所以從這點(diǎn)來(lái)講，我非常支持“房住不炒”這個(gè)提法。

但是，在執(zhí)行住房不炒政策、扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期的時(shí)候，有兩個(gè)重大的改變，是政府決策者當(dāng)初沒(méi)有充分預(yù)料到的。

第一，低估了投機(jī)需求占整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)總需求的比例。大部分人買房，不僅僅是為了居住，也是為了投資，因?yàn)樗麄冾A(yù)期房?jī)r(jià)會(huì)漲。

第二，決策者沒(méi)有充分意識(shí)到，購(gòu)房者的意愿會(huì)在房?jī)r(jià)下跌的趨勢(shì)中發(fā)生非常明顯的逆轉(zhuǎn)。

2021年，中國(guó)商品房銷售面積是17億平米，但是2022年只有13億平米。房?jī)r(jià)下跌之后的銷量萎縮，很難用我們簡(jiǎn)單的市場(chǎng)的供給需求理論去解釋。

2021-2022同是疫情期間，為什么房?jī)r(jià)下跌期間交易量大幅萎縮，朱寧教授認(rèn)為這是房子被更多當(dāng)作投資品才出現(xiàn)的結(jié)果。

如果買房是真實(shí)需求，那么在房?jī)r(jià)下跌之后，原來(lái)被壓抑的購(gòu)房需求就應(yīng)該釋放出來(lái)。但是我們發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)下跌之后，整個(gè)交易量出現(xiàn)了明顯的萎縮。那其實(shí)更是印證了，很多人買房子是買漲不買跌，追漲殺跌，買房子是為了賺錢，并不只是為了居住。

當(dāng)然，還有一種轉(zhuǎn)變，購(gòu)房者特別是年輕朋友們對(duì)于住房的態(tài)度與70后、80后相比，發(fā)生了很大的轉(zhuǎn)變。這背后有兩方面原因：其一，房?jī)r(jià)已經(jīng)上漲到了高位，年輕人通過(guò)親身經(jīng)歷意識(shí)到，買房不但不賺錢，而且不安全；其二，疫情三年，很多年輕人對(duì)于職業(yè)發(fā)展、收入增長(zhǎng)，甚至工作穩(wěn)定都產(chǎn)生了擔(dān)憂。因而他們已經(jīng)不再像父輩那樣閉著眼睛去買房了。

所以，很多因素加總在一起，購(gòu)房者的預(yù)期在這幾年發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。預(yù)期是決定整個(gè)中國(guó)房地產(chǎn)走向的特別重要的因素，而這個(gè)預(yù)期，很大程度上受到了政府的隱性擔(dān)?；蛘哒叩挠绊?。

所以，如何更加有效、準(zhǔn)確、清晰地向市場(chǎng)、向社會(huì)傳遞政府對(duì)于房地產(chǎn)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)的預(yù)期，對(duì)于穩(wěn)定當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)特別關(guān)鍵。

另外一個(gè)問(wèn)題，關(guān)于打破剛性兌付還是政府提供擔(dān)保的時(shí)機(jī)選擇，這取決于長(zhǎng)期政策的取向和短期應(yīng)急措施之間如何權(quán)衡。

我們看到，自從2021年恒大地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之后，對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的沖擊很大。回過(guò)頭來(lái)看，或許當(dāng)時(shí)中國(guó)應(yīng)該實(shí)施更加積極的干預(yù)政策，讓其他企業(yè)介入或者接手為國(guó)有，這樣能夠穩(wěn)住房地產(chǎn)行業(yè)，不至于引發(fā)行業(yè)危機(jī)。

另外，如果類似打破剛性兌付的政策在提早幾年推出，比如在2015年-2016年就推出房企融資“三道紅線”，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的高負(fù)債現(xiàn)象更早實(shí)施管控，我個(gè)人認(rèn)為可能會(huì)是一個(gè)更好的時(shí)機(jī)。

從放任到救助 政府該如何拿捏？

觀察者網(wǎng)：幾乎在同時(shí)，我們看到去年美國(guó)爆發(fā)硅谷銀行危機(jī)的時(shí)候，政府出手特別地快。我們國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)危機(jī)，以及個(gè)別地方的債務(wù)危機(jī)一開(kāi)始政府都是放手不管的，說(shuō)“自家孩子自己抱”。但是政府隨后又改變態(tài)度，比如發(fā)行萬(wàn)億國(guó)債給地方防災(zāi)減災(zāi)，以緩解財(cái)政壓力。怎么理解政府這種態(tài)度的轉(zhuǎn)變？

朱寧：我覺(jué)得這可能是一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面。我之所以提“剛性泡沫”或者政府的“隱性擔(dān)保”這個(gè)概念，是因?yàn)樗且粋€(gè)非常復(fù)雜的平衡，我們還無(wú)法得出一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)答案，什么時(shí)候政府應(yīng)該打破剛性兌付，放手不管，什么時(shí)機(jī)應(yīng)該出手。

我也看到了中央政府對(duì)地方政府債務(wù)的態(tài)度逐漸在發(fā)生改變。但是我也非常支持，隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，經(jīng)濟(jì)政策必須相應(yīng)地做出改變。

政府的做法，其實(shí)也有自己的邏輯。在初期的時(shí)候，無(wú)論是地方政府融資平臺(tái)，還是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商出現(xiàn)問(wèn)題，政府可能希望營(yíng)造一種環(huán)境，讓他們真的相信，政府不會(huì)救助，這樣企業(yè)和地方政府可以拼全力去自救。

我們看到，一些開(kāi)發(fā)商的控股股東拿出個(gè)人財(cái)富來(lái)幫助公司渡過(guò)難關(guān)，地方政府采取裁減一些公共服務(wù)，甚至通過(guò)給公務(wù)員降薪等手段學(xué)會(huì)過(guò)緊日子。所以在問(wèn)題出現(xiàn)的初期，政府采取一種相對(duì)放任不管的態(tài)度，也是合理的，有利于打破“政府一定會(huì)救助”的剛性兌付預(yù)期。

但是，隨著個(gè)別開(kāi)發(fā)商的債務(wù)問(wèn)題逐步演進(jìn)全行業(yè)的危機(jī)，甚至拖累中國(guó)經(jīng)濟(jì)，以及地方政府融資平臺(tái)的清償危機(jī)嚴(yán)重性升級(jí)之后，如果中央政府再不對(duì)其采取信用擔(dān)保，可能會(huì)使全國(guó)范圍內(nèi)大量的地方政府融資平臺(tái)發(fā)生違約或者倒閉，這一點(diǎn)顯然會(huì)對(duì)整個(gè)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定產(chǎn)生很大的沖擊。

所以從這個(gè)角度來(lái)講，中央政府的做法背后，有合理的考量。

但是，我們看到，無(wú)論是硅谷銀行，還是瑞士信貸，這一次以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的西方央行和西方的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，確實(shí)采取了特別激進(jìn)的救助措施。我覺(jué)得可能有兩個(gè)原因：

在經(jīng)歷了2020年新冠疫情之后，西方的政策制定者發(fā)現(xiàn)，政府的救助措施挺好，而且沒(méi)有產(chǎn)生特別嚴(yán)重的后果，雖然通貨膨脹可能惡化了，但總體而言，他們認(rèn)為，對(duì)應(yīng)急措施有了更多信心。

這也跟經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)有關(guān)。尤其是2023年這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，全球經(jīng)濟(jì)在奧密克戎疫情結(jié)束之后，好不容易開(kāi)始步入正軌。我猜想，當(dāng)時(shí)西方國(guó)家也會(huì)很擔(dān)心，如果硅谷銀行或者瑞士信貸危機(jī)進(jìn)一步蔓延，對(duì)金融行業(yè)產(chǎn)生沖擊，會(huì)不會(huì)又把全球經(jīng)濟(jì)拉回到疫情期間的狀態(tài)？

昨天英格蘭銀行的人士到訪，我們?cè)?jīng)討論過(guò)。對(duì)方也提到，2023年硅谷銀行和瑞士信貸的危機(jī)之后，他們應(yīng)對(duì)危機(jī)的效率是非常高的，基本上兩天之內(nèi)問(wèn)題就解決了，和2008年金融危機(jī)的處理相比，他們積累的經(jīng)驗(yàn)使得危機(jī)處理的效率都大大提升了。

股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎

觀察者網(wǎng)：您重點(diǎn)關(guān)注政府的剛性兌付領(lǐng)域之一，就是股市。根據(jù)大眾理解，“股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎”還是蠻深入人心的，怎么理解剛性兌付在股市的存在？政府這兩天的救市會(huì)意味著A股市場(chǎng)到底了嗎？監(jiān)管者要如何正確引導(dǎo)預(yù)期，又不產(chǎn)生剛性兌付的道德風(fēng)險(xiǎn)？

朱寧：在整個(gè)中國(guó)的金融體系里面，資本市場(chǎng)是一個(gè)政府剛性兌付相對(duì)比較弱，或者說(shuō)政策對(duì)于投資者的預(yù)期影響相對(duì)比較小的領(lǐng)域。

中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)30年的改革，在投資者教育和保護(hù)方面，在培養(yǎng)投資者自身的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、金融素養(yǎng)和投資能力等方面，監(jiān)管者已經(jīng)做了大量工作。

但是，講到剛性兌付，很多投資者但凡對(duì)股市有任何一點(diǎn)信心，他們都會(huì)相信政府一定想把股市搞好。任何政府想把股市搞好的意圖的表露，往往會(huì)就被散戶簡(jiǎn)單地理解為“一定會(huì)把股市炒高”。所以我覺(jué)得這其實(shí)可能是監(jiān)管機(jī)構(gòu)面臨的一個(gè)難題或者一個(gè)悖論。

2015年股災(zāi)就是一個(gè)非常好的例子。開(kāi)始的時(shí)候，股市強(qiáng)勁上漲。當(dāng)時(shí)的證監(jiān)會(huì)主席也出來(lái)喊話，說(shuō)我們希望A股市場(chǎng)是個(gè)長(zhǎng)牛慢牛，希望能夠穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。但這種說(shuō)法，可能反而進(jìn)一步強(qiáng)化了一個(gè)信念：監(jiān)管者認(rèn)為這是個(gè)牛市，那我們可以加碼投機(jī)。

這跟剛才談到的樓市很相近，監(jiān)管者如何營(yíng)造一個(gè)穩(wěn)定、清晰和持續(xù)的預(yù)期，我個(gè)人覺(jué)得非常重要。但也使監(jiān)管者陷入兩難：如果關(guān)于打破剛性兌付的話講得太重，有可能短期會(huì)傷及市場(chǎng)；而如果講得輕描淡寫(xiě)，市場(chǎng)又不買賬，我覺(jué)得是一種權(quán)衡。所以說(shuō)政府要想打破剛性兌付和剛性泡沫，面臨的是一系列非常復(fù)雜也非常微妙的挑戰(zhàn)。

過(guò)去三、四十年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革，大家也講過(guò)一個(gè)類似的說(shuō)法，叫“好的時(shí)候，不想改；壞的時(shí)候，不敢改”。在整個(gè)金融監(jiān)管領(lǐng)域，這個(gè)說(shuō)法同樣適用，如果市場(chǎng)在上漲、泡沫在積累的時(shí)候，大家不愿意去刺破泡沫。但是當(dāng)股價(jià)上漲到了一定高位的時(shí)候，任何改變可能會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)滅頂之災(zāi)。

所以我仍然建議，要在整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融比較平穩(wěn)的時(shí)候，盡可能的多做工作，有效地引導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

中國(guó)股市有幾個(gè)比較現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。第一，中國(guó)股市仍然是一個(gè)以散戶為主導(dǎo)的市場(chǎng)，散戶是有代際迭替的，就是越來(lái)越多的年輕人會(huì)逐漸進(jìn)入市場(chǎng)。所以，投資者教育不是一蹴而就的，而是需要持續(xù)不斷進(jìn)行的一項(xiàng)工作。

第二點(diǎn)，2018年資管新規(guī)開(kāi)始實(shí)施的時(shí)候，也強(qiáng)調(diào)“買者自負(fù)，賣者有責(zé)”。但是，我們必須要看到整個(gè)資本市場(chǎng)，還有很多制度和法制的建設(shè)有待完善。比如說(shuō)，最近股市大跌給投資者帶來(lái)了上億的損失，大家批評(píng)比較多,但是對(duì)上市公司或者上市公司實(shí)控人的違規(guī)交易行為，處罰金額只有幾十萬(wàn)。這種懲罰和危害完全不對(duì)等的法治環(huán)境，其實(shí)是不利于遏制非法行為的。

第三，在過(guò)去一段時(shí)間里面，對(duì)企業(yè)而言，整個(gè)中國(guó)金融市場(chǎng)最重要的融資途徑就是資本市場(chǎng)。中國(guó)的上市公司已經(jīng)增加到了5000多家，大家認(rèn)為股市的融資功能非常重要，這也是我們大力發(fā)展資本市場(chǎng)的一個(gè)原因。但是，也得看到，一個(gè)只講融資，不講投資的市場(chǎng)，很難持續(xù)。如果股民在股市賺不到錢，他們就不愿意再投進(jìn)來(lái)。

中國(guó)普通投資者的投資渠道很單一，不是樓市就是股市，這些年，我一直在熱切地呼吁要大力發(fā)展債券市場(chǎng)。

對(duì)一個(gè)散戶和投資小白來(lái)講，在對(duì)金融一無(wú)所知的情況下，就把自己的所有財(cái)產(chǎn)投到了股市，那很不幸，很可能最后會(huì)虧得傾家蕩產(chǎn)。

很多時(shí)候人們說(shuō)買股票必須得交學(xué)費(fèi)，但是我還是希望我們監(jiān)管層能夠利用更加積極的投資者教育、投資者保護(hù)的活動(dòng)，讓咱們的散戶、咱們的股民盡可能少付一些學(xué)費(fèi)。

如果我們能夠發(fā)展起一個(gè)比較健康的、有規(guī)模和流動(dòng)性好的債券市場(chǎng)，很多散戶并不一定非要去買股票，而是可以去買一些更加穩(wěn)妥的、與自己投資能力更加匹配的債券類產(chǎn)品。

我認(rèn)為這是一個(gè)促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展、構(gòu)建金融業(yè)新發(fā)展格局的發(fā)展方向。

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