；日本的對(duì)外投資收益高出利用外資成本1.6個(gè)百分點(diǎn)，為10個(gè)樣本國(guó)中正利差最大的（見圖4）。

四是1998至2017年間，美國(guó)對(duì)外負(fù)債中，外來直接投資和證券投資平均收益率分別為3.0%和2.6%，外來其他投資收益率為1.7%（見圖8）。盡管美國(guó)利用外商直接投資的比重較高，但由于其在美國(guó)的投資回報(bào)較低，且美國(guó)絕大部分仍是低成本的股票和債務(wù)融資。因此，美國(guó)利用外資總體成本率僅為2.4%，較對(duì)外投資回報(bào)率低1.4個(gè)百分點(diǎn)，在10個(gè)樣本國(guó)中正利差僅次于日本（見圖4）。

注：成本率計(jì)算方法同圖4中的注釋（1）。

圖8   日本、美國(guó)各類利用投資成本率對(duì)比（單位：%） 數(shù)據(jù)來源：CEIC、中國(guó)金融四十人論壇

走出對(duì)外凈債權(quán)但投資收益為負(fù)的路徑

第一，中國(guó)是第二大凈債權(quán)國(guó)卻投資收益常年為負(fù)，主要是因?yàn)閷?duì)外投資是以穩(wěn)健的儲(chǔ)備資產(chǎn)運(yùn)用為主，利用外資主要是高成本的外商直接投資，以致利用外資成本遠(yuǎn)高于對(duì)外投資收益。美國(guó)的情況正好完全相反：對(duì)外投資是以高回報(bào)的直接投資為主，利用外資主要是低成本的股票和債務(wù)融資，利用外資成本遠(yuǎn)低于對(duì)外投資收益，所以，美國(guó)是最大對(duì)外凈債務(wù)國(guó)卻投資收益常年為正。在10個(gè)樣本國(guó)中，法國(guó)與美國(guó)的情形相似，凈債務(wù)國(guó)但投資收益為正，因?yàn)槠鋵?duì)外投資回報(bào)高出利用外資成本0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖4）。

第二，中國(guó)投資收益為負(fù)的主要原因并不是因?yàn)閷?duì)外投資回報(bào)低。盡管在某些時(shí)點(diǎn)上，儲(chǔ)備資產(chǎn)運(yùn)用不如其他類型的對(duì)外投資回報(bào)高，但風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比，從較長(zhǎng)時(shí)期看，中國(guó)外匯儲(chǔ)備穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的原則得到了完美的展現(xiàn)。在10個(gè)樣本國(guó)中，于各自觀察期內(nèi)，中國(guó)對(duì)外投資回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.34%，僅次于印度和日本（見圖9）。而且，由于持有外匯儲(chǔ)備規(guī)模較大，中國(guó)外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)采取了更加主動(dòng)的投資策略，回報(bào)也就較為理想（日本持有上萬億美元外匯儲(chǔ)備，但基本采取買美債、歐債的被動(dòng)投資策略）。從這點(diǎn)來講，雖然拓寬民間對(duì)外投資渠道，對(duì)于提高中國(guó)外匯資源使用效率會(huì)有所幫助，但不能起到根本性的作用。當(dāng)然，作為全面深化改革，發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的決定性作用，放開這方面的限制依然是有必要的。前期應(yīng)該主要支持與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較強(qiáng)的、投資回報(bào)較高的對(duì)外直接投資。

第三，中國(guó)解決投資收益為負(fù)問題的關(guān)鍵是降低利用外資成本。在繼續(xù)合理有效利用外商直接投資的同時(shí)，應(yīng)該在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，探索拓寬利用外資渠道，更加積極地利用股票和債務(wù)融資方式。據(jù)測(cè)算，2005至2018年間，中國(guó)對(duì)外負(fù)債中直接投資占比與當(dāng)年利用外資成本呈正比，相關(guān)性系數(shù)達(dá)到0.505（見圖10）。以2018年為例，如果要實(shí)現(xiàn)投資收益差額不為負(fù)，利用外資成本需降至4.2%以下，較實(shí)際水平低1.2個(gè)百分點(diǎn)以上。鑒于美國(guó)、日本正處于非常規(guī)貨幣政策時(shí)期，實(shí)行低利率甚至負(fù)利率水平，可預(yù)見的是，即便利用外資的結(jié)構(gòu)與美日趨同，中國(guó)利用外資的成本略高于美日是可能也是可行的。

圖9  10個(gè)樣本國(guó)觀察期內(nèi)對(duì)外投資回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)比（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind、CEIC、中國(guó)金融四十人論壇

圖10   中國(guó)對(duì)外負(fù)債中直接投資占比與利用外資成本對(duì)比（單位：%） 數(shù)據(jù)來源：國(guó)家外匯管理局、Wind、中國(guó)金融四十人論壇

第四，改善投資收益平衡狀況需要未雨綢繆。盡管經(jīng)常項(xiàng)目少量逆差也屬于經(jīng)常項(xiàng)目收支平衡的范疇，但在人民幣匯率彈性不足的情況下，維護(hù)經(jīng)常項(xiàng)目收支平衡略有節(jié)余的格局應(yīng)該于我國(guó)更為有利。2010至2015年間，日本貨物貿(mào)易出現(xiàn)階段性逆差，但投資收益順差彌補(bǔ)了貿(mào)易逆差，令日本保持了經(jīng)常項(xiàng)目總體盈余（見圖11）。然而，如果中國(guó)貨物貿(mào)易順差減少甚至出現(xiàn)逆差，則在投資收益持續(xù)逆差形勢(shì)下，或使經(jīng)常項(xiàng)目更早陷入趨勢(shì)性逆差（見圖12）。不論是拓寬民間對(duì)外投資渠道還是擴(kuò)大利用外資來源，都需要早謀劃、早部署、早行動(dòng)，才能早受益。當(dāng)然，擴(kuò)大資本賬戶的雙向開放，特別是涉及波動(dòng)性較大的短期資本流動(dòng)，中國(guó)需要做好家庭作業(yè)，繼續(xù)推進(jìn)國(guó)內(nèi)改革與調(diào)整，并在心理和措施上做好防范化解涉外金融風(fēng)險(xiǎn)的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作。

圖11  日本經(jīng)常項(xiàng)目及其子項(xiàng)差額與GDP之比（單位：%） 數(shù)據(jù)來源：日本內(nèi)閣府、日本財(cái)務(wù)省、Wind、中國(guó)金融四十人論壇

圖12   中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目及其子項(xiàng)差額與GDP之比（單位：%） 數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)家外匯管理局、Wind、中國(guó)金融四十人論壇

綜上，我國(guó)對(duì)外凈債權(quán)卻投資收益常年為負(fù)，原因在于我國(guó)對(duì)外投資是以穩(wěn)健的儲(chǔ)備資產(chǎn)運(yùn)用為主，利用外資主要是高成本的外商直接投資，以致利用外資成本遠(yuǎn)高于對(duì)外投資收益。因此，中國(guó)解決投資收益為負(fù)問題的關(guān)鍵，是降低利用外資成本，優(yōu)化跨境投融資結(jié)構(gòu)。對(duì)此，應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，探索拓寬利用外資渠道，未雨綢繆，改善投資收益平衡狀況。