日前，2016年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主之一、哈佛大學(xué)教授奧利弗?哈特（Oliver Hart）出席了由上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院主辦的“SAIF-CAFR名家講堂”，就新產(chǎn)融結(jié)合時(shí)代下的公司治理主題進(jìn)行了演講。

哈特在演講中表示，企業(yè)目標(biāo)與個(gè)人及政府的目標(biāo)之間存在明確的分離，這種概念十分簡(jiǎn)單，也頗具吸引力，但是只有在可以分割企業(yè)賺取利潤(rùn)和產(chǎn)生損害的活動(dòng)時(shí)，或者在政府通過(guò)法律法規(guī)完美實(shí)現(xiàn)外部效應(yīng)內(nèi)部化時(shí)，這種想法才是正確的。哈特還認(rèn)為，一般來(lái)說(shuō)，股東福利和市場(chǎng)價(jià)值并不完全相同，企業(yè)應(yīng)促使前者最大化，而不是后者。關(guān)于管理層產(chǎn)生重大社會(huì)后果的決策，企業(yè)應(yīng)該征詢股東的意見(jiàn)，同樣的思路也適用于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

奧利弗?哈特做演講

以下觀察者網(wǎng)為您分享哈克教授的演講全文，演講稿由上海高級(jí)金融學(xué)院提供：

奧利弗·哈特：大家好！非常高興今天下午來(lái)參加名家講堂，這是我今年第二次來(lái)到中國(guó)。3月份的時(shí)候也來(lái)過(guò)一次高金，這次再回到高金，我感到非常高興。

今天給大家介紹我最近做的研究。它基于我和芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院路易吉·津加萊斯（Luigi Zingales）教授一起合作撰寫(xiě)的論文。論文目前已經(jīng)出版，在哈佛商學(xué)院網(wǎng)站上可以找到。盡管它是一篇出版的論文，但我還是講一下，因?yàn)檎撐奶峁┝酥匾畔ⅲ糠謨?nèi)容理解起來(lái)有困難。

論文提到了上市公司，這可以是英美企業(yè)，也同樣適用于中國(guó)企業(yè)，而且今后會(huì)越來(lái)越適用。上市企業(yè)顯然會(huì)有股東，會(huì)在證交所交易股份。說(shuō)到上市公司，它的目標(biāo)是什么？

美國(guó)貨幣學(xué)派的代表人物、芝加哥大學(xué)教授弗里德曼于1970年在《紐約時(shí)報(bào)》發(fā)表過(guò)一篇文章，里面提到一個(gè)觀點(diǎn)：企業(yè)關(guān)心的是賺錢(qián)。當(dāng)時(shí)，很多公司的CEO談到企業(yè)應(yīng)該承擔(dān)更多的責(zé)任，包括社會(huì)責(zé)任，而不僅僅是賺錢(qián)。對(duì)此，弗里德曼在文章里認(rèn)為這些CEO的說(shuō)法是錯(cuò)誤的，公司的高管就應(yīng)該關(guān)注企業(yè)利潤(rùn)的最大化，或是企業(yè)市值的最大化。并用慈善進(jìn)行舉例，說(shuō)很多公司CEO認(rèn)為應(yīng)該捐款給慈善基金，視其為自己工作內(nèi)容之一。弗里德曼認(rèn)為這樣的做法是錯(cuò)的，公司不應(yīng)該代表個(gè)人做決策。正確的做法是：公司賺了錢(qián)，用派息的方式交給股東。由股東個(gè)人決定，是否愿意拿出一部分的股息交給慈善基金作為慈善捐款。如果不想，也沒(méi)必要強(qiáng)求。

而在我和路易吉教授合作的論文里，我們延續(xù)弗里德曼的思路，依然認(rèn)為公司應(yīng)該代表股東的利益。企業(yè)應(yīng)該關(guān)注股東的利益。不過(guò)，與他不同之處在于，我們認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該代表股東的利益，將股東福利最大化。而這并不等同于要將公司的股票市場(chǎng)價(jià)值最大化，或者公司的利潤(rùn)最大化。

在證明這個(gè)結(jié)論之前，我們先來(lái)分析企業(yè)最終股東這個(gè)概念。在美國(guó)，很多企業(yè)的股東是機(jī)構(gòu)投資者，比如福達(dá)等大型基金。而這些機(jī)構(gòu)投資者本身也有股東，這些股東就是像我們這樣的個(gè)人投資者。所以，在講企業(yè)最終股東的時(shí)候，我們都認(rèn)為是個(gè)人投資者。

股東關(guān)心的未必只是利潤(rùn)

眾所周知，普通人關(guān)心的不僅是金錢(qián)，還會(huì)關(guān)注其他東西，比如社會(huì)責(zé)任和道德。用經(jīng)濟(jì)學(xué)語(yǔ)言描述，就是“將外部效應(yīng)內(nèi)在化”。

盡管如今買(mǎi)電動(dòng)車比燃油車貴，但還是有很多人會(huì)選擇購(gòu)買(mǎi)電動(dòng)車，而非燃油車。因?yàn)樗麄冴P(guān)注環(huán)保。也有人認(rèn)識(shí)到水資源非常珍貴。會(huì)選擇節(jié)約用水，即便可能給自己生活造成不便。有人會(huì)買(mǎi)公平貿(mào)易咖啡，即便價(jià)格可能更高。也有人會(huì)買(mǎi)散養(yǎng)雞場(chǎng)的雞肉，而不是工廠化養(yǎng)殖場(chǎng)的雞肉。

上述例子說(shuō)明：很多人不只關(guān)注經(jīng)濟(jì)利益、買(mǎi)最便宜的東西，也會(huì)關(guān)注其他因素，比如社會(huì)利益，以及自己的行為給社會(huì)帶來(lái)的影響。

我們的論文提到，這些消費(fèi)者也可能是某些企業(yè)的股東，他們希望自己投資的公司也能夠關(guān)注社會(huì)效應(yīng)。他們投資的企業(yè)也存在“親社會(huì)”的行為，而不僅僅是關(guān)注利潤(rùn)、市值。

弗里德曼的文章還提到，企業(yè)無(wú)需關(guān)注慈善，只要關(guān)注賺錢(qián)就好，因?yàn)楣蓶|可以自行捐款。這種說(shuō)法把企業(yè)賺錢(qián)和親社會(huì)行為分割開(kāi)來(lái)。事實(shí)上，從很多情況看，弗里德曼的觀點(diǎn)并不正確，企業(yè)的賺錢(qián)行為和他親社會(huì)的行為是相互關(guān)聯(lián)、無(wú)法分離的。

舉個(gè)例子，美國(guó)的控槍問(wèn)題。美國(guó)不少學(xué)校發(fā)生過(guò)校園槍擊案。作為非常有名的零售企業(yè)，沃爾瑪?shù)囊恍┥痰陼?huì)銷售大容量彈夾。有股東就反對(duì)這種做法，希望通過(guò)股東決議令沃爾瑪停止銷售。假設(shè)沃爾瑪銷售槍支或彈夾可以賺錢(qián)，如果采用弗里德曼的觀點(diǎn)，那么就應(yīng)該選擇繼續(xù)銷售。企業(yè)賺錢(qián)之后，派息給股東。如果一位股東關(guān)心控槍問(wèn)題，他可以捐款給控槍組織，減少沃爾瑪造成的負(fù)面效應(yīng)。這個(gè)觀點(diǎn)非常瘋狂?？貥尭行У淖龇ㄊ亲屛譅柆敳讳N售彈夾和槍支，而不是在槍擊案發(fā)生后，再清理現(xiàn)場(chǎng)。

再舉個(gè)例子，假設(shè)沒(méi)有任何污染控制的法律，企業(yè)生產(chǎn)污染了河流，但賺了錢(qián)。弗里德曼的觀點(diǎn)會(huì)認(rèn)為企業(yè)就該這么做。賺錢(qián)后把股息交給股東，股東可自行清理河流。這個(gè)想法是非常瘋狂的，因?yàn)榍謇砗恿鞯某杀究赡苓h(yuǎn)大于污染河流獲得的收益。

這兩個(gè)例子說(shuō)明企業(yè)賺錢(qián)活動(dòng)和制造社會(huì)效應(yīng)是不可分割的。當(dāng)然，這個(gè)理論背后包含了假設(shè)：政府沒(méi)有把社會(huì)問(wèn)題解決。如果政府通過(guò)最優(yōu)的槍支管制政策或者設(shè)置了非常合理的污染稅，那么上述問(wèn)題就不存在。

既然如此，我們從個(gè)人角度出發(fā)，個(gè)人希望通過(guò)自己的行為實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益，把外部效益實(shí)現(xiàn)內(nèi)部化。同樣，我們?cè)O(shè)置的前提假設(shè)是政府沒(méi)有實(shí)施或推出最優(yōu)政策，包括最優(yōu)污染稅等有關(guān)社會(huì)利益和環(huán)境的監(jiān)管和政策。

股東投票與市場(chǎng)控制

接下來(lái)給大家舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，用一個(gè)模型講述。這個(gè)模型是我們?cè)谇叭搜芯康幕A(chǔ)上做出了一點(diǎn)點(diǎn)貢獻(xiàn)。這里面會(huì)講一些數(shù)字，可能讓大家覺(jué)得有點(diǎn)復(fù)雜。這個(gè)例子是一家公司由創(chuàng)始人F擁有，它有兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)，第0天和第1天。

第一個(gè)時(shí)間點(diǎn)是“第0天”，此時(shí)，這家公司還不是上市公司，它只有一個(gè)股東F。也是在第零天，F(xiàn)準(zhǔn)備把這家公司上市，我們假設(shè)F在上市的一刻就把手上100%的股份全部出售了。這樣一來(lái)這個(gè)公司就被大量的股東所持有。然后創(chuàng)始人F就退休了，公司任命了新的董事會(huì)。

新的董事會(huì)和公司高管將在第二個(gè)時(shí)間點(diǎn)，也就是在“第1天”采取一項(xiàng)關(guān)鍵行動(dòng)。這個(gè)行動(dòng)包含兩個(gè)選擇，要么是清潔行動(dòng)，要么是污染行動(dòng)。清潔行動(dòng)意味著不污染湖泊，污染行動(dòng)意味著污染湖泊。對(duì)于采取的行動(dòng)，我們稱之為π。而行動(dòng)本身將會(huì)產(chǎn)生利潤(rùn)。利潤(rùn)會(huì)在第二個(gè)時(shí)間點(diǎn)也就是第一天，被分配給股東。這里我們不考慮公司會(huì)留存利潤(rùn)，假設(shè)是公司有了利潤(rùn)后全部會(huì)以股息形式分配給股東。同時(shí)，公司采取污染行動(dòng)也會(huì)帶來(lái)一定的環(huán)境損害，我們稱其為D。如果用沃爾瑪?shù)睦樱褪鞘沟蒙鐣?huì)上有人無(wú)辜地被槍支傷害。我們假設(shè)損害D可以用金錢(qián)來(lái)衡量，并假設(shè)無(wú)論是利潤(rùn)還是污染都可以用金錢(qián)衡量。同時(shí)假設(shè)產(chǎn)生的環(huán)境損害不會(huì)直接影響到股東，因?yàn)閺?qiáng)調(diào)對(duì)社會(huì)的影響，也就是說(shuō)環(huán)境損害可能會(huì)影響股東之外的人，比如另外國(guó)家的人或是與股東沒(méi)關(guān)系的人。

簡(jiǎn)單起見(jiàn)，我們假設(shè)：清潔行為不會(huì)產(chǎn)生任何損害，其產(chǎn)生的利潤(rùn)是100。我們看第三列（PPT圖），我們稱其為社會(huì)盈余，就是利潤(rùn)減去損害的差，這是企業(yè)采取的行動(dòng)給社會(huì)帶來(lái)的影響，利潤(rùn)減去損害，就是一個(gè)凈值。

對(duì)于清潔行動(dòng)而言，他的社會(huì)盈余是100。我們假設(shè)污染行動(dòng)的利潤(rùn)更高，達(dá)到了110，但它對(duì)社會(huì)的損害是30，那么他的社會(huì)盈余就是80。

接下來(lái)，我們談?wù)勥@家公司的股東。這些股東都是小股民，每個(gè)人持有的股份只有一點(diǎn)。假設(shè)這些小股東都具備社會(huì)意識(shí)，是親社會(huì)的行為者。他們?cè)敢馊ベI(mǎi)經(jīng)過(guò)環(huán)保認(rèn)證的咖啡，他們?cè)敢忾_(kāi)電動(dòng)車等等。他們扮演“親社會(huì)”的角色，承擔(dān)起親社會(huì)的責(zé)任，讓企業(yè)選擇清潔行為，而非污染行為。換句話說(shuō)，在購(gòu)買(mǎi)時(shí)他們無(wú)所謂，但在決定公司具體行動(dòng)時(shí)，往往有親社會(huì)的屬性。

我們引入數(shù)學(xué)的公式：假設(shè)這類消費(fèi)者要對(duì)企業(yè)行為做選擇，他們會(huì)怎么做？

他們會(huì)把對(duì)自己的回報(bào)，和對(duì)社會(huì)的回報(bào)做對(duì)比。這里對(duì)個(gè)人、對(duì)社會(huì)所帶來(lái)的影響，都和他們持股比例成正比。假如你有這家公司1%的股票，公司利潤(rùn)你可以獲得1%。這里權(quán)重反映了消費(fèi)者的親社會(huì)的程度。