【文/觀察者網(wǎng) 鄒煦晨 編輯/張廣凱】

尚未實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化、年收入尚不足100萬元的必貝特，其能否撐得起100億元的估值？

必貝特將在2023年1月11日科創(chuàng)板IPO（首次公開發(fā)行股票）上會(huì)，接受上市委的審議。根據(jù)招股書，必貝特的目標(biāo)估值高達(dá)100.24億元。這比起2021年11月融資時(shí)的38.42億元估值，翻了一倍還多。

然而，截至2023年1月6日，必貝特上會(huì)稿列舉的4家同行業(yè)可比公司僅一家市值超過百億。而且這4家同行業(yè)可比公司2021年的研發(fā)人數(shù)和人均薪酬都高于必貝特。

另外，哪怕必貝特上市失敗，其背后的資本也可以通過“復(fù)活”對(duì)賭協(xié)議來退場(chǎng)。

尚無產(chǎn)品上市，研發(fā)仰仗第三方

必貝特自2012年1月成立以來，主要從事藥物研發(fā)，涉及腫瘤、自身免疫性疾病、代謝性疾病等領(lǐng)域。必貝特主要產(chǎn)品尚處于研發(fā)階段，尚未實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品上市銷售，僅存在零星技術(shù)服務(wù)收入。2019年至2021年以及2022年上半年（下稱“報(bào)告期”），必貝特營業(yè)收入分別為35.05萬元、37.69萬元、97.03萬元。比如，必貝特2021年97.03萬元的其他業(yè)務(wù)收入，主要是其為真興貝特承擔(dān)“ZXBT-1158 I 期臨床研究”相關(guān)服務(wù)工作。

必貝特核心在研產(chǎn)品BEBT-908首個(gè)推進(jìn)的適應(yīng)癥為治療復(fù)發(fā)或難治性彌漫大 B 細(xì)胞淋巴瘤（下稱“r/r DLBCL”），其預(yù)計(jì)于2024年一季度獲批上市。根據(jù)目前的臨床試驗(yàn)進(jìn)展情況，公司核心在研產(chǎn)品BEBT-209、BEBT-109 預(yù)計(jì)于2025年獲批上市，2025年以前必貝特預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的產(chǎn)品僅有BEBT-908。

需要指出的是，BEBT-908能否如期面世，仍然面臨風(fēng)險(xiǎn)。必貝特提到，BEBT-908是全球首創(chuàng)的PI3K/HDAC雙靶點(diǎn)抑制劑，是由該公司創(chuàng)始科學(xué)家率先提出，目前國內(nèi)外尚未有同類產(chǎn)品獲批準(zhǔn)上市。盡管單靶點(diǎn)PI3K抑制劑和HDAC抑制劑均有已獲批上市的血液腫瘤和實(shí)體瘤治療相關(guān)適應(yīng)癥，但國外已獲批上市的PI3K抑制劑撤市情況較多。

BEBT-908目前僅在臨床前研究和早期臨床試驗(yàn)中得到初步驗(yàn)證，其成藥性仍然存在風(fēng)險(xiǎn)。

此外，除BEBT-908外，國內(nèi)還有 7 款相同適應(yīng)癥的新藥處于II期臨床及以后階段，其中 Polatuzumab vedotin（POLIVY，一種抗體偶聯(lián)藥物（ADC））已提交 NDA。BEBT-908未來上市后可能面臨較為激烈的市場(chǎng)競爭。

報(bào)告期內(nèi)，必貝特歸母凈利潤分別為-5893.75萬元、-6126萬元、-1.37億元及-8431.86萬元。對(duì)此，必貝特在上會(huì)稿中表示，公司投入大量資金用于產(chǎn)品管線的臨床前研究及臨床試驗(yàn)。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為4815.92萬元、5911.75萬元、1.16億元及7444.65 萬元。

不過，需要指出的是，必貝特報(bào)告期內(nèi)委托第三方研發(fā)費(fèi)用分別為1451.82萬元、3231.05萬元、7258.43萬元、3692.61萬元。而扣除股份支付費(fèi)用后，必貝特報(bào)告期內(nèi)自行開展研發(fā)費(fèi)用分別為1273.02萬元、2680.7萬元、2633.94萬元、1703.96萬元，均少于委托第三方研發(fā)費(fèi)用。從比例來看，必貝特報(bào)告期內(nèi)委托第三方研發(fā)費(fèi)用占研發(fā)投入（研發(fā)投入為剔除股份支付后的研發(fā)費(fèi)用）比例分別為53.28%、54.65%、73.37%、68.43%。

自行研發(fā)和委托第三方摘要，數(shù)據(jù)來源：問詢回復(fù)函

另外，必貝特研發(fā)人員人數(shù)也低于上會(huì)稿列舉的4家同行業(yè)可比公司。

上會(huì)稿顯示，必貝特同行業(yè)可比公司的主要選擇標(biāo)準(zhǔn)有兩點(diǎn)，一是主營業(yè)務(wù)和主要產(chǎn)品與必貝特較為相似，主要進(jìn)行腫瘤等疾病領(lǐng)域創(chuàng)新藥研發(fā)，主要產(chǎn)品主要應(yīng)用于癌癥等領(lǐng)域；二是經(jīng)營情況相似，主要產(chǎn)品尚處于臨床試驗(yàn)階段，尚未產(chǎn)生營業(yè)收入，或主要產(chǎn)品于近期取得新藥上市許可，尚未實(shí)現(xiàn)盈利。

為此，必貝特選取的同行業(yè)可比公司分別是益方生物、迪哲醫(yī)藥、微芯生物、艾力斯。截至2022年6月末，必貝特研發(fā)人員僅為81人，而迪哲醫(yī)藥為181人，微芯生物為289人，艾力斯為131人。益方生物雖然沒有公布2022年6月末研發(fā)人員人數(shù)，但其2021年年末的研發(fā)人員便達(dá)140人。

從研發(fā)人員的人均薪酬來看，必貝特2021年人均薪酬為32.78萬元，而益方生物為72.68萬元，迪哲醫(yī)藥為66.28萬元，微芯生物為35.9萬元，艾力斯為36.24萬元。

研發(fā)人員對(duì)比摘要，數(shù)據(jù)來源：問詢回復(fù)函

在此背景下，必貝特的目標(biāo)估值吸引眼球。此次科創(chuàng)板，必貝特募投項(xiàng)目的擬投入募集資金為20.05億元，發(fā)行不超過9000萬股，占發(fā)行后總股份的20%。以此計(jì)算，公司達(dá)到該目標(biāo)的估值為100.24 億元。

而截至2023年1月6日，東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，益方生物的市值為84.58億元、迪哲醫(yī)藥的市值為161億元、微芯生物的市值為92億元、艾力斯的市值為97.65億元，僅迪哲醫(yī)藥一家的市值超過百億。

另外值得一提的是，必貝特2021年11月融資時(shí)，國豐鼎嘉、中證投、中洲鐵城等外部投資者的增資價(jià)格為30.11元/注冊(cè)資本，必貝特投后的整體估值也才38.42億元。并且同月，部分股東向第三方的轉(zhuǎn)讓價(jià)格更是低至25.6元/注冊(cè)資本。

那么，必貝特能否實(shí)現(xiàn)估值猛增，以及目標(biāo)估值是否合理？

資本的盛宴

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，必貝特實(shí)際控制人錢長庚雖然控制公司43.96%的股份。但錢長庚的部分控制權(quán)是通過與蔡雄（直接持有公司11.14%的股份）、熊燕（直接持有公司 8.95%的股份）簽署的《一致行動(dòng)人協(xié)議》實(shí)現(xiàn)。協(xié)議有效期限至必貝特上市交易之日后36個(gè)月。

這里牽涉《一致行動(dòng)人協(xié)議》到期是否續(xù)簽的問題。為此，必貝特上會(huì)稿中有一段風(fēng)險(xiǎn)提示，即“如果《一致行動(dòng)人協(xié)議》到期后不再續(xù)簽，或出現(xiàn)其他股東增持股份謀求公司控制權(quán)的情形，可能會(huì)對(duì)公司未來的經(jīng)營發(fā)展帶來不利影響”。

錢長庚曾與必貝特眾多投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議，比如盈科吉運(yùn)、盈科價(jià)值、盈科圣輝、盈科成長二號(hào)、天津合智、瑞豐天成、朗瑪三十七號(hào)、朗瑪三十九號(hào)、弘陶易選、貝增仁心、蟻米凱得、珠海明杏、粵民投睿遠(yuǎn)、國豐鼎嘉、中證投、中洲鐵城等。協(xié)議約定了董事/監(jiān)事推薦/委派權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、優(yōu)先受讓權(quán)、反稀釋權(quán)、共同出售權(quán)、平等待遇、關(guān)聯(lián)轉(zhuǎn)讓、上市前的股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、解散和清算、股權(quán)回購、優(yōu)先清算權(quán)、其他約定（特殊權(quán)利自動(dòng)中止/終止及恢復(fù)條款）等股東特殊權(quán)利條款。

對(duì)賭協(xié)議摘要，數(shù)據(jù)來源：上會(huì)稿

雖然對(duì)賭協(xié)議目前已經(jīng)終止，但若必貝特撤回上市申請(qǐng)材料或上市申請(qǐng)被終止、被否決或上市發(fā)行失敗的，則股權(quán)回購條款將“復(fù)活”。

除增資有對(duì)賭協(xié)議外，錢長庚的一致行動(dòng)人熊燕在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中也有對(duì)賭，包括東方匯昇、乾合雅法、中洲鐵城、北海璞湛、瑞盈和康、中廣源商、高瑞貳號(hào)、必貝博源、中科卓特、資管三十號(hào)等主體。協(xié)議約定了股權(quán)回購等受讓方享有的特殊權(quán)利。目前協(xié)議雖然已經(jīng)終止，但若必貝特上市失敗，則回購相關(guān)條款恢復(fù)效力。

從收益來看，比如必貝特2021年8月融資時(shí)，天津合智、瑞豐天成、朗瑪三十七號(hào)等9名外部投資者以2.47億元的價(jià)格取得必貝特目前6.43%的股份。若必貝特達(dá)到前文100.24 億元的目標(biāo)，考慮稀釋作用后，這部分股份將增值2.69億元，增值率為108.74%。

最后再點(diǎn)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)提示，即必貝特在上會(huì)稿中表示，公司研發(fā)費(fèi)用預(yù)計(jì)將持續(xù)處于較高水平，若公司核心產(chǎn)品的上市進(jìn)程受到較大程度的延遲或無法獲得上市批準(zhǔn)，或獲批上市后商業(yè)化進(jìn)展不達(dá)預(yù)期，自上市之日起第4個(gè)完整會(huì)計(jì)年度觸發(fā)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第12.4.2條的財(cái)務(wù)狀況，即經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤（含被追溯重述）為負(fù)且營業(yè)收入（含被追溯重述）低于1億元，或經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)（含被追溯重述）為負(fù)，則可能導(dǎo)致公司觸發(fā)退市條件。