【文/ 肖立晟 欒稀】

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部風(fēng)險(xiǎn)上升，一點(diǎn)點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)都能撥動(dòng)市場(chǎng)緊繃的神經(jīng)。近期有文章提出要從“凈外儲(chǔ)”的角度來(lái)看待一國(guó)真實(shí)可使用的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。文章認(rèn)為外匯儲(chǔ)備減去外債規(guī)模等于“凈外儲(chǔ)”，并據(jù)此做了延伸分析。

文章的一個(gè)直觀的邏輯是說(shuō)，當(dāng)中國(guó)外債開(kāi)始大幅上升，就要防范海外債權(quán)人抽貸。防范這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)最好的方式就是持有外匯儲(chǔ)備，保證對(duì)外資流出的可兌付性。

文章的結(jié)論是當(dāng)前中國(guó)外債已經(jīng)突破2.5萬(wàn)億美元，而外匯儲(chǔ)備僅僅3萬(wàn)億美元，國(guó)家真實(shí)可使用的凈外儲(chǔ)跌破了5000億美元，未來(lái)還會(huì)進(jìn)一步下降。

這樣來(lái)分析外債和外匯儲(chǔ)備的關(guān)系，可能有失偏頗。

在展開(kāi)分析之前，我們需要指出的是，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在2018年曾經(jīng)提出過(guò)“凈外儲(chǔ)”的概念，IMF將“凈外儲(chǔ)”定義為外匯儲(chǔ)備減去凈短期外債，與這篇文章中的“凈外儲(chǔ)”并非一個(gè)概念。

外債是一國(guó)整體外部債務(wù)，而外匯儲(chǔ)備只是一國(guó)外部資產(chǎn)的一部分。從對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表上看，外儲(chǔ)和外債在資產(chǎn)和負(fù)債端并非對(duì)應(yīng)關(guān)系。

一是，二者對(duì)應(yīng)的權(quán)利義務(wù)主體不同。我國(guó)對(duì)外債務(wù)包括所有境內(nèi)部分的對(duì)外債務(wù)，包括金融部門(mén)、企業(yè)和居民、以及政府部門(mén)。而外匯儲(chǔ)備僅僅是指政府部門(mén)擁有的儲(chǔ)備資產(chǎn)。

二是，官方外匯儲(chǔ)備僅是對(duì)外資產(chǎn)中的一部分。居民和企業(yè)持有的境外債權(quán)、股權(quán)、直接投資等均是我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)，均有用來(lái)償還對(duì)外債務(wù)的能力。因此，將外匯儲(chǔ)備減去外債規(guī)模定義為“凈儲(chǔ)備”沒(méi)有理論和現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

如果我們把視野投向海外，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，日本、德國(guó)、韓國(guó)的外債規(guī)模均遠(yuǎn)大于其官方外匯儲(chǔ)備規(guī)模。所謂“凈外儲(chǔ)”下降風(fēng)險(xiǎn)缺乏國(guó)際經(jīng)驗(yàn)支持。

2020年，日本的外債規(guī)模達(dá)到4.68萬(wàn)億美元，但外匯儲(chǔ)備規(guī)模不足1.4萬(wàn)億美元，外匯儲(chǔ)備規(guī)模僅為外債規(guī)模的四分之一。德國(guó)更甚，2020年德國(guó)的外債規(guī)模達(dá)9.3萬(wàn)億美元，其官方儲(chǔ)備資金規(guī)模僅2689億美元、占全部外債規(guī)模不到3%。

即便日本的政府杠桿率處在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的較高水平、歐元區(qū)甚至爆發(fā)過(guò)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，都未曾出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備難以償還債務(wù)、該經(jīng)濟(jì)體可能爆發(fā)貨幣危機(jī)等信息。

韓國(guó)作為非儲(chǔ)備貨幣國(guó)，其外債規(guī)模也明顯大于外匯儲(chǔ)備規(guī)模。2021年，韓國(guó)外債規(guī)模達(dá)6324億美元，而外匯儲(chǔ)備規(guī)模為4383億美元。可見(jiàn)用官方儲(chǔ)備減去外債總額來(lái)判斷一國(guó)的償債能力，并不是一個(gè)合理的指標(biāo)。

圖1：主要經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模和外債總額。注：根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，日本、德國(guó)為2020年數(shù)據(jù)，韓國(guó)為2021年數(shù)據(jù)，中國(guó)為2022年3月的數(shù)據(jù)（單位：億美元）。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。

接下來(lái)，我們看一下外匯儲(chǔ)備和外債真實(shí)的聯(lián)系。

一國(guó)合意外匯儲(chǔ)備規(guī)模與外債規(guī)模有關(guān)，但主要與短期外債有關(guān)，且僅需要覆蓋少部分外債。國(guó)際貨幣基金（IMF）指出，進(jìn)口支付能力和短期外債償還能力（外匯儲(chǔ)備/短期外債余額）是度量外匯儲(chǔ)備充足性的兩個(gè)經(jīng)典指標(biāo)。進(jìn)口支付能力指標(biāo)對(duì)于資本賬戶開(kāi)放度不高的國(guó)家來(lái)說(shuō)較為適用。短期外債償還能力對(duì)于應(yīng)對(duì)危機(jī)十分重要，適用于新興市場(chǎng)國(guó)家。

根據(jù)IMF的建議，一個(gè)國(guó)家的合意外匯儲(chǔ)備規(guī)模需要綜合考慮短期外債、其他外債、出口金額和M2規(guī)模，并根據(jù)金融制度和結(jié)構(gòu)不同賦予這四項(xiàng)不同的權(quán)重。IMF對(duì)合意外匯儲(chǔ)備的建議主要是考慮到一國(guó)遇到突發(fā)情況或較大沖擊時(shí)可能需要用外匯儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)出口收入下降、債務(wù)展期風(fēng)險(xiǎn)和資本外逃等風(fēng)險(xiǎn)，以保持幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。但即便考慮匯率制度的不同，IMF建議的合意外匯儲(chǔ)備規(guī)模也僅需要覆蓋30%的短期外債和10%-15%的其他外債，并不需要全部覆蓋甚至超過(guò)外債規(guī)模。

我國(guó)當(dāng)前的外匯儲(chǔ)備規(guī)模仍相對(duì)充足。根據(jù)我國(guó)2021年的短期債務(wù)、其他負(fù)債、出口金額和M2規(guī)模，固定匯率制度下，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模需4.6萬(wàn)億美元，而在浮動(dòng)匯率制度下，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模僅需2.6萬(wàn)億美元。人民幣匯率雖尚未實(shí)現(xiàn)清潔浮動(dòng)，但“811匯改”以來(lái)，匯率浮動(dòng)彈性明顯擴(kuò)大，單月人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)達(dá)到4%，顯然已經(jīng)不是固定匯率制度。2022年7月，我國(guó)官方外匯儲(chǔ)備規(guī)模依然保持在3萬(wàn)億美元以上，超過(guò)IMF認(rèn)定的浮動(dòng)匯率制度下的合意規(guī)模（2.6萬(wàn)億美元），當(dāng)前的外匯儲(chǔ)備仍然相對(duì)充足。

外匯儲(chǔ)備本身是非常敏感的概念，因?yàn)樗婕暗揭粐?guó)貨幣金融的穩(wěn)定性。2015年之前，我們國(guó)家外匯儲(chǔ)備的透明度較低，大家習(xí)慣用身邊的經(jīng)驗(yàn)來(lái)猜測(cè)中國(guó)的外匯儲(chǔ)備，所以容易產(chǎn)生很多誤解。2015年，人民幣被納入SDR之后，中國(guó)加入了國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的SDDS統(tǒng)計(jì)，參加了基金組織對(duì)儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成調(diào)查（COFER），顯著提升了我國(guó)外匯儲(chǔ)備透明度，打消了眾多顧慮。

但是，外匯儲(chǔ)備的具體操作過(guò)程具有嚴(yán)格的保密性。畢竟中國(guó)仍然是一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，在應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，需要有一些操作上的技巧和其他機(jī)構(gòu)的配合。

這些危機(jī)期間的具體操作，感興趣的讀者可以去參考與97年亞洲金融危機(jī)相關(guān)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)。

最后，需要指出的是，與外匯儲(chǔ)備和外債的關(guān)系相比，我們更應(yīng)該關(guān)注外匯儲(chǔ)備與對(duì)外資產(chǎn)的關(guān)系，以及外匯儲(chǔ)備自身的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。我國(guó)的對(duì)外資產(chǎn)中儲(chǔ)備資產(chǎn)所占的比重太高，導(dǎo)致對(duì)外資產(chǎn)的收益率較低、收益來(lái)源單一。中國(guó)外匯儲(chǔ)備占對(duì)外資產(chǎn)的比重約35%，而日本、韓國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)占對(duì)外資產(chǎn)中的比重僅為13%、5%。同時(shí)，在儲(chǔ)備資產(chǎn)中，我國(guó)持有美國(guó)國(guó)債的比重偏高。

雖然自2014年開(kāi)始，我國(guó)已經(jīng)逐步減持美債，持有美債規(guī)模累計(jì)下降2765億美元，但是目前持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模依然接近1萬(wàn)億美元，這并不是一個(gè)合理水平。

未來(lái)我們應(yīng)該逐步減少外匯儲(chǔ)備占對(duì)外資產(chǎn)中的比重、降低美國(guó)國(guó)債占比，進(jìn)一步優(yōu)化對(duì)外資產(chǎn)和外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，平衡海外資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、提高海外資產(chǎn)凈收益。

（作者：肖立晟系中國(guó)社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任。欒稀系中國(guó)社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室助理研究員。）