新冠疫情后，美國政府以舉債為代價，向家庭部門額外增加了超過1萬億美元的轉(zhuǎn)移支付，這“直升機(jī)撒錢”（Helicopter Drop）式的1萬億美元是美國消費(fèi)市場火爆的根本原因。隨著政府超額轉(zhuǎn)移支付的結(jié)束，美國家庭的消費(fèi)開支又恢復(fù)到了疫情前的常態(tài)，衣食、娛樂、新車及二手車購置支出快速下滑（表4）。

2023年，美國家庭的現(xiàn)金流收支重歸赤字狀態(tài)，疊加高昂的短期借款成本，美國火爆的消費(fèi)市場或?qū)⒖焖傧?。對于普通民眾而言，通脹依然存在，生活成本的提高是不可挽回的事實，撒錢的直升機(jī)卻再也不會出現(xiàn)了。

從這個角度看，美國就業(yè)市場的景氣不過是“為生存而工作”罷了，底層哪里會有樂觀情緒。

表4 新冠疫情后美國個人消費(fèi)增量分布 單位：10億美元

數(shù)據(jù)來源：U.S. Bureau of Economic Analysis, "Table 2.4.5. Personal Consumption Expenditures by Type of Product"，增量經(jīng)筆者計算

二、美國經(jīng)濟(jì)增長的第二層涵義是“資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)”

既然美國家庭的收支赤字是一種持續(xù)存在的問題，它又是怎么支撐下來的呢？奧妙在資產(chǎn)性收入上。透過資產(chǎn)性收入，我們對美國經(jīng)濟(jì)的理解可以再下一層，進(jìn)入“資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)”層面。

資產(chǎn)性收入是賬面上的“靈丹妙藥”，它是外部世界向往的“桃花源”。自1979年以來，資產(chǎn)性收入占美國家庭現(xiàn)金收入（不含補(bǔ)充養(yǎng)老金）的比例長期保持在20%左右（圖3），近年來公司分紅成了資產(chǎn)性收入的第一大來源。

以2023年為例，美國家庭部門資產(chǎn)性收入總計3.6萬億美元，如果沒有這部分收入，金融服務(wù)、高等教育、購房等是美國家庭承擔(dān)不起的消費(fèi)。有了資產(chǎn)性收入的支撐，GDP報表上就有了車、房、金融服務(wù)、高等教育等等系列消費(fèi)。

以部分自媒體常用噱頭為例，這3.6萬億美元相當(dāng)于美國人均1.1萬美元，放到中國則是25.9萬億人民幣，約合每人1.85萬元。

與之類似的噱頭還有在美國開卡車（詳見對熱點問題的回應(yīng)）。這類噱頭創(chuàng)造出了一個建立在平均數(shù)字上的“美國”，如美國的資產(chǎn)性收入非常高、美國的股民都很賺錢等等。

圖3 財產(chǎn)收入結(jié)構(gòu)演變趨勢

數(shù)據(jù)來源：U.S. Bureau of Economic Analysis, "Table 2.1. Personal Income and Its Disposition"

資產(chǎn)性收入的演變趨勢折射了美國經(jīng)濟(jì)增長的第二層涵義，“資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)”。作為家庭收支的重要來源，產(chǎn)生資產(chǎn)性收入的金融資產(chǎn)配置是美國家庭生活的重中之重。

1972年，美國兩院通過社保修改法案（Social Security Amendments 1972），著手建立補(bǔ)充養(yǎng)老金賬戶[4]。

這類賬戶是美國家庭最重要的金融資產(chǎn)之一，它包括DB、DC和IRA等多種形式，其中DB由雇主設(shè)定受益計劃，雇員領(lǐng)取固定收益，差額部分由雇主承擔(dān)；DC由雇主繳納固定金額，雇員可補(bǔ)充繳納，享受浮動收益，如401（K）、403（b）等賬戶；IRA則是自主擇業(yè)的人自主繳納。補(bǔ)充養(yǎng)老金賬戶的本質(zhì)是延遲繳稅，即在退休前繳納的資金不計稅，雇員在退休后套現(xiàn)時一次性補(bǔ)繳，類似的賬戶還有許多，較為著名的有用于預(yù)存大學(xué)學(xué)費(fèi)的529貸款計劃等。

上述賬戶的資金可用于購買政府背景債務(wù)、公司債、股票、基金等金融產(chǎn)品。通過上述制度，美國家庭的金融資產(chǎn)就這樣積累起來了。到2023年，美國家庭的補(bǔ)充養(yǎng)老金賬戶市值超過40萬億美元，是美國家庭存款的3倍。在DB、DC兩類賬戶的資產(chǎn)配置中，固收類6萬億、權(quán)益類7.3萬億、基金類5.2萬億（表5）。

由這些金融資產(chǎn)的管理就衍生出了支出法下1.32萬億美元的金融服務(wù)費(fèi)。以401（k）為例，2020年有7221萬美國人持有401（k）賬戶，2018年雇員平均繳納額為5510美元，雇主匹配額從3579美元到7669美元不等。

401（k）或許是我們觀察美國“資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)”的一個窗口，F(xiàn)inmasters的數(shù)據(jù)顯示39.9%的賬戶余額低于1萬美元、11.4%賬戶余額超過20萬美元。

圖4 美國401（k）賬戶余額分布情況

數(shù)據(jù)來源：https://finmasters.com/average-401k-balance/#How-Many-Americans-Have-a-401(k)

毫不客氣講，在家庭收支連續(xù)性“赤字”的情況下，金融資產(chǎn)的保值增值成了廣大美國家庭的命根子。金融市場崩盤就意味著廣大美國家庭將面臨“老無所養(yǎng)”的窘境。

表5  2023年末美國補(bǔ)充養(yǎng)老金賬戶資產(chǎn)配置  單位：10億美元

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲2023年四季度Z1報表

三、美國經(jīng)濟(jì)增長的第三層涵義是“貨幣經(jīng)濟(jì)”

從美國家庭收支情況來，補(bǔ)充養(yǎng)老金賬戶是普通家庭所有的儲蓄，也是美國人展望未來生活的基石。明白了這點，我們就能理解美聯(lián)儲數(shù)次“直升機(jī)撒錢”的初衷了。畢竟，金融資產(chǎn)價格持續(xù)上漲事關(guān)每一個美國家庭，為資產(chǎn)價格上漲保駕護(hù)航才是是美國第一國策。

第一層支撐：“涓滴”政策[5]。自里根政府以來，共和黨、民主黨在減稅、加稅的事情上拉拉扯扯，共和黨通過立法大幅減稅、民主黨通過小修小補(bǔ)增加稅收，看似在圍繞原點做反復(fù)工作，實質(zhì)是美國企業(yè)稅負(fù)在持續(xù)下降、個人稅負(fù)抬頭（圖5）。

特朗普更是假借減稅之名“損公肥私”，降低企業(yè)所得稅稅率，2017年稅改法案通過后，企業(yè)稅負(fù)甚至低于個人稅負(fù)（圖6），特朗普也巧立名目行合法避稅之嫌。

共和黨、民主黨都是“資本黨”，這才是美國的實質(zhì)。這種趨勢是由美國的“金融第一”國策決定的，利潤留存可以提高企業(yè)的估值水平，推動資產(chǎn)價格上漲。既然是國策，膽敢違反國策就要下臺。因此，“拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)”宣揚(yáng)要扭轉(zhuǎn)“涓滴”政策，當(dāng)劇本看就可以了，別當(dāng)真。

圖5 戰(zhàn)后稅收構(gòu)成演變趨勢                 圖6 戰(zhàn)后個人/企業(yè)稅負(fù)演變趨勢

數(shù)據(jù)來源：U.S. Bureau of Economic Analysis, "Table 2.1. Personal Income and Its Disposition" "Table 3.1. Government Current Receipts and Expenditures" "Table 6.17. Corporate Profits Before Tax by Industry"

第二層支撐：金融理論創(chuàng)新與實踐。金融交易是高度專業(yè)化的市場，普通的交易者根本不具備企業(yè)估值的專業(yè)知識，教育投資者就成了最重要的任務(wù)。

由此，我們看到了一版又一版的經(jīng)典教科書，如格雷厄姆的《證券分析》、費(fèi)雪的《怎樣選擇成長股》等；也見證了一個又一個的投資教父，如伯克斯?fàn)柟鲰f巴菲特、芒格組合，橋水達(dá)里奧，黑石蘇世民等。

在這些經(jīng)典理論與實踐的推動下，PE、ROE成為判斷企業(yè)價值的公認(rèn)法則[6]。在這些法則下，企業(yè)留存利潤的提升，必然意味著公司權(quán)益價格的上漲，減稅的初衷也就明了了。

如果有持續(xù)的現(xiàn)金分紅，權(quán)益價格會再上一個臺階。因此，美國上市公司分紅成了司空見慣的事情，借款分紅的案例也不在少數(shù)。除此之外，配合不斷地拆股，現(xiàn)代投資學(xué)語境下的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的不斷進(jìn)入普通投資者的視野。如特斯拉分別于2020年、2022年按照1:5、1:3的比例拆股。

其實，拆股跟國內(nèi)風(fēng)行的“資本公積轉(zhuǎn)增股本”本質(zhì)一樣，都是在不增加所有者權(quán)益的前提下增加股本、降低股價，刺激更多基礎(chǔ)投資者交易、培養(yǎng)韭菜，這就是美式普惠金融的本質(zhì)：“韭菜學(xué)”。

第三層支撐：直升機(jī)撒錢。每逢金融資產(chǎn)價格的大幅下跌，美聯(lián)儲必然下場救市，這已經(jīng)成為了美國金融資產(chǎn)的“剛性兌付”條款。為應(yīng)對2008年金融危機(jī)，美聯(lián)儲通過多輪量化寬松政策，為金融體系注入大量流動性，2007年末美聯(lián)儲投放的基礎(chǔ)貨幣量是9255億美元，2013年末增至4.84萬億。

為應(yīng)對新冠疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下滑和金融市場暴跌，美聯(lián)儲再次投放基礎(chǔ)貨幣，2020年末基礎(chǔ)貨幣存量4.2萬億，2022年基礎(chǔ)貨幣存量突破9萬億（表6）。大量的貨幣投入，帶動美國金融市場進(jìn)入新的狂熱階段，也帶來了持久不下的通貨膨脹。

表6 美聯(lián)儲“放水”歷史            單位：10億美元

數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Balance Sheet: Factors Affecting Reserve Balances - H.4.1

到第三層支撐，我們才看清美國經(jīng)濟(jì)的底層邏輯，“貨幣經(jīng)濟(jì)”，即以天量貨幣投放拉動資產(chǎn)價格上漲和經(jīng)濟(jì)增長，資產(chǎn)漲價第一、經(jīng)濟(jì)增長第二。

當(dāng)然，美國金融市場的支撐不僅僅這三層，它有一個龐大的支撐體系，且已經(jīng)深入到了美國的各個領(lǐng)域。正是由于多層的支撐在，灰色地帶的金融創(chuàng)新層出不窮，帶出了一批以“垃圾債大王”邁克爾·米爾肯（Michael Milken）、“華爾街之狼”喬丹·貝爾福特（Jordan Belfort）為代表的金融投機(jī)客。