不確定性、利率、流動(dòng)性溢價(jià)

凱恩斯強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)活動(dòng)中充滿不確定性，我們無(wú)法預(yù)知未來(lái)，這和古典經(jīng)濟(jì)學(xué)有根本區(qū)別，70年代末興起的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)有所謂合理預(yù)期假設(shè)，認(rèn)為存在足夠充分的信息使得人們對(duì)未來(lái)的預(yù)期不會(huì)同時(shí)持續(xù)犯錯(cuò)。不確定性對(duì)投資影響最大，因?yàn)橥顿Y是現(xiàn)在投入資金以期待未來(lái)多少年的現(xiàn)金流回報(bào)，預(yù)期很重要。2019年中美貿(mào)易談判一波三折，雖然在年尾出現(xiàn)明顯的緩和，有望達(dá)成第一階段的協(xié)議，但貿(mào)易摩擦的過(guò)程帶來(lái)的不確定性對(duì)中美、對(duì)全球經(jīng)濟(jì)都帶來(lái)了負(fù)面的沖擊，尤其是制造業(yè)投資。

不確定性對(duì)投資的影響不僅體現(xiàn)在降低投資的利潤(rùn)回報(bào)預(yù)期，更現(xiàn)實(shí)的載體是融資成本增加。當(dāng)不確定性增加時(shí)，人們?cè)黾訉?duì)流動(dòng)性（貨幣）的需求，降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求，由此導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資的融資成本增加。這是一種流動(dòng)性溢價(jià)（liquidity premium），投資者持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比如企業(yè)債券，放棄持有貨幣所要求的補(bǔ)償。應(yīng)對(duì)流動(dòng)性需求增加，一個(gè)政策應(yīng)對(duì)是增加流動(dòng)性供給，以限制流動(dòng)性溢價(jià)上升。2019年全球主要央行降息，這樣普遍性的政策放松是美國(guó)次貸危機(jī)后的第二次，在相當(dāng)程度上反映了兩個(gè)最大經(jīng)濟(jì)體之間貿(mào)易摩擦的影響。

就中國(guó)來(lái)講，2019年還有一件事增加了投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期的不確定性，那就是包商銀行事件。金融風(fēng)險(xiǎn)的暴露和釋放帶來(lái)的影響在批發(fā)市場(chǎng)尤為明顯，一度導(dǎo)致回購(gòu)利率顯著上升，央行通過(guò)增加流動(dòng)性供給等措施穩(wěn)住了資金市場(chǎng)，但一些中小金融機(jī)構(gòu)面對(duì)的融資條件緊縮貫穿2019年。流動(dòng)性溢價(jià)（liquiditypremium）是一個(gè)不確定的量化指標(biāo)，不同的債務(wù)主體面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不同，投資者或者交易對(duì)手要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也不同。

不確定性是人的認(rèn)知，而人的認(rèn)知有動(dòng)物本能（animal spirit）, 很難從理性的角度來(lái)解釋，容易產(chǎn)生群體的過(guò)度樂(lè)觀和過(guò)度悲觀。從繁榮到崩潰，貨幣發(fā)揮了特殊的作用，當(dāng)不確定性降低時(shí)，投資者對(duì)流動(dòng)性需求降低，風(fēng)險(xiǎn)投資上升、融資成本也下降，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的繁榮；當(dāng)不確定性增加時(shí)，流動(dòng)性需求增加，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌、融資成本上升，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的衰退。所以凱恩斯認(rèn)為貨幣不是中性的，貨幣不僅僅影響物價(jià)，也影響就業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

這樣看來(lái)，貨幣似乎是不好的，其實(shí)貨幣在應(yīng)對(duì)不確定性方面起到了很好的對(duì)沖作用，在宏觀上來(lái)講起到了類似保險(xiǎn)的分散風(fēng)險(xiǎn)、提升資源使用效率的作用。我們可以想象一個(gè)情形，如果沒(méi)有貨幣（流動(dòng)性資產(chǎn)），每個(gè)人只能通過(guò)持有實(shí)物（比如糧食）來(lái)應(yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性（明年可能發(fā)生的災(zāi)荒），加總起來(lái)就是巨大的資源浪費(fèi)，因?yàn)槭称范倘辈粫?huì)同時(shí)發(fā)生在每個(gè)人身上。

問(wèn)題是對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)的需求和供給不匹配是常態(tài)，因?yàn)橛胁淮_定性，由此帶來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的波動(dòng)。近幾年國(guó)際金融業(yè)的一個(gè)熱門(mén)話題是安全資產(chǎn)荒，可以說(shuō)是凱恩斯的流動(dòng)性偏好概念的一個(gè)延伸。

民營(yíng)企業(yè)困境與安全資產(chǎn)荒

流動(dòng)性工具是安全資產(chǎn)，流動(dòng)性越高，變現(xiàn)的成本越低，安全資產(chǎn)也包括長(zhǎng)期的保值工具。消費(fèi)者持有安全資產(chǎn)既有流動(dòng)性需求，也有長(zhǎng)期儲(chǔ)值的需要，企業(yè)持有安全資產(chǎn)則主要是應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)“安全”的認(rèn)知反映投資者的預(yù)期，在完全確定的世界，我們不需要安全資產(chǎn)，因?yàn)橛谐浞值男畔⒆屛覀兙珳?zhǔn)匹配未來(lái)的消費(fèi)和現(xiàn)在的投資。在不確定的世界，對(duì)信息不敏感的就是安全資產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)對(duì)此有個(gè)表述叫“No Question Asked（NQA）”，即不需要問(wèn)任何問(wèn)題，投資者沒(méi)有動(dòng)力去發(fā)掘?qū)ψ约河袃r(jià)值的私人信息，就是安全資產(chǎn)。

安全資產(chǎn)的供給分為兩大類。一類是公共部門(mén)生產(chǎn)的安全資產(chǎn)，政府債務(wù)比如說(shuō)國(guó)債，還有中央銀行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣，另一類是私人部門(mén)（金融機(jī)構(gòu)）生產(chǎn)的準(zhǔn)安全資產(chǎn)（quasi safe assets），比如說(shuō)銀行存款。金融機(jī)構(gòu)生產(chǎn)的安全資產(chǎn)沒(méi)有國(guó)債那么安全，正常情況下它對(duì)信息不敏感，然而一旦有波動(dòng)，它對(duì)信息可能變得非常敏感，發(fā)生擠兌甚至導(dǎo)致金融危機(jī)。美國(guó)次貸危機(jī)觸發(fā)點(diǎn)就是典型的批發(fā)市場(chǎng)的債務(wù)工具的擠兌。

安全資產(chǎn)供求平衡難以把握，因?yàn)橛胁淮_定性的沖擊。全球金融危機(jī)導(dǎo)致不確定性增加，人們對(duì)安全資產(chǎn)的需求增加，同時(shí)安全資產(chǎn)的供給減少，因?yàn)闇?zhǔn)安全資產(chǎn)遭到擠兌。美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金，南歐國(guó)家的政府債券，本來(lái)被認(rèn)為是安全資產(chǎn)，但危機(jī)后變成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)了。近年來(lái)貿(mào)易摩擦、英國(guó)脫歐帶來(lái)的不確定性，都增加了全球投資者對(duì)安全資產(chǎn)的需求。2019年就國(guó)內(nèi)來(lái)講，包商銀行事件增加了投資者預(yù)期的不確定性，5000萬(wàn)以上的大額存款不保本，批發(fā)市場(chǎng)參與者的認(rèn)知發(fā)生變化，帶來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)。

安全資產(chǎn)荒或者說(shuō)安全資產(chǎn)供不應(yīng)求反映在價(jià)格變化上，或者說(shuō)通過(guò)價(jià)格變化來(lái)達(dá)到供求平衡，封閉經(jīng)濟(jì)體通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升來(lái)實(shí)現(xiàn)。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，因?yàn)槊绹?guó)是安全資產(chǎn)的主要提供者，全球追求安全資產(chǎn)，追求美國(guó)國(guó)債等安全資產(chǎn)，導(dǎo)致美元升值和其他國(guó)家尤其新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。2019年美元匯率波動(dòng)明顯和貿(mào)易摩擦新聞相關(guān)，惡化時(shí)美元升值、緩和時(shí)美元貶值，不僅因?yàn)槊绹?guó)是逆差國(guó)，也和美國(guó)是主要安全資產(chǎn)提供者有關(guān)。

2019年還有一個(gè)熱議話題，就是民營(yíng)企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，尤其是在金融風(fēng)險(xiǎn)釋放的過(guò)程中，民營(yíng)企業(yè)受到的沖擊大。2017年金融工作會(huì)議以來(lái)，政策一直強(qiáng)調(diào)國(guó)有企業(yè)去杠桿，但似乎民企受到的影響更大，民企債務(wù)違約，融資條件緊縮。怎么解釋這個(gè)現(xiàn)象？安全資產(chǎn)荒是一個(gè)視角。安全資產(chǎn)是一個(gè)相對(duì)的概念，對(duì)投資者或者債權(quán)人來(lái)講，同等財(cái)務(wù)狀況下，國(guó)企的負(fù)債比民企負(fù)債違約風(fēng)險(xiǎn)小是一個(gè)合理的認(rèn)知。在不確定性增加時(shí)，“安全資產(chǎn)荒”對(duì)國(guó)企有利、對(duì)民企不利并不奇怪。

類似的現(xiàn)象在全球金融危機(jī)時(shí)在西方發(fā)達(dá)國(guó)家也發(fā)生過(guò)，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降導(dǎo)致投資者追求政府債券、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，政府通過(guò)國(guó)有化或者其他方式救助金融機(jī)構(gòu)甚至一些實(shí)體企業(yè)，這是西方國(guó)家的“國(guó)進(jìn)民退”。但是我們的情形和西方國(guó)家還是有重大差別的，那就是在中國(guó)，國(guó)有企業(yè)和民企是競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，而一般來(lái)講政府不直接參與商業(yè)經(jīng)營(yíng)，和企業(yè)不是競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系。這可以說(shuō)是我們當(dāng)前面臨的困境，增加對(duì)民企的政策扶持當(dāng)然有幫助，但是在不改變現(xiàn)有機(jī)制的情況下，不確定性增加就是對(duì)民企不利。