當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的兩大驅(qū)動力均將逐步減弱

驅(qū)動力之一：出口將于2018年二季度見頂回落。

今年經(jīng)濟(jì)基本面反彈的第一個驅(qū)動力是出口回暖，從主要貿(mào)易國對中國出口變動的拉動作用上看，對美國的出口基本上主導(dǎo)了中國的出口變動。中國對美出口有一個比較好的先行指標(biāo)，是美國制造業(yè)（除國防外）的新增訂單，領(lǐng)先中國對美出口7個月左右。

圖：對美國出口（同比，藍(lán)，右軸）、美國制造業(yè)非國防新增訂單（同比，橙，領(lǐng)先7個月）

從上圖可以看到，自2015年下半年開始，美國制造業(yè)開始了一輪復(fù)蘇，并帶動對美出口自2016年一季度開始回暖。兩年之后，美國制造業(yè)新增訂單自2017年年中開始見頂回落，考慮到滯后性，預(yù)計中國出口將于2018年二季度見頂回落。

驅(qū)動力之二：房地產(chǎn)投資二季度見頂回落，庫存將于2018年一季度見頂回落。

中國房地產(chǎn)具有典型的三年一周期的特點，由于房地產(chǎn)具有全產(chǎn)業(yè)鏈的拉動作用，包括上游的建筑、鋼筋、水泥、玻璃，以及下游的家具、家電、裝修裝潢等，因此房地產(chǎn)投資周期與庫存周期有較高的契合度，并且房地產(chǎn)領(lǐng)先庫存周期兩到三個季度左右。

圖：房地產(chǎn)開發(fā)投資（累計同比，藍(lán)）、工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨（累計同比，橙）

今年經(jīng)濟(jì)和投資超預(yù)期的重要原因是房地產(chǎn)投資的超預(yù)期，從商品房銷售的累計同比來看，商品房銷售已經(jīng)于2016年二季度見頂。那么無論是從房地產(chǎn)自身的周期性，以及當(dāng)前趨嚴(yán)的房地產(chǎn)調(diào)控政策，都預(yù)示著今年二季度將是本輪房地產(chǎn)投資的頂部。考慮到房地產(chǎn)對全產(chǎn)業(yè)鏈和庫存拉動的滯后性，預(yù)計2018年一季度，庫存周期將見頂回落。

PPI開始進(jìn)入下行通道，CPI將表現(xiàn)溫和

價格指數(shù)一般受到經(jīng)濟(jì)邊際波動的影響，而房地產(chǎn)是周期之母。從具體實踐來看，中國的CPI和PPI走勢都跟房地產(chǎn)周期密不可分。

這是可以理解的，房地產(chǎn)投資上揚，房地產(chǎn)開工旺盛，會帶動房地產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈價格和收入的增加，拉動消費，另一方面房地產(chǎn)投資上揚一般伴隨著房價和房租的上揚，同樣會抬高物價。

從下圖可以看出， 2017年5月房地產(chǎn)投資達(dá)到本輪周期的頂部，開始回落，在房地產(chǎn)的壓制下，CPI難以繼續(xù)上行，但是考慮到CPI中的剛性因子，預(yù)計CPI維持在2%左右平穩(wěn)波動。而PPI則已抵達(dá)本輪上行的高點，房地產(chǎn)投資對PPI的滯后性基本結(jié)束，預(yù)計PPI開始進(jìn)入下行通道。

圖：房地產(chǎn)開發(fā)投資（藍(lán)，右軸）、CPI同比（橙）、PPI同比（灰）

降準(zhǔn)并非是禁區(qū)，但貨幣政策或有新框架

現(xiàn)在社會上有一種片面理解的觀點誤區(qū)，即降準(zhǔn)就是不負(fù)責(zé)任，降準(zhǔn)就是洪水滔天。中國的準(zhǔn)備金率在國際上屬于偏高水平，原因在于過去多年的外匯流入使得央行被動投放了大量的基礎(chǔ)貨幣，因此通過提高準(zhǔn)備金率來筑壩?，F(xiàn)在外匯流入和流出都成為常態(tài)，外匯占款的大幅凈增加已經(jīng)成為歷史，那么堤壩就不需要跟過去一樣高。切實降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本也是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容。

從實體經(jīng)濟(jì)實際融資成本上看，今年融資成本上行明顯，目前6個月至1年的貸款基準(zhǔn)利率為4.35%，但是實體經(jīng)濟(jì)實際融資成本已經(jīng)接近于基準(zhǔn)利率為6.0%的水平。從這個角度上講，貨幣政策有放松的空間。

圖：金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率（藍(lán)）、金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率：一般貸款（紅）、6個月至1年的貸款基準(zhǔn)利率（綠）

但是“推動高質(zhì)量發(fā)展”同樣將是未來貨幣政策框架的指導(dǎo)思想，這就意味著雖然根據(jù)上文的分析，2018年二季度很可能出現(xiàn)基本面向下的拐點，但是貨幣政策可能不會因為GDP增速下行而大幅寬松?？紤]到中高端產(chǎn)業(yè)的競爭力較強(qiáng)，不太會受到利率抬升的影響，預(yù)計未來一段時間，貨幣政策仍將維持中性，貨幣市場和債券市場利率仍將維持高位，短期下行并不可期。