資本市場(chǎng)

發(fā)展資本市場(chǎng)是改善金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問題的另一重要方面。政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)建立規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度。資本市場(chǎng)有活力、有韌性的前提，就是規(guī)范、透明，讓信息披露、市場(chǎng)約束有效發(fā)揮作用。具體而言，就是要做到“把好市場(chǎng)入口和市場(chǎng)出口兩道關(guān)”、“加強(qiáng)對(duì)交易的全程監(jiān)管”兩個(gè)方面。

第一個(gè)方面，上市和退市制度是資本市場(chǎng)制度建設(shè)的基礎(chǔ)。過去很多年，受益于經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的一大批優(yōu)秀公司由于種種制度限制，未能在A股上市，不得不遠(yuǎn)走海外；與此同時(shí)，一批應(yīng)該退市的公司卻遲遲不能退出去，反而造成了賣殼炒殼等不正常現(xiàn)象。近些年，政策部門一直在強(qiáng)調(diào)完善股票的市場(chǎng)化發(fā)行、退市制度，現(xiàn)在的“科創(chuàng)板+注冊(cè)制”可以說是這方面探索的重要成果。目前，科創(chuàng)板的正式規(guī)則已經(jīng)落地，不盈利的、同股不同權(quán)的科創(chuàng)企業(yè)可以上市，我們還看到更加嚴(yán)格的退市制度。當(dāng)然，萬事開頭難，在科創(chuàng)板落地的過程中可能還會(huì)遇到一些問題、甚至是一些難以預(yù)測(cè)的問題。但是，只要堅(jiān)持穩(wěn)健的原則、堅(jiān)持正確的方向，科創(chuàng)板可以引領(lǐng)整個(gè)股票市場(chǎng)的改革與發(fā)展。

第二個(gè)方面是加強(qiáng)對(duì)交易的全程監(jiān)管。資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，除了路徑依賴、上市發(fā)行、交易制度等因素，最關(guān)鍵的還是中小股東的合法權(quán)益無法得到有效保護(hù)。市場(chǎng)機(jī)制之所以能夠?qū)崿F(xiàn)資源有效配置，根本原因在于優(yōu)勝劣汰。如果沒有嚴(yán)格的造假懲罰，守法企業(yè)在造假企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)下很可能淪為弱勢(shì)企業(yè)，導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣的問題，是一種逆向選擇。美國資本市場(chǎng)的一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)力就體現(xiàn)在嚴(yán)厲的造假懲罰上，集體訴訟制度之下，造假企業(yè)和大股東面臨的不只是巨額的金錢懲罰，甚至有牢獄之災(zāi)。我國的情況是大股東造假成本很低、收益巨大，資本市場(chǎng)違法違規(guī)的問題十分嚴(yán)重。未來值得關(guān)注的是如何落實(shí)解決金融領(lǐng)域特別是資本市場(chǎng)違法違規(guī)成本過低的問題。 

總量

規(guī)范增量、化解存量

我國的金融總量太大、價(jià)格太貴，這一問題無論是對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)還是收入分配，都帶來了較大的負(fù)面影響，不符合經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求。

我國的金融體量太大，一個(gè)體現(xiàn)是金融行業(yè)附加值占GDP的比例高，甚至高于金融業(yè)發(fā)達(dá)的美國；另一個(gè)體現(xiàn)是非金融非政府部門也就是企業(yè)和家庭部門高負(fù)債率，高杠桿要么帶來金融風(fēng)險(xiǎn)，要么靠政府信用擔(dān)保不斷新增融資來防止大量違約。在后一種情況下，雖然金融風(fēng)險(xiǎn)在一段時(shí)間不是問題，但帶來收入分配的扭曲。企業(yè)和家庭部門負(fù)債多、利率高，對(duì)應(yīng)的是金融部門收益高，其在國民收入分配中占比高。對(duì)于金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，究竟怎么服務(wù)有不同解讀，但最終結(jié)果不應(yīng)該是金融在國民收入分配中比例不斷上升。

圖片來源/攝圖網(wǎng)

中國的金融為什么體量大、價(jià)格貴，存在一定的普遍性規(guī)律。過去幾十年全世界都面臨類似問題，體現(xiàn)在金融行業(yè)產(chǎn)出越來越高，也就是信貸量越來越大，但價(jià)格沒有下來，融資成本也就是存貸利差沒有明顯降低。這背后的普遍性原因是，金融行業(yè)是特殊行業(yè)，它的產(chǎn)出是貨幣，而人們對(duì)貨幣的需求是無限的。沒有一個(gè)實(shí)體行業(yè)具備金融行業(yè)的優(yōu)勢(shì)，比如汽車，人們對(duì)汽車的需求有限，汽車產(chǎn)量多了之后，價(jià)格自然會(huì)降下來。

需求端缺乏限制，所以需要在供給端尋求約束機(jī)制。一是要靠市場(chǎng)化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的約束，金融機(jī)構(gòu)壞賬多了就應(yīng)該破產(chǎn)，但市場(chǎng)紀(jì)律約束在現(xiàn)實(shí)中難以到位，因?yàn)榻鹑诜€(wěn)定具有社會(huì)性、系統(tǒng)性含義，不只是中國，美國的市場(chǎng)化程度比中國高但也難以完全靠市場(chǎng)紀(jì)律約束。市場(chǎng)約束不到位怎么辦？要靠供給端加強(qiáng)監(jiān)管、規(guī)范經(jīng)營(yíng)來實(shí)現(xiàn)?；仡欉^去十年甚至更長(zhǎng)時(shí)間，金融監(jiān)管不到位、監(jiān)管效率低是一個(gè)很大的問題。以2017年全國金融工作會(huì)議為標(biāo)志，加強(qiáng)金融監(jiān)管迎來新篇章。

規(guī)范增量：加強(qiáng)監(jiān)管

就加強(qiáng)監(jiān)管和規(guī)范經(jīng)營(yíng)而言，最近的政治局集體學(xué)習(xí)在三個(gè)方面的表述值得關(guān)注。

第一是宏觀審慎管理和微觀行為監(jiān)管兩手抓、兩手硬。我們過去的監(jiān)管主要是對(duì)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，實(shí)際上宏觀審慎管理和微觀行為監(jiān)管都不到位。2017年加強(qiáng)金融監(jiān)管以后，央行的宏觀審慎管理職能得到明確和強(qiáng)化，行為監(jiān)管在新的銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)的架構(gòu)下也得到強(qiáng)化。宏觀審慎管理的優(yōu)勢(shì)在于以防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向，注重宏觀經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)價(jià)格和金融風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系，但正因?yàn)檫@樣其操作也容易受經(jīng)濟(jì)周期調(diào)控的影響。

第二是加強(qiáng)基層金融監(jiān)管力量、強(qiáng)化地方監(jiān)管責(zé)任。過去幾年金融創(chuàng)新帶來的問題在基層的金融機(jī)構(gòu)尤其突出，比如P2P平臺(tái)的問題，實(shí)際上是和基層監(jiān)管不到位，地方金融辦的角色沖突——發(fā)展金融和金融監(jiān)管的沖突是有關(guān)系的。加強(qiáng)基層金融監(jiān)管要求制度層面包括機(jī)構(gòu)設(shè)置的改革，下一步如何落實(shí)是值得關(guān)注的問題。