比如說，2018年房地產(chǎn)調(diào)控周期中，在平頂山一家房地產(chǎn)開發(fā)商降價20%后，抗議者打出“業(yè)主泣血聲討，跪求政府為民做主”的旗號，這種要求開發(fā)商補差價或全款退房的情況在全國不同地方上演，算得上是全球獨一無二的現(xiàn)象。一般情況下，政府為了不辜負群眾的信任，或者為了息事寧人，都會最終給民眾一個交代。

政府要打破對市場的不合理預(yù)期的剛性兌付，不能讓消費者認為政府鼓勵房價上漲

這種給市場形成不合理預(yù)期的剛性兌付現(xiàn)象，正是政府需要去打破的。所幸，中國政府已經(jīng)意識到剛性兌付背后的道德風險，把“房住不炒”寫入了十九大、二十大報告，也出臺了理財產(chǎn)品和信托計劃的資管新規(guī)，對互聯(lián)網(wǎng)金融也進行了專項整治。

這些政策的共同之處就在于管理和引導(dǎo)不同領(lǐng)域投資者的預(yù)期，逐步樹立“買者自負，賣者有責”的契約文化精神，有序退出投資者心目中普遍存在的政府剛性兌付預(yù)期。

中國的“大而不能倒”

觀察者網(wǎng)：您提到，政府的隱性擔保和剛性兌付，造成對國有企業(yè)、地方政府、A股市場、房地產(chǎn)行業(yè)等領(lǐng)域的風險，產(chǎn)生一種“大而不能倒”的效應(yīng)。美國金融危機之后，那些金融機構(gòu)靠政府救助也活下來了，而且過得不錯，中國的“大而不能倒”與美國的情況又有什么區(qū)別？

朱寧：其實還挺不一樣的。

首先，政府的隱性擔保和剛性兌付，不同國家的政府是有共同點的。我前面提到了兩個場景：其一就是在經(jīng)濟發(fā)展初期，缺乏資金、缺乏信心，政府應(yīng)該采取各種措施，來推動整個經(jīng)濟的發(fā)展；另外就是應(yīng)急，面對金融危機或者疫情災(zāi)難，政府作為最終貸款人，在市場缺乏流動性，缺乏信心，缺乏經(jīng)濟活力的時候，只有靠政府采取更積極的措施，才能夠穩(wěn)定經(jīng)濟。

確實，無論是2008年美國政府對金融機構(gòu)的救助，還是2020年新冠疫情期間，美國對中小企業(yè)實施補助，甚至給消費者直接發(fā)錢，這都是一種應(yīng)對危機的臨時性政策。這種政策應(yīng)該在經(jīng)濟穩(wěn)定之后會逐漸退出，或者進行調(diào)整。

第二，中美之間的“大而不能倒”的主要區(qū)別在于，中國的大政府理念和美國傳統(tǒng)的小政府理念的不同。

在中國，政府似乎對生產(chǎn)和生活的各個方面都負有責任。因此，無論是消費者還是廠商，無論是我個人經(jīng)營上的問題、生活上的問題，或者投資過程中的問題，老百姓都會覺得“有問題找政府”，都覺得政府有義務(wù)替我擔保，政府有責任替我解決問題。

所以在中國，“大而不能倒”的心態(tài)，比西方社會要普遍得多，而且存在于各個不同的領(lǐng)域，并且非常根深蒂固。出了問題每個人都覺得這是政府的責任，政府會替我來操這個心，不會去想我自己的責任是什么。

這種心理，一方面和中國的歷史和文化緊密相關(guān)的，也是非?？梢岳斫獾?；但另外一方面，我們也必須要意識到，從學(xué)術(shù)角度來講，這存在一種委托代理關(guān)系中的道德風險。

前幾年金融領(lǐng)域的亂象就是這種心態(tài)最極端的體現(xiàn)，這為中國的金融監(jiān)管和治理提出了很現(xiàn)實的挑戰(zhàn)：如果大家都認為，無論創(chuàng)業(yè)、買房還是炒股，會有政府在背后承擔責任，不但會催生金融市場的投機行為，形成剛性泡沫。這也直接解釋了中國國家宏觀層面?zhèn)鶆?wù)率的過快上漲。

以房地產(chǎn)為例。為什么人們有這么強烈的信念，認為房價會永遠上漲？政府從來沒有說過房價會永遠上漲。但是，為什么購房者和居民家庭自然而然地認為：買房是一個高回報無風險的投資？

因為這種心態(tài)會不可避免的影響居民的投資投機行為，所以必須要得到整個監(jiān)管層的高度關(guān)注。

我們現(xiàn)在一直強調(diào)要防范系統(tǒng)性金融風險，所以，一定要弄明白系統(tǒng)性的金融風險是怎么形成的？它可能恰恰是從每一個個人，每一個居民家庭，每一個企業(yè)，自以為理性的行為逐漸在宏觀層面的加總形成的，大家形成了一種觀念：房地產(chǎn)怎么買都不會跌，都不會虧錢；股市，可能也不會跌到哪里去，如果再跌，政府一定會出政策或者叫停IPO新股發(fā)行。

因為過去我們已經(jīng)看到了，政府確實往往會采取一些直接或間接的手段來穩(wěn)定股市和樓市的預(yù)期。

在2016年提出“房住不炒”之前，中國其實推行了三、四次不同形式的房地產(chǎn)調(diào)控。但是大家看到房地產(chǎn)調(diào)控的一個直接結(jié)果就是房價越調(diào)越高了，看到房價一旦出現(xiàn)下跌之后，政府很難承擔賣地收入下滑的沖擊，或經(jīng)濟增長的速度的下滑，最終導(dǎo)致調(diào)控的中斷。

如果這種現(xiàn)象在一個投資者的生命周期里面重復(fù)了幾次，他們就會堅信，政府有維持房價不斷上漲的動機，這種隱性擔保和剛性兌付風險是很大的。

現(xiàn)在，我非常高興地看到房地產(chǎn)市場看漲預(yù)期的逐漸調(diào)整，房價也已經(jīng)出現(xiàn)了一定放緩的趨勢。

打破剛性兌付=政府“見死不救”？

觀察者網(wǎng)：是，您提到政府長期以來對房地產(chǎn)行業(yè)和房地產(chǎn)投資的隱性擔?，F(xiàn)象，強化了我們房地產(chǎn)投資和投機的狂熱，這是對決策者的一個非常好的預(yù)警。我們也看到，自從2021年房企融資三道紅線政策實施以來，到如今，房地產(chǎn)行業(yè)即便是大型房企，該倒閉就倒閉，政府沒有主動去救，的確是在努力打破對該行業(yè)的剛性兌付。

但是，在防風險的同時可能又加劇了中國經(jīng)濟增長下行的風險。近期以來政府又通過放開購房限制等措施鼓勵買房，您怎么看待打破剛性兌付的時機選擇，以及防風險的同時帶來另一種風險？

朱寧：確實。我最開始提出剛性泡沫這個概念的時候，很多讀者還是有不少保留意見的，因為當時房價還在漲。

但是作為行為金融學(xué)的研究者，我很擔心的一點就是，學(xué)術(shù)語言叫做“自我強化的預(yù)期”——就是越看漲，越會去買，越買之后，房價越漲。這個強烈的預(yù)期一旦形成，很難打破，這是非?？膳碌囊稽c。

打破預(yù)期無非是兩個辦法，第一，政府出臺特別強硬的政策，扭轉(zhuǎn)“房價永遠上漲”的預(yù)期；第二，房價真的不漲了，那么投資者的預(yù)期自然會發(fā)生改變。

研究泡沫的專家經(jīng)常會討論，關(guān)于泡沫最好的情況是什么？就是不要有泡沫。一旦有了泡沫，就只剩下兩種不太好的選擇，要么放任不管，讓泡沫越吹越大，最終可能會崩盤；要么主動刺破泡沫，但這個過程中，不可避免地，會傷及很多投資者。

2021年，在政府開始主動刺破泡沫打破剛性兌付的過程中，我認為，政策制定者對于預(yù)期的改變可能沒有的充分準備。

第一點，在經(jīng)濟下行周期和疫情爆發(fā)的背景下，房地產(chǎn)融資收緊對于房地產(chǎn)或者房地產(chǎn)行業(yè)的沖擊如此之嚴重，是大家沒有料到的。

第二點，如果預(yù)期是驅(qū)動購房的重要原因，那么預(yù)期發(fā)生改變，整個房地產(chǎn)市場的需求也會發(fā)生特別巨大的改變，這也是之前大家沒有充分意識到的。

過去一二十年，總有一個提法，“在中國，住房是剛需”。我寫了很多的文章批駁這種觀點，在全球范圍內(nèi)沒有任何一個國家說住房是剛需。居住性需求其實都是可以通過租房來完成的。為什么大家不愿意租房子，而非要買房子？其實原因在于，房地產(chǎn)是中國居民家庭為數(shù)不多的可以加杠桿，還可以賺大錢的投資途徑。所以如果有任何剛需，那就是居民家庭投資和投機的剛需，而不是居住的剛需。