在以上的框架下，我們比較一下傳統(tǒng)貨幣和數(shù)字貨幣，有三個(gè)基本的觀察。

第一、比特幣不是貨幣，將來(lái)也很難成為貨幣。比特幣現(xiàn)在不是貨幣應(yīng)該沒(méi)有爭(zhēng)議，價(jià)格波動(dòng)大，很少人用比特幣作為支付、儲(chǔ)值用途，更談不上作為記賬單位。未來(lái)也很難想象比特比成為有些人所希望的代幣（token），其供給有限是最大障礙。和黃金類似，本位幣供給彈性低會(huì)促使銀行信用擴(kuò)張創(chuàng)造流動(dòng)性資產(chǎn)，加大經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)和金融風(fēng)險(xiǎn)，所以凱恩斯把金本位制稱為“野蠻時(shí)代的遺跡”。當(dāng)然有很多種類似比特比的“加密貨幣”，供給是無(wú)限的，但背后沒(méi)有任何實(shí)體資產(chǎn)支持的供應(yīng)無(wú)限是傳銷而不可能是貨幣。過(guò)去上百年時(shí)間政府本位幣和銀行信用貨幣在不同時(shí)期經(jīng)歷過(guò)度擴(kuò)張，帶來(lái)高通脹或者資產(chǎn)泡沫、金融危機(jī)問(wèn)題。就過(guò)去40年來(lái)講，在財(cái)政審慎、金融自由化的大環(huán)境下，由財(cái)政與央行提供的流動(dòng)性資產(chǎn)不足，促使商業(yè)銀行和影子銀行通過(guò)信用擴(kuò)張來(lái)創(chuàng)造流動(dòng)性資產(chǎn)，導(dǎo)致的結(jié)果是資產(chǎn)泡沫、金融危機(jī)。數(shù)字貨幣將會(huì)加大還是降低現(xiàn)代金融體系的失衡呢？

第二、依附于或者衍生于法定貨幣的數(shù)字貨幣有提高支付效率的一面，但作為貨幣的角色主要取決于其如何改變流動(dòng)性資產(chǎn)的供給與需求。Libra可能為發(fā)展中國(guó)家提供一類新的流動(dòng)性資產(chǎn)，但其底層資產(chǎn)是主要發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債和銀行存款，也就是增加了全球?qū)γ绹?guó)的流動(dòng)性資產(chǎn)的需求。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，由此導(dǎo)致的流動(dòng)性短缺將促使銀行（影子）信貸擴(kuò)張以生產(chǎn)更多的流動(dòng)性資產(chǎn)，加大金融風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)Libra 衍生信用創(chuàng)造，更有可能自己生產(chǎn)流動(dòng)性資產(chǎn)。支付寶和微信支付已經(jīng)衍生了包括螞蟻金服的余額寶、騰訊的零錢通，和以貸款為抵押的資產(chǎn)支持債券在內(nèi)的流動(dòng)性資產(chǎn)。

第三、央行數(shù)字貨幣是本位幣的一個(gè)新的形式，是安全性和流動(dòng)性最高的資產(chǎn)。人們對(duì)流動(dòng)性的需求波動(dòng)大，非政府信用支持的流動(dòng)性資產(chǎn)有一個(gè)最大的問(wèn)題是，當(dāng)大家都追求流動(dòng)性時(shí)“總量流動(dòng)性是不存在的”（凱恩斯語(yǔ)），在私人部門風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降時(shí)，政府成為唯一的交易對(duì)手，只有政府才能提供足夠的流動(dòng)性資產(chǎn)。從改善金融結(jié)構(gòu)、維護(hù)金融穩(wěn)定的角度看，央行發(fā)行數(shù)字貨幣至關(guān)重要。

最后，數(shù)字貨幣對(duì)金融市場(chǎng)有怎樣的含義呢？主要有三方面，一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，比如前面講到的降低國(guó)債發(fā)行成本，Libra增加對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求，更廣意義來(lái)講，貨幣國(guó)際化可能會(huì)帶來(lái)大國(guó)受益小國(guó)受損，如果更多海外的人持有中國(guó)央行發(fā)行的數(shù)字貨幣，會(huì)降低中國(guó)國(guó)債的利率。二是一些發(fā)展中國(guó)家的匯率可能面臨新增的貶值壓力。三是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，商業(yè)銀行信貸受到擠壓，貸款供給減少使得銀行通過(guò)價(jià)格來(lái)分配更加稀缺的貸款。同時(shí)，像螞蟻金服騰訊這種新金融平臺(tái)通過(guò)大數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)更好地做到貸款的信用管理，信貸對(duì)抵押品的依賴下降，信用層級(jí)更加分明。

私人部門創(chuàng)新，政府監(jiān)管

未來(lái)的數(shù)字貨幣形式到底是政府/國(guó)家貨幣還是私人部門貨幣？其實(shí)兩者不是完全相互排斥的，既有競(jìng)爭(zhēng)也是互補(bǔ)的關(guān)系。創(chuàng)新的動(dòng)力來(lái)自私人部門，但私人部門創(chuàng)新發(fā)展到一定程度，具有系統(tǒng)性重要性時(shí)，就需要政府監(jiān)管來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)外部性。

貨幣演變的歷史就是這樣的，金幣銀幣的出現(xiàn)在當(dāng)時(shí)是創(chuàng)新，有利于支付交易，但有人制造金銀含量不足的硬幣來(lái)獲利，導(dǎo)致人們對(duì)該類貨幣喪失信心，甚至引發(fā)金融危機(jī)。怎么辦？政府給金幣蓋章，通過(guò)政府的驗(yàn)收與證明增加人們對(duì)貨幣體系的信心。

銀行存款一開始成為貨幣也是創(chuàng)新，后來(lái)的演變是準(zhǔn)備金比例越來(lái)越低，銀行用貸款做抵押來(lái)發(fā)行銀行鈔票/存款，帶來(lái)很多問(wèn)題，包括銀行危機(jī)。怎么辦？政府通過(guò)干預(yù)來(lái)增加非金融部門的個(gè)人和機(jī)構(gòu)對(duì)銀行存款作為貨幣的信心。政府干預(yù)體現(xiàn)為存款保障機(jī)制、央行最后貸款人角色，同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管。金融機(jī)構(gòu)享受政府擔(dān)保的代價(jià)是接受監(jiān)管。

今天，F(xiàn)acebook Libra啟動(dòng)后可能很快具有系統(tǒng)重要性，需要監(jiān)管未雨綢繆。支付寶和微信支付都是對(duì)社會(huì)有益的金融創(chuàng)新，有利于普惠金融的發(fā)展，但其規(guī)模具有系統(tǒng)重要性，尤其是衍生的金融服務(wù)包括混業(yè)經(jīng)營(yíng)和新型產(chǎn)融結(jié)合可能對(duì)金融穩(wěn)定和消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)有影響，所以需要加強(qiáng)監(jiān)管。歷史上有很多監(jiān)管趕不上私人部門創(chuàng)新導(dǎo)致系統(tǒng)性問(wèn)題的例子，我們?cè)谒伎紨?shù)字貨幣發(fā)展時(shí)需要特別關(guān)注其公共政策視角。

（本文原載于微信號(hào)“中國(guó)金融四十人論壇”，觀察者網(wǎng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載。）