2月6日，A股市場(chǎng)久違了翻紅一片，市場(chǎng)感嘆監(jiān)管部門(mén)及時(shí)出手的擔(dān)當(dāng)和國(guó)家隊(duì)入市托底的威力。然而，這是否意味著政府為“股市上漲”提供隱性擔(dān)保，就此說(shuō)明A股見(jiàn)底回升有望？

同樣地，去年以來(lái)，各地放開(kāi)購(gòu)房限制，能不能看作政府為“房?jī)r(jià)必漲”提供的信用擔(dān)保，代表購(gòu)房者可以大膽買(mǎi)房？

上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院朱寧教授花了10年思索這一問(wèn)題，寫(xiě)成了《剛性泡沫：中國(guó)經(jīng)濟(jì)為何進(jìn)退兩難》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《剛性泡沫》”），對(duì)房地產(chǎn)、股市、地方債務(wù)等中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域，根深蒂固的政府隱性擔(dān)保和剛性?xún)陡冬F(xiàn)象提出預(yù)警，因而獲得了孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)。

近日，借該書(shū)增訂版發(fā)布之際，觀察者網(wǎng)對(duì)話了上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院朱寧教授，聚焦為打破隱性擔(dān)保和剛性?xún)陡叮袊?guó)政府與金融機(jī)構(gòu)和投資者之間展開(kāi)的暗戰(zhàn)和撕扯，以及在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域如何樹(shù)立起“買(mǎi)者自負(fù)，賣(mài)者有責(zé)”的契約文化精神，助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融走上健康發(fā)展之路。

【對(duì)話/ 觀察者網(wǎng) 高艷平】

政府隱性擔(dān)保對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)發(fā)揮了重要作用

觀察者網(wǎng)：您關(guān)注到了一個(gè)非常有趣的中國(guó)特色金融現(xiàn)象，就是金融、房地產(chǎn)等行業(yè)普遍存在的政府隱性擔(dān)保和剛性?xún)陡?。畢竟股市大跌股民證交所門(mén)前示威，房?jī)r(jià)大跌購(gòu)房者“泣血跪求政府為民做主”的極端現(xiàn)象，在中國(guó)并不鮮見(jiàn)。不過(guò)您并沒(méi)有把政府的隱性擔(dān)保和剛性?xún)陡兑话糇哟蛩?，您提到，它在一定時(shí)期里推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，能否舉例展開(kāi)講講它是如何推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的？

朱寧：無(wú)論是政府擔(dān)保還是剛性?xún)陡?，我個(gè)人覺(jué)得這絕對(duì)不是壞事，而且現(xiàn)在來(lái)看，這不是中國(guó)獨(dú)有的現(xiàn)象，其實(shí)是一個(gè)全球現(xiàn)象。而且這個(gè)現(xiàn)象之所以在全球比較普遍，背后有著深刻的經(jīng)濟(jì)和政治內(nèi)涵。

從全球范圍來(lái)講，有兩種狀況，政府的擔(dān)?；蛑С址浅Ｖ匾?

第一種是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，如何推動(dòng)社會(huì)資源的整合和信用的集聚，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，政府必須要發(fā)揮一定的示范或者推動(dòng)作用。

第二種，就是出現(xiàn)像2008年全球金融危機(jī)、2020年-2022年全球新冠疫情等類(lèi)似重大危機(jī)時(shí)，政府的刺激政策和信用擔(dān)保非常重要。

在中國(guó)，我們經(jīng)常會(huì)聽(tīng)到“救急不救窮”的說(shuō)法，這個(gè)應(yīng)急就是指政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)的干預(yù)和救助手段，這一點(diǎn)非常關(guān)鍵。

回頭看中國(guó)的改革開(kāi)放史，很多人尤其是年輕的朋友可能已經(jīng)忘記了，我們是從“以階級(jí)斗爭(zhēng)為綱”、“割資本主義尾巴”的社會(huì)中走出來(lái)的。改革開(kāi)放初期，政府提出以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，強(qiáng)調(diào)“發(fā)展是硬道理”、“不管黑貓白貓，抓住老鼠就是好貓”等等，這都是中國(guó)政府在全社會(huì)層面給老百姓做出的一種擔(dān)保，就相當(dāng)于告訴大家，你可以發(fā)揮自己的聰明才智，通過(guò)自己的勤勞來(lái)發(fā)家致富，來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

所以我們一定得看到，在特定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段中，政府的擔(dān)保其實(shí)是起到了特別關(guān)鍵的推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用的。

其中，政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的隱性擔(dān)保，也很有中國(guó)特色，而且對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)也起了非常重要的作用。

政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的隱性擔(dān)保，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)起了非常重要的作用。

大量的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究都認(rèn)為，很多國(guó)家之所以不能從低收入階段進(jìn)入中等收入乃至高收入階段，其中一個(gè)限制因素就是資本形成的不足，通俗講就是國(guó)家沒(méi)有足夠的錢(qián)來(lái)投資。

但是，中國(guó)過(guò)去三、四十年的發(fā)展歷史中，中國(guó)政府通過(guò)信用背書(shū)來(lái)推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施的投資、資本市場(chǎng)的發(fā)展，及大眾創(chuàng)業(yè)等，這都給經(jīng)濟(jì)的發(fā)展積累了大量的資金和資本。而資金和資本是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的血脈，從而激活了中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的引擎。

當(dāng)然，過(guò)去十幾年，中國(guó)“產(chǎn)業(yè)政策”也是政府隱性擔(dān)保的一種形式，這是我在《剛性泡沫》這本書(shū)里重點(diǎn)關(guān)注的。這種擔(dān)保有些可能是有意識(shí)的，有些可能是無(wú)心插柳形成的，過(guò)去20年，中國(guó)已經(jīng)形成了一系列投融資機(jī)制來(lái)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)政策。

在這種機(jī)制之下，一般由發(fā)改委牽頭來(lái)劃定一些特別有潛力的發(fā)展行業(yè)，財(cái)政部提供資金支持。一方面，地方政府找到了新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，另一方面，企業(yè)家也發(fā)現(xiàn)了一個(gè)好的發(fā)展機(jī)會(huì)，而且政府為其背書(shū)提供擔(dān)保，甚至安排好了融資。這種隱性擔(dān)保的產(chǎn)業(yè)政策，促進(jìn)了很多行業(yè)的發(fā)展。比如最近的新能源行業(yè)，包括大家高度關(guān)注的房地產(chǎn)行業(yè)，一開(kāi)始也是政府發(fā)揮了引領(lǐng)作用的。

所以過(guò)去40年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)奇跡，中國(guó)政府的隱性擔(dān)保是發(fā)揮了特別重要的積極作用的。

“正面我贏，反面你輸”醞釀了巨大風(fēng)險(xiǎn)

觀察者網(wǎng)：您關(guān)注比較多的，其實(shí)是隱性擔(dān)保和剛性?xún)陡端鶐?lái)風(fēng)險(xiǎn)，那么具體什么樣的隱性擔(dān)保和剛性?xún)陡?，是需要政府去打破，才?huì)有利于經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)健康運(yùn)行？

朱寧：中國(guó)的中庸文化講究“過(guò)猶不及”。如果政府的信用擔(dān)保被濫用，它不可避免會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)。

我在2014-2015年寫(xiě)《剛性泡沫》的時(shí)候，中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)時(shí)面臨一系列重大變化。

第一，經(jīng)歷了近40年的高速增長(zhǎng)后，我們?nèi)匀幌Ｍ杲?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率能夠“保八”。這一點(diǎn)我個(gè)人其實(shí)是有所保留的。

第二，2009年四萬(wàn)億的刺激政策，一方面使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)奈C(jī)中恢復(fù)，但同時(shí)也產(chǎn)生了一個(gè)后果：從2009年到2016年六年間，中國(guó)的宏觀杠桿率（總債務(wù)與GDP的比例）增長(zhǎng)了100個(gè)百分點(diǎn)。這是過(guò)去半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體都沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)的債務(wù)增速。

第三，高歌猛進(jìn)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，以及2014年下半年到2015年年中股市的火爆，讓大家產(chǎn)生了一種心態(tài)：一定要冒風(fēng)險(xiǎn)，一定要加杠桿，這樣才能賺大錢(qián)。而且專(zhuān)家也講，如果沒(méi)有壞賬，中國(guó)也不可能有這么快的增長(zhǎng)。

可以明顯地感受到，那個(gè)時(shí)候大家看待債務(wù)、看待杠桿、看待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度發(fā)生了很深刻的改變。這種大眾風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變，正好是行為金融學(xué)研究者關(guān)注的對(duì)象。我認(rèn)為，如果這個(gè)時(shí)候有更多的人能對(duì)政府的剛性?xún)陡逗碗[性擔(dān)保有更好的認(rèn)識(shí)，那政府決策者就可以做相應(yīng)的調(diào)整，能夠幫助中國(guó)經(jīng)濟(jì)提出預(yù)警，提前化解風(fēng)險(xiǎn)。

在過(guò)去二三十年的時(shí)間里，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域的參與者和投資者，形成了對(duì)于政府剛性?xún)陡堕L(zhǎng)期、普遍、根深蒂固的預(yù)期和心理，比如說(shuō)，房地產(chǎn)一旦不景氣，人們就會(huì)認(rèn)為，政府為了保增長(zhǎng)，一定會(huì)讓房地產(chǎn)持續(xù)上漲。

再比如股市，跌到了某種程度，民眾就相信政府一定會(huì)出手救市；一些高速發(fā)展的信托產(chǎn)品、理財(cái)產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)金融類(lèi)產(chǎn)品，在中國(guó)也都帶著強(qiáng)烈的剛性?xún)陡兜奶卣鳎和顿Y者相信，政府、監(jiān)管者、金融機(jī)構(gòu)和投資產(chǎn)品的發(fā)售者，會(huì)為自己投資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，而自己只需關(guān)心投資收益就可以了。

這種“正面我贏，反面你輸”的剛性?xún)陡缎睦恚豢杀苊獾耐苿?dòng)了很多領(lǐng)域資產(chǎn)價(jià)格的泡沫，也同時(shí)醞釀了極大的風(fēng)險(xiǎn)。