作者管濤，系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

債券通相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年1月末，境外機(jī)構(gòu)凈增持境內(nèi)人民幣債券663億元至4.07萬億元，連續(xù)10個(gè)月上升。其中，境外機(jī)構(gòu)在中央結(jié)算公司的債券托管量新增501億元至3.73萬億元，連續(xù)38個(gè)月上升。雖然當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢更趨復(fù)雜多變，國內(nèi)面臨“三重壓力”，國外通脹高企和貨幣政策緊縮預(yù)期強(qiáng)烈，但是國際投資者對我國經(jīng)濟(jì)增長長期前景仍充滿信心，選擇繼續(xù)增持人民幣資產(chǎn)。這背后的原因是什么，如何看待這一現(xiàn)象？

中美利差收斂已在預(yù)期內(nèi)

從全年看，2022年中國和美國GDP增速差可能會(huì)創(chuàng)下上世紀(jì)90年代以來新低。但是，從趨勢看，中國經(jīng)濟(jì)增長前高后低，而美國經(jīng)濟(jì)可能逐季放緩。相較于美國的刺激政策效應(yīng)逐漸減弱，今年我國經(jīng)濟(jì)增長的利好因素不少。對于造成去年下半年經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加劇的因素，去年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的五個(gè)“正確認(rèn)識”和“先立后破、穩(wěn)扎穩(wěn)打”適時(shí)糾偏，部分結(jié)構(gòu)性堵點(diǎn)將迎來緩解，進(jìn)一步釋放經(jīng)濟(jì)活力。

中美利差收斂一定程度上會(huì)影響外資流入。歐美通脹高企和貨幣政策緊縮將逐漸推高國債收益率，而市場普遍預(yù)計(jì)我國仍將維持略偏寬松的貨幣政策，我國國債收益率可能易下難上。截至2月15日，中美10年期國債收益差較去年底下降51個(gè)基點(diǎn)至74.5BP，已低于80BP—100BP的“舒適區(qū)間”。

但是，中美利差收斂已在預(yù)期內(nèi)。受此影響，1月份，境外凈增持境內(nèi)人民幣債券環(huán)比下降5%，同比減少70%。即便如此，外資仍鮮有凈減持人民幣債券。因?yàn)閷τ谌虻诙蠼?jīng)濟(jì)體來說，人民幣債券在境外投資者的配置中可能仍處于“欠配”狀態(tài)。

中央結(jié)算公司數(shù)據(jù)顯示，境外機(jī)構(gòu)債券托管量占比僅有4.24%，遠(yuǎn)低于美國的30%左右。此外，外資持有人民幣債券結(jié)構(gòu)相對單一，其中，國債和政策性金融債券占比分別達(dá)到68%和29%，企業(yè)和公司信用債未來仍有較大發(fā)展空間。

安全性流動(dòng)性促外資加倉

“百年未有之大變局”和世紀(jì)疫情仍在持續(xù)影響全球經(jīng)濟(jì)。今年可預(yù)見的海外風(fēng)險(xiǎn)并不少，如疫情尾部風(fēng)險(xiǎn)、美國中期選舉、通脹風(fēng)險(xiǎn)（能源危機(jī)、糧食危機(jī)和供應(yīng)鏈斷裂）以及美聯(lián)儲(chǔ)緊縮等。國內(nèi)相反，諸多政策和經(jīng)濟(jì)形勢均指向以穩(wěn)為主。這對于希望降低資產(chǎn)配置波動(dòng)的外資來說頗具吸引力。

首先看安全性。疫情期間，曾多次出現(xiàn)海外疫情反復(fù)、中美利差收斂和外資大幅增持中債的組合。國內(nèi)外投資者紛紛表示，人民幣資產(chǎn)具有避險(xiǎn)屬性。目前來看，中美經(jīng)濟(jì)和政策周期錯(cuò)位可能“天然”形成了資產(chǎn)弱相關(guān)，甚至是負(fù)相關(guān)。

海外方面，通脹高企和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮可能會(huì)引發(fā)市場進(jìn)一步拋售美債，收益率上行無疑會(huì)對權(quán)益市場的估值形成壓力。國內(nèi)方面，中國人民銀行“以內(nèi)為主”形成共識，去年底、今年初的降準(zhǔn)等實(shí)際行動(dòng)表明穩(wěn)增長勢在必行。

匯率方面，國際貨幣基金組織（IMF）多次預(yù)警，新興市場要警惕美聯(lián)儲(chǔ)緊縮引發(fā)外資逃離，中國也會(huì)受影響，但也稱贊中國是新興市場的“壓艙石”。人民幣匯率偏強(qiáng)的走勢也進(jìn)一步提高了外資留在中國的動(dòng)力。不過，這也會(huì)在一定程度上加重監(jiān)管部門對外匯市場和跨境資本流動(dòng)的監(jiān)控壓力，可謂“甜蜜的煩惱”。

再看流動(dòng)性。早在2019年，中國債券市場已躍居全球第二，僅次于美國。今年1月份，銀行間市場日均交易量達(dá)5.3萬億元，遠(yuǎn)超外資持有量。加上日趨完善的債券衍生品市場，外資不愁人民幣資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。另外，近年來我國金融雙向開放力度不斷擴(kuò)大，“十四五”規(guī)劃提出，全面提高對外開放水平，推進(jìn)貿(mào)易投資自由化便利化，雙向互通水平明顯上升。

2020年2月，中國國債被納入摩根大通新興市場政府債券指數(shù)；2020年11月，中國國債和政策性金融債券完全納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)；2021年10月，中國國債被納入富時(shí)世界國債指數(shù)。短短兩年時(shí)間，國債就被納入全球三大主流債券指數(shù)，也進(jìn)一步增強(qiáng)了人民幣債券資產(chǎn)的吸引力。

當(dāng)前，除日本外，發(fā)達(dá)國家的貨幣政策幾乎都是單向緊縮，就連近期歐洲央行也改口稱，需要警惕高通脹。這會(huì)對新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的匯率帶來一定不利影響。IMF研究發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)編制的廣義美元指數(shù)與新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)，2021年美元走強(qiáng)已經(jīng)開始抑制資本流入新興經(jīng)濟(jì)體市場。此外，美國10年期國債收益率仍有上升空間，加上貨幣政策緊縮引發(fā)的潛在國際金融動(dòng)蕩，大部分新興經(jīng)濟(jì)體的日子并不好過。

理性看待匯率與外資加倉關(guān)系

雖然影響人民幣匯率和外資加倉人民幣資產(chǎn)的因素有部分重疊，但是作用機(jī)制和影響強(qiáng)弱不盡相同。

以中美利差為例，境內(nèi)投資者依然是決定國債收益率的主力，更加偏重中國人民銀行的決策。而外資更重視全球資產(chǎn)配置，偏重美聯(lián)儲(chǔ)決策和美債收益率潛在走勢，對人民幣債券收益率的影響相對有限，同時(shí)需要兼顧匯率變化。

同時(shí)，不同階段，前述邏輯也會(huì)隨著投資者的共識變化而變化。以2018年為例，中美貨幣政策背離和貿(mào)易爭端導(dǎo)致人民幣連續(xù)貶值和中美利差不斷收窄，但是外資依舊逆勢凈流入。這是因?yàn)槿嗣駧刨H值雖會(huì)減少存量外資利潤，卻會(huì)降低增量外資成本。

此外，人民幣匯率具有穩(wěn)定的基礎(chǔ)，中國較高的經(jīng)常賬戶盈余、較少的對外負(fù)債尤其是對外外幣負(fù)債，有能力應(yīng)對全球美元融資趨緊后帶來的匯率波動(dòng)。穩(wěn)定的匯率環(huán)境，有助于降低外資配置人民幣債券的匯率風(fēng)險(xiǎn)成本。不可否認(rèn)的是，外資購買人民幣資產(chǎn)的外匯需求是外匯總需求的一部分，如果遇上外資回補(bǔ)美元市場，對人民幣匯率依然具有邊際擾動(dòng)能力。