二、股市靠什么“爬上去”？又為什么“跌下來(lái)”？

要看懂此次世界級(jí)暴跌的內(nèi)在邏輯，要從此前股市如何“爬上去”說(shuō)起。要看到，在近11年中，美國(guó)三大股指漲幅分別達(dá)到359%、677%、409%。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，道瓊斯30種股票指數(shù)在2009年3月9日創(chuàng)下低點(diǎn)6440.08，此后就開始長(zhǎng)期上行走勢(shì)，中間雖然有震蕩，但基本上很快反彈，直至在2020年2月12日創(chuàng)下歷史新高29568.57點(diǎn)。納斯達(dá)克和標(biāo)普500走勢(shì)基本一致，納指從1265.52點(diǎn)漲至9838.37點(diǎn)，標(biāo)普從666.79點(diǎn)漲至3393.52。對(duì)比其它西方國(guó)家，按從金融危機(jī)期間最低點(diǎn)到最近一年內(nèi)高點(diǎn)計(jì)算，日經(jīng)指數(shù)、德國(guó)DAX300、英國(guó)富時(shí)100以及法國(guó)CAC40指數(shù)的漲幅分別為：213%、244%、99%、121%，可見美國(guó)漲幅最大。

西方資本市場(chǎng)11年長(zhǎng)期“牛市”，原因很多，但人大重陽(yáng)“全球資本市場(chǎng)”課題組認(rèn)為，以下四方面因素最重要：

首先，美聯(lián)儲(chǔ)等西方央行“直升機(jī)撒錢”。在2008年金融危機(jī)期間，資產(chǎn)價(jià)格大跌，金融機(jī)構(gòu)放貸意愿下降，流動(dòng)性急劇萎縮，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了“直升機(jī)撒錢”策略。起初階段，利率迅速降至零的水平，接著又推出了四輪QE以及兩次美元國(guó)債替代扭曲操作，量化寬松規(guī)模累計(jì)超過(guò)3.5萬(wàn)億，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)主動(dòng)購(gòu)買大量金融資產(chǎn)的方式，穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，其資產(chǎn)負(fù)債表也擴(kuò)張了4倍至4.5萬(wàn)億。

歐洲、日本等央行也加入了“直升機(jī)撒錢”行列，利率在低位徘徊，但隨之而來(lái)的問(wèn)題是前期大量的資金被“誘導(dǎo)”進(jìn)入了房地產(chǎn)、股市等市場(chǎng)，引起了美聯(lián)儲(chǔ)的擔(dān)心，在2015年12月宣布結(jié)束量化寬松，進(jìn)入加息階段。

不過(guò)，這輪加息美聯(lián)儲(chǔ)一直小心謹(jǐn)慎，甚至有點(diǎn)虎頭蛇尾的味道。2019年投資者普遍預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)在2018年第四次加息的基礎(chǔ)上，再加息2-3次，但實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)卻突然180度回頭，全年連續(xù)3次降息，將利率調(diào)回到1.5%至1.75%的水平。在2019年下半年更是宣布，自10月中旬起，美聯(lián)儲(chǔ)每月購(gòu)買600億美元短期美國(guó)國(guó)債，通過(guò)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)大量增發(fā)美元。寬松的流動(dòng)性再一次推動(dòng)了股市上漲。

其次，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的支撐。金融危機(jī)后，在美聯(lián)儲(chǔ)的強(qiáng)刺激下，相對(duì)于其它發(fā)達(dá)國(guó)家，美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠迅速恢復(fù)增長(zhǎng)，成為推動(dòng)美國(guó)股市上漲的基本因素。如果把2007-2018年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度做對(duì)比，在西方主要經(jīng)濟(jì)大國(guó)中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度連續(xù)多年處于前列（如下圖）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行

當(dāng)然，從具體情況來(lái)看，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)確實(shí)在一定程度上實(shí)現(xiàn)了復(fù)蘇，比如，從2018年下半年以來(lái)的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)失業(yè)率長(zhǎng)期在4%以下低位徘徊，且還有降低趨勢(shì)。這在很大程度上也得益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)。

第三，科技公司表現(xiàn)優(yōu)異。美國(guó)股市的上漲邏輯背后，主要由美國(guó)的幾家大型科技公司所帶動(dòng)，即“FAAMG”（Facebook、亞馬遜、蘋果、微軟和谷歌）。以蘋果為例，在2009年以來(lái)，市值漲幅接近30倍（下圖為蘋果公司的股價(jià)趨勢(shì)圖）。當(dāng)然，其它幾家科技公司也有非常大的漲幅，比如微軟漲幅也超過(guò)10倍，這幾家公司的漲幅合計(jì)貢獻(xiàn)了整個(gè)美國(guó)股市漲幅的47%?？梢哉f(shuō)，科技股是美國(guó)股市上漲的主要?jiǎng)恿?。作為我?guó)最大的電商和科技巨頭，阿里巴巴在美國(guó)上市以來(lái)，其股價(jià)上漲也接近200%。

最后，近年美國(guó)股市上漲，特朗普力挺功不可沒(méi)。自上臺(tái)伊始，他就將美國(guó)股市的變現(xiàn)視為工作主要內(nèi)容。每當(dāng)美股股市有所調(diào)整，特朗普就開始呼吁投資者趕緊買進(jìn)，比如，在2018年年底，美股下跌，當(dāng)時(shí)美國(guó)白宮和國(guó)會(huì)就修建美墨邊境墻經(jīng)費(fèi)的事僵持不下，政府面臨停擺危機(jī)。即使在這種情況下，特朗普在圣誕節(jié)的講話中，仍然不忘提醒投資者股市的低迷是買入機(jī)會(huì)。同時(shí)，他對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的不滿也由來(lái)已久，不斷施壓后者降低利率為股市上漲提供助力。因鮑威爾不聽從，特朗普不止一次抱怨后悔選擇他當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席。作為世界頭號(hào)強(qiáng)國(guó)的領(lǐng)導(dǎo)人，這么孜孜不倦的關(guān)心股市，也是非常少見。

爬得高，難免“跌得重”。是什么觸發(fā)了此次暴跌呢？

美國(guó)股市是否能長(zhǎng)期保持增長(zhǎng)甚至穩(wěn)住，一直是很多投資者的疑惑。自今年2月中旬美股進(jìn)入高位盤整以來(lái)，直至2月24日起美股連續(xù)暴跌，與當(dāng)前的新冠肺炎疫情息息相關(guān)。

從時(shí)間軸來(lái)看，2月12日開始，首先是日本的新冠肺炎感染人數(shù)經(jīng)歷一次爆發(fā)式增長(zhǎng)，從原來(lái)不到一百人迅速增加到兩百多人，此番引發(fā)歐美大多數(shù)國(guó)家的股市的震蕩整理。至2月21日前后，韓國(guó)和意大利的感染人數(shù)均急劇增加，投資者的信心從此時(shí)徹底產(chǎn)生動(dòng)搖，隨即上演了“黑色星期一”。隨后疫情擴(kuò)散更嚴(yán)峻，日本、韓國(guó)、意大利等國(guó)數(shù)據(jù)不斷飆升，同時(shí)加速在歐洲和中東其它國(guó)家的擴(kuò)散，這表明，該傳染病已經(jīng)在西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家開始擴(kuò)散，對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈的影響將不可避免，于是上演了全球股市的連續(xù)暴跌。

如下圖所示，由于擔(dān)心疫情對(duì)出行的影響，能源債券大跌。同時(shí)，流動(dòng)性也受到重大影響。隨之而來(lái)的很可能是就業(yè)率走低以及個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表惡化。

疫情美國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)形成打擊，未來(lái)發(fā)展前景并不樂(lè)觀，這才是引發(fā)投資者恐慌的根本原因。多方數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能處于惡化趨勢(shì)，前景難以樂(lè)觀。對(duì)于蘋果等高科技公司而言，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)面臨巨大的天花板，增長(zhǎng)速度不斷下降。例如，2019年蘋果股價(jià)增長(zhǎng)超過(guò)100%，但是其主營(yíng)收入與前一年相比僅有2%左右的漲幅。

其實(shí)，很多美國(guó)上市公司股價(jià)上漲的重要原因是公司回購(gòu)，例如2018年第一、二季度，蘋果公司分別出資228億美元、200億美元回購(gòu)自家股票，這兩輪回購(gòu)總金額已超過(guò)福特汽車公司、達(dá)美航空公司等將近四分之三“標(biāo)普指數(shù)”成分企業(yè)的股票市場(chǎng)價(jià)值。

回購(gòu)當(dāng)然會(huì)帶來(lái)巨大的利益，不僅可以減少流動(dòng)股票的數(shù)量，拉升股價(jià)，更讓擁有大量股票的高管們賺的盆滿缽滿。但是，回購(gòu)是以寬松的貨幣環(huán)境為前提的，低利率的貸款極大壓低了回購(gòu)股票的成本，這種“回購(gòu)游戲”不可能長(zhǎng)期持續(xù)，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策已經(jīng)難以滿足資本市場(chǎng)的資金需求，部分金融機(jī)構(gòu)資金饑渴現(xiàn)象已比較明顯。隨著上市公司業(yè)績(jī)持續(xù)平淡，甚至由于市場(chǎng)環(huán)境的變化而惡化，這種游戲自然會(huì)戛然而止。

此外，投資者對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的擔(dān)心，引發(fā)人們對(duì)美國(guó)債務(wù)問(wèn)題的擔(dān)心。如下圖，美國(guó)債務(wù)一直不斷攀升，今年還有加速趨勢(shì)。2019年，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)增加了1.23萬(wàn)億美元，但同期美國(guó)名義GDP只增加了8490億美元，美國(guó)政府債務(wù)總量與GDP之間的比率升至108%。相比之下，2008年金融危機(jī)爆發(fā)前夕，2006年美國(guó)政府債務(wù)占GDP的比率為63%。根據(jù)彼得·彼得森基金會(huì)近日數(shù)據(jù)，隨著美國(guó)債務(wù)水平不斷提高和利率上升，美國(guó)政府的凈利息成本到2030年將從今年3820億美元增至8190億美元，利息負(fù)擔(dān)將更加嚴(yán)重。雖疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的加大，各個(gè)數(shù)據(jù)顯示不樂(lè)觀趨勢(shì)，投資者更擔(dān)心美國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)有可能會(huì)發(fā)生失控。