第二次是在談到中國對美國金融市場沖擊之時(shí)：“盡管美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大部分都符合市場預(yù)期，但國內(nèi)金融市場狀況還是謹(jǐn)慎的在收緊，因全球經(jīng)濟(jì)增長的前景越來越令人擔(dān)憂，特別是中國，增加了金融市場的波動(dòng)性，以及風(fēng)險(xiǎn)情緒的惡化”。

然后又在對全球經(jīng)濟(jì)的描述中：“與會(huì)者討論了近期海外經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展?fàn)顩r對美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹的潛在影響。中國經(jīng)濟(jì)增長實(shí)質(zhì)性的放緩和潛在的對其它國家的負(fù)面溢出效應(yīng)，可能在一定程度上壓制美國的凈出口。此外對中國和其它新興市場國家發(fā)展相關(guān)的擔(dān)憂，促使美元進(jìn)一步升值、原油等大宗商品價(jià)格進(jìn)一步下跌，這可能壓制近期美國的消費(fèi)者物價(jià)水平?！?

委員們注意到近期全球金融市場動(dòng)蕩可能在一定程度上限制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，因其導(dǎo)致美元走高、中國和數(shù)個(gè)新興市場、大宗商品出口國經(jīng)濟(jì)增長放緩。美聯(lián)儲(chǔ)最終確信了中國近期的放緩和市場動(dòng)蕩對美國經(jīng)濟(jì)存在負(fù)面影響。

顯然全球經(jīng)濟(jì)疲軟金融市場動(dòng)蕩，大家都需要替罪羊，這一次臟水潑到了中國身上。

眾所周知，匯率市場通常會(huì)出現(xiàn)過度調(diào)整（overshooting），而人民幣很長一段時(shí)間以來都被作為新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣錨。加息資本驚，錨動(dòng)天下亂，競爭性貶值貌似就在眼前，全球匯率劇烈波動(dòng)難以避免。（圖6）

而這時(shí)匯率的金融效應(yīng)（包括資產(chǎn)負(fù)債表重估效應(yīng)）遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于它的進(jìn)出口（促進(jìn)）效應(yīng)。

2015年12月11日，借助美元即將首次加息檔口，中國外匯交易中心發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，引起了國內(nèi)外各界的廣泛討論。

既有轉(zhuǎn)變視角認(rèn)為今后應(yīng)從一籃子貨幣的角度觀察人民幣匯率的意見，也有繼續(xù)以雙邊匯率視角分析認(rèn)為人民幣對美元匯率將打開貶值空間的聲音，這反映出過去主要關(guān)注人民幣對美元雙邊匯率的習(xí)慣，以及據(jù)此形成的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)和行為方式根深蒂固。

理論上大膽轉(zhuǎn)向新籃子貨幣，擴(kuò)大干預(yù)區(qū)間，有助于由當(dāng)前機(jī)制平穩(wěn)過渡到一個(gè)新的匯率機(jī)制，在該機(jī)制下，單邊投機(jī)將不再明顯、過度借貸美元將不再被激勵(lì)、人民幣市場的發(fā)展也將被推動(dòng)。

這都將使人民幣與國際貨幣體系朝著正確的軌道向前發(fā)展。因此對于貶值，官方的解釋主要源于人民幣匯率機(jī)制的一個(gè)技術(shù)性改變，即人民幣匯率從之前的維持與美元的匯率穩(wěn)定，轉(zhuǎn)向以維持與一攬子貨幣的匯率穩(wěn)定（官方?jīng)]有正式公開一攬子貨幣成分）。

這一改革本意是為了增強(qiáng)人民幣的穩(wěn)定性，特別是在美元相對其它貨幣大幅升值的時(shí)候（圖 1）；但外部市場選擇了繼續(xù)貶值的理解，這個(gè)變化對市場沖擊不小，市場更喜歡人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定，而不愿面對參照一攬子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率的不確定性。

不清晰的政策溝通由于全球經(jīng)濟(jì)形勢低迷而對市場形成了愈加復(fù)雜的沖擊。2015年12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)最終決定提高聯(lián)邦基金利率，再加上油價(jià)崩潰造成的不確定性，讓投資者紛紛降低了對中國的風(fēng)險(xiǎn)敞口，并轉(zhuǎn)向美元安全資產(chǎn)，人民幣匯率長期升值的預(yù)期被徹底反轉(zhuǎn)（圖 1、圖 7）。

影響匯率的力量主要是四種：即擁有美元負(fù)債的企業(yè)、想獲得美元資產(chǎn)的居民，在兩個(gè)市場的套利者和匯率投機(jī)者。

截至2015年第三季度，我國外債余額是1.52萬億美元，其中，短期外債余額是1萬億美元，約占外債余額的67％，人民幣外債余額是7101億美元，約占外債余額的47％。

也就是說，外債中70％左右是短期外債，50％是本幣債券，真正有風(fēng)險(xiǎn)的短期外債僅為5300億美元。匯改后，離岸市場對美元負(fù)敞口的平倉需求觸發(fā)了離岸人民幣匯率的第一波貶值。

離岸市場人民幣流動(dòng)性的主要來源并非2萬億元離岸人民幣存款，而是通過銀行間外匯掉期交易獲得。外匯掉期市場日均交易量可超過200億美元，基本可以滿足離岸市場人民幣流動(dòng)性需求。

這種外匯掉期交易主要是用美元對人民幣進(jìn)行掉期操作，相當(dāng)于以美元為抵押獲取人民幣的融資方式，投資者先以較低融資成本借入美元，然后通過掉期交易獲得人民幣。

在人民幣有升值預(yù)期時(shí)，掉期價(jià)格會(huì)下降。有貶值預(yù)期時(shí)，掉期價(jià)格會(huì)隨之上升。在2015年匯改之前，投資者普遍預(yù)期人民幣匯率會(huì)維持穩(wěn)定，一個(gè)月的美元對人民幣掉期價(jià)格保持在150個(gè)基點(diǎn)左右的低位。

匯改當(dāng)天，一個(gè)月的掉期價(jià)格跳升至220個(gè)基點(diǎn)，隨后一路飆升，直至8月26日達(dá)到600個(gè)基點(diǎn)的歷史高點(diǎn)。這反映市場參與者前期為了獲得人民幣流動(dòng)性，積累了大量的美元負(fù)債，導(dǎo)致匯改后美元買盤需求強(qiáng)烈，從而引發(fā)了人民幣貶值。

匯率的動(dòng)蕩讓某些機(jī)構(gòu)開始看空人民幣，通過借入離岸人民幣來做空，人民幣貶值預(yù)期繼續(xù)上升，讓其他投資者平美元頭寸的壓力更大，導(dǎo)致人民幣掉期價(jià)格一路飆升。

套利盤進(jìn)一步惡化了人民幣貶值預(yù)期，觸發(fā)了第二波貶值。當(dāng)離岸人民幣和在岸人民幣的匯差從86基點(diǎn)激增至500個(gè)基點(diǎn)以上時(shí)，境內(nèi)外套利盤聞風(fēng)而動(dòng)。在合法途徑下，大多數(shù)跨境企業(yè)都會(huì)在內(nèi)地購匯、香港結(jié)匯，或者在內(nèi)地遠(yuǎn)期售匯。在灰色途徑下，則會(huì)利用香港設(shè)立的貿(mào)易賬戶或者人民幣NRA賬戶進(jìn)行虛假貿(mào)易，這些套利交易惡化了人民幣的貶值預(yù)期。

但即便在811、SDR、匯率籃子、美聯(lián)儲(chǔ)加息這些沖擊影響下，人民幣匯率也不是持續(xù)貶值，貶值預(yù)期也有漲有跌。貶值預(yù)期最強(qiáng)烈的時(shí)期是2015年8月中下旬和12月中下旬。9月、10月的時(shí)候，人民幣匯率甚至相對美元出現(xiàn)了0.5％左右的升值，在岸和離岸的匯率差也出現(xiàn)收斂。

第一次接觸戰(zhàn)：離岸人民幣與港幣

2016年1月挑戰(zhàn)再度來臨，中國的新年金融市場沖擊歸因于幾個(gè)因素，主要與政策清晰度及其執(zhí)行過程的透明度不夠有關(guān)。其一是中國叫停了股市“熔斷機(jī)制”，該機(jī)制不僅沒能遏制波動(dòng)，反而刺激了新一輪拋售潮。

另一個(gè)問題——也許是更嚴(yán)重的挑戰(zhàn)——是市場搞不懂人民幣匯率的變動(dòng)方向，人民幣兌美元匯率經(jīng)歷了連續(xù)十天的逐漸貶值，這個(gè)短期的趨勢刺激了資本外流，直到央行出手干預(yù)。央行認(rèn)識(shí)到匯率超調(diào)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股市，特別是在新興經(jīng)濟(jì)體，于是開始穩(wěn)定匯率，大舉干預(yù)離岸人民幣市場，并收緊對短期跨境資本流動(dòng)的管制。