近日，中國人民銀行行長易綱以北京大學中國經(jīng)濟研究中心教授身份在《經(jīng)濟研究》2020年第3期上發(fā)表論文《再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》。

文章認為，國際金融危機以來的十多年里，之所以中國金融資產(chǎn)的風險向銀行部門集中，向債務融資集中，主要有兩方面原因：一是直接融資尤其是股票融資增長較慢；二是宏觀經(jīng)濟運行對金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重要影響。全文如下：

金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是研究金融發(fā)展的重要視角。筆者曾在1996年和2008年對中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進行比較分析。在前期工作基礎上，本文繼續(xù)定位于比較金融研究，對過去十幾年來中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的最新變化進行分析，并從資源配置和風險承擔角度，以“誰在承擔風險”和“由誰承擔風險更好”為主線，測度金融資產(chǎn)風險承擔者的分布，揭示其背后的原因及相關經(jīng)濟運行模式的變化。本文試圖把金融結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展與經(jīng)濟增長三者關聯(lián)起來，通過金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化這個視角，闡釋中國宏觀經(jīng)濟運行的內(nèi)在邏輯。研究發(fā)現(xiàn)，過去十多年來中國宏觀杠桿率上升較快，金融資產(chǎn)風險向銀行部門集中。針對這一問題，須著力穩(wěn)住宏觀杠桿率，通過改革開放發(fā)展直接融資，讓市場主體能夠自我決策、自擔風險并獲得相應收益，由此在保持杠桿率基本穩(wěn)定的同時，增強金融對實體經(jīng)濟的支持力度，提升金融資源的配置效率。

關鍵詞：比較金融研究  金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)  金融發(fā)展風險承擔  宏觀杠桿率

一、引言

改革開放40多年來，中國經(jīng)濟社會發(fā)展取得舉世矚目的成就，金融業(yè)發(fā)展亦取得重大進展。金融發(fā)展的一個重要表現(xiàn)是金融結(jié)構(gòu)（即各種金融工具和金融機構(gòu)的形式、性質(zhì)及其相對規(guī)模）的變化，并集中體現(xiàn)在金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化上。研究金融結(jié)構(gòu)尤其是金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，是研究金融發(fā)展的重要視角。

沒有正確的金融理論，就沒有高效的金融實踐。金融結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的映射，又反作用于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。正確把握金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的演進規(guī)律，需要建立在對經(jīng)濟運行模式變化的深刻認知上。透過金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化這個視角，厘清中國宏觀經(jīng)濟運行的內(nèi)在邏輯和重要問題，對于下一階段更高效地指導金融實踐，促進經(jīng)濟金融良性循環(huán)具有重要意義。

學術界對金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)問題的系統(tǒng)研究見Goldsmith（1969）。他采用比較金融研究的方法，基于國民賬戶體系，對35個國家的金融結(jié)構(gòu)演進路徑進行比較分析，回答了在金融發(fā)展的各個階段，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展的影響等問題。在此之后，學術界開展了大量研究，但多偏重于分析金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長之間的關系，對金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特征變化的深入比較研究較少。DemirgücKunt & Levin（2001）整理了150個國家的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，為進一步分析各國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的演進路徑提供了詳實資料，也為研究金融結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關系打下了更堅實的基礎。

中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變遷問題亦吸引了不少學者的關注。吳曉靈（1995，2005）、謝平（1992）在分析中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀與問題的基礎上，認為以間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)加大了經(jīng)濟運行的社會成本，建議應促進資本市場和直接融資的發(fā)展。Allen et al.（2017）重點回顧了20世紀90年代以來中國金融部門資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，評估了正規(guī)和非正規(guī)金融部門對私營部門的服務效率。

筆者對中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)問題一直比較關注。易綱（1996）分析了我國1978年、1986年、1991年和1995年的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。文章指出，1978年之后中國金融資產(chǎn)總量成倍增長，M2與GNP之比快速上升，反映出經(jīng)濟體制改革中金融深化（貨幣化）的進程，同時反映出中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在的問題。中國居民金融資產(chǎn)投資選擇較少，主要依賴銀行儲蓄，直接融資的資本市場發(fā)展滯后，中國高M2/GNP表面上是經(jīng)濟主體的主動選擇，實際上則是在體制和政策約束下的自然結(jié)果。金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理導致國有企業(yè)行為扭曲、負債率高、風險增大等，這反映出發(fā)展資本市場的必要性和重要性。

易綱和宋旺（2008）延續(xù)1996年的工作，以之前重點建議發(fā)展的資本市場為主線，研究了中國1991年至2007年金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的新變化。在此期間，中國金融資產(chǎn)總量繼續(xù)快速增長，結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，表現(xiàn)在股票和債券為代表的金融資產(chǎn)增長加快。因金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理導致的各類問題部分得到改善。但金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟發(fā)展要求仍存在不相適應之處，表現(xiàn)為直接融資發(fā)展水平依然偏低，特別是企業(yè)債券市場規(guī)模較小、股票融資功能有待改善等。文章認為，未來十年我國金融發(fā)展的最佳路徑是市場的雙向開放。

本文繼續(xù)定位于比較金融研究，擬在前期研究的基礎上，重點對2008年至2018年中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演變進行分析，展示最新變化，并從資源配置和風險承擔角度，探尋金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化背后的邏輯，最后提出金融發(fā)展的政策建議。金融的本質(zhì)是管理和分散風險。本文試圖從“誰在承擔風險”和“由誰承擔風險更好”這兩個視角觀察問題，以更好地理解和把握中國過去的經(jīng)濟金融發(fā)展路徑和未來的金融發(fā)展方向。

本文的余下部分安排如下：第二部分對中國金融資產(chǎn)總量進行計算，并分析各類金融資產(chǎn)規(guī)模變化。第三部分基于分部門視角，測算并給出居民、企業(yè)、政府、金融機構(gòu)和國外部門的資金來源及運用情況，分析各部門金融資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的最新變化。第四部分測算居民、企業(yè)、政府、金融機構(gòu)和國外部門承擔金融資產(chǎn)風險的情況，并闡釋風險分布變化背后的宏觀經(jīng)濟邏輯。第五部分提出促進金融發(fā)展的政策建議。

二、中國金融資產(chǎn)：總體視角

本節(jié)首先對2018年中國金融資產(chǎn)總量及各分項進行測算。為便于進行更大跨度的比較分析，還重新測算并給出了1978年、1991年、1995年和2007年四個時間節(jié)點的金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)。其中，1991年為上海和深圳證券交易所營業(yè)的首個完整年度，標志著我國資本市場發(fā)展的起點；1995年和2007年則分別為易綱（1996）、易綱和宋旺（2008）統(tǒng)計數(shù)據(jù)的截止時點。

本文在測算金融資產(chǎn)總量和各分項數(shù)據(jù)時，將金融資產(chǎn)分為國內(nèi)經(jīng)濟主體持有的國內(nèi)外金融資產(chǎn)和國外經(jīng)濟主體持有的中國金融資產(chǎn)兩類，以同時體現(xiàn)最近十幾年來國內(nèi)金融發(fā)展和金融市場雙向開放的進展。其中，對于國內(nèi)主體持有的國內(nèi)金融資產(chǎn)，統(tǒng)計項目參考國際貨幣基金組織（IMF）《貨幣與金融統(tǒng)計手冊》的分類，對各統(tǒng)計項目進行歸類。在這種分類方法下，存款是存款人對金融機構(gòu)的債權，是存款人持有的金融資產(chǎn)，貸款是金融機構(gòu)對債務人的債權，是金融機構(gòu)持有的金融資產(chǎn)，因此存款和貸款均被視為金融資產(chǎn)。這樣可以更全面地掌握和分析金融資產(chǎn)狀況，也是我們之前研究所采取的方法。

為更好地展示金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性特征，本文在表1中對各類金融資產(chǎn)余額與同年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比進行了計算。在表1中，把存款和貸款都視為金融資產(chǎn)確實有重復計算之嫌，所以在理解表1數(shù)據(jù)時，一方面要認識這樣分析的道理，另一方面也不能把存款和貸款資產(chǎn)簡單相加，從而夸大了銀行部門的權重。

我們來分析2008年至2018年中國金融資產(chǎn)總量及各類金融資產(chǎn)相對規(guī)模的最新變化，并通過金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來關注直接融資和間接融資占比的變化。本文中直接融資主要指通過資本市場的融資，大體可對應表1至表6中證券項等有關數(shù)據(jù)，其中股票和債券是主要部分，另外表1至表6中特定目的載體、直接投資（包括私募和風險投資）和其他投資的一部分也屬于直接融資。直接融資最明顯的特征是其金融風險主要由投資者直接承擔。間接融資主要指銀行貸款等，社會公眾把錢存在銀行，銀行作為金融中介把資金貸給企業(yè)部門等，貸款的風險主要由銀行承擔。

（1）金融資產(chǎn)總量穩(wěn)步增長，金融深化繼續(xù)推進。2018年末，中國金融資產(chǎn)總規(guī)模達722.1萬億元，是2007年末的4.54倍，年均增長14.7%。金融資產(chǎn)與GDP之比由2007年末的588.9%上升至2018年末的785.5%，年均增幅為2.7%，較1991年至2007年期間年均增幅降低3.3個百分點，金融資產(chǎn)相對GDP的增速有所放緩。從后文分析可見，主要與股票、國內(nèi)主體持有的國外金融資產(chǎn)等增長放緩有關。

（2）國內(nèi)主體持有的國內(nèi)金融資產(chǎn)較快增長，其中銀行貸款占比（本節(jié)所稱占比均指與GDP之比）上升，直接融資占比下降，表外和資管業(yè)務快速發(fā)展，宏觀杠桿率大幅上升。2018年末，國內(nèi)主體持有的國內(nèi)金融資產(chǎn)總額達636.2萬億元，是2007年末的4.79倍，年均增長15.3%，與GDP之比由2007年末的491.3%上升至692%。與1991年至2007年間相比，2008年以來國內(nèi)主體持有的國內(nèi)金融資產(chǎn)增速超過了持有的國外金融資產(chǎn)增速。主要原因是國際金融危機后外部經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生顯著變化，我國國際收支趨于平衡，國內(nèi)金融體系融資增長較快。

在金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，一是銀行貸款占比顯著上升。2018年末，貸款余額較2007年末年均增長17.7%，與GDP之比為176.7%，較2007年末上升了76.2個百分點。在1991年至2007年間，貸款與GDP之比則下降了0.3個百分點。

二是直接融資占比不升反降。2018年末，包括股票和債券在內(nèi)的證券資產(chǎn)與GDP之比為135.5%，較2007年末下降31.4個百分點。在1991年至2007年期間，中國直接融資占比總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢，其中股票市場的發(fā)展起到了關鍵帶動作用。2008年后，受內(nèi)外部多種因素影響，股票融資占比下降。2018年末，股票市值與GDP之比為44.6%，較2007年末降低了75.5個百分點（股票市值與GDP之比，2007年是個高點，2018年是個低點，兩個數(shù)據(jù)都偏離了趨勢值。這里沒有采用移動平均數(shù)，主要是為了簡單明了）。

債券融資取得長足發(fā)展。2018年末，債券與GDP之比為90.9%，較2007年末提高44.1個百分點。近些年來中國深入推進債券市場改革和發(fā)展，完善基礎制度，夯實基礎設施，加快產(chǎn)品創(chuàng)新。截至2018年末，中國債券市場存量規(guī)模約為86萬億元，是僅次于美國、日本的全球第三大債券市場。從分類看，債券融資屬于直接融資，但我國債券的持有主體是銀行，2018年末銀行持有的債券占全部債券的51.5%，其中相當部分實際上是銀行通過貨幣創(chuàng)造為企業(yè)融資，也具有間接融資的特點。如果扣除這部分，直接融資占比會進一步下降。

三是表外和資管業(yè)務快速發(fā)展。2012年以來，我國銀行、證券、信托、基金、保險等機構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務進入快速發(fā)展階段，各類機構(gòu)之間的跨行業(yè)資產(chǎn)管理合作更加密切。2018年末，包含代客理財、資金信托、證券投資基金在內(nèi)的特定目的載體規(guī)模達53.5萬億元，與GDP之比為58.2%，較2007年末提高了46.4個百分點。資管業(yè)務發(fā)展一定程度上滿足了居民、企業(yè)和金融機構(gòu)對財富保值增值和多元化資產(chǎn)配置的要求，但也存在產(chǎn)品多層嵌套、期限錯配、信息不透明、規(guī)避監(jiān)管、剛性兌付等問題，有的實際上是“類貸款”融資。2018年，人民銀行會同銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局發(fā)布《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》，為行業(yè)規(guī)范發(fā)展創(chuàng)造了基礎性制度環(huán)境。

四是宏觀杠桿率上升較快。在債權類融資快速增長、股權融資增長較為緩慢、股票與GDP之比下降的背景下，全社會債務水平上升加快。宏觀杠桿率（總債務/GDP）從2008年末的145.4%上升至2018年末的248.7%，累計上升超過100個百分點。尤其是企業(yè)部門杠桿率快速上升，2016年末一度升至159.8%，在全球處于較高水平。

（3）國內(nèi)主體持有的國外金融資產(chǎn)增長放緩，金融市場雙向開放程度提高。2018年末，國內(nèi)主體持有的國外金融資產(chǎn)總額為50.3萬億元，是2007年末的3.01倍，年均增長10.5%，比1991年至2007年年均增速低18.1個百分點。這一變化主要受到國際儲備資產(chǎn)與GDP之比下降的影響。2003年之后的較長一段時間里，我國呈現(xiàn)大額雙順差格局，外匯大量流入，外匯儲備持續(xù)增長。近年來我國國際收支趨于平衡，人民幣匯率彈性明顯增強，加之美聯(lián)儲逐步退出量化寬松政策，外匯流入減少，外匯儲備規(guī)模在2014年之后的兩年多有所降低，之后基本保持穩(wěn)定。2018年末，儲備資產(chǎn)與GDP之比為23.7%，較2007年末降低了17.8個百分點。

企業(yè)部門在境外的直接投資和證券投資增長則呈現(xiàn)亮點。這一變化體現(xiàn)出2008年以來金融市場雙向開放取得較大進展。2007年至2018年末，直接投資和證券投資年均增長30.2%，合計占GDP比重為17.9%，較2007年末提高14.5個百分點。

（4）國外主體持有的中國金融資產(chǎn)較快增長。在我國金融市場雙向開放背景下，2018年末，國外經(jīng)濟主體持有的中國金融資產(chǎn)較2007年末年均增長12.5%。在股票市場雙向開放方面，2014年和2016年我國分別啟動了“滬港通”和“深港通”，為內(nèi)地與香港相互買賣股票提供了便利。A股先后被納入明晟（MSCI）、富時羅素和標普道瓊斯等國際指數(shù)。取消合格境外投資者（QFII/RQFII）的投資額度限制。在債券市場雙向開放方面，不斷擴大境外投資者范圍，取消投資額度，并啟動“債券通”。我國債券先后被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)、摩根大通全球新興市場多元化指數(shù)。在金融市場雙向開放的過程中，順應國際市場的需求，2008年以來先后與39個國家和地區(qū)中央銀行和貨幣管理當局簽署了雙邊本幣互換協(xié)議。隨著人民幣國際地位的提升，2015年，IMF決定將人民幣納入SDR貨幣籃子。此外，金融市場基礎設施和金融法制不斷健全，也為金融市場在擴大雙向開放過程中的安全穩(wěn)定運行提供了保障。