長期投資？——春天已經(jīng)來了，冬天還會遠(yuǎn)嗎

長期投資也是正統(tǒng)投資類教科書一直創(chuàng)導(dǎo)的理念。那么，究竟多長算長期呢？教科書里并沒有定義，現(xiàn)實(shí)中又面臨“長期我們都要逝去”的事實(shí)。

從美國股市看，上市公司退市率很高，自美國有股市以來至今，差不多有80%的上市公司消失了，或者直接退市，或者被收購兼并，這實(shí)際上也符合企業(yè)的生命周期特征。1985年至今，美股累計(jì)收益率前10的公司里居然已經(jīng)有5家退市；而全部美股1985年至今，平均壽命14.5年，中位數(shù)僅有8.9年。

因此，長期投資可能面臨的尷尬局面是公司可能面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。即便不退市，也有可能出現(xiàn)主營業(yè)務(wù)的萎縮、管理層的大換血、產(chǎn)業(yè)政策的變化等不可預(yù)期的因素，使得之前的投資邏輯不再成立。A股入市就有警示語：投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。說明投資股市的本質(zhì)就是風(fēng)險(xiǎn)投資，長期投資就必須承受長期風(fēng)險(xiǎn)。

投資的目的是為了收益最大化，而不是刻意去拉長投資周期。例如巴菲特也曾買過中石油的H股，但持有時(shí)間也就四年左右，且獲得了7.3倍的收益。若他2007年不賣出而繼續(xù)持有，則收益率會大幅下降。

無論是個(gè)人還是社會企業(yè)，都有生命周期，且企業(yè)的生命周期大大短于人類的平均壽命，故投資更需要謹(jǐn)慎。而且，不僅企業(yè)有生命周期，經(jīng)濟(jì)也有周期，一旦經(jīng)濟(jì)步入下行周期，其對大部分企業(yè)的盈利都會帶來負(fù)面影響，這就屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)了。

那么，長期投資觀念不僅遇到企業(yè)自身的生命周期挑戰(zhàn)，同時(shí)還會受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期的挑戰(zhàn)。

美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)，由30家上市公司構(gòu)成，但最初設(shè)立該指數(shù)時(shí)的30家公司，目前已全部被剔除在外，最后一家退出的是通用電氣。因?yàn)殡S著時(shí)間的推延，幾乎所有曾經(jīng)輝煌的公司都難以避免衰落乃至破產(chǎn)的命運(yùn)。故成分股指數(shù)可以通過優(yōu)勝劣汰來保持長盛不衰，但企業(yè)必然會出現(xiàn)新陳代謝。

通用電氣的標(biāo)志 資料圖：新華社

如前所述，為何2021年A股市場的主動(dòng)型權(quán)益基金的規(guī)模達(dá)到6.2萬億元后就開始回落了？這與2021年后我國地方政府的土地出讓金收入從高點(diǎn)回落無論在時(shí)間上和幅度（到2024年末回落44.1%）上都驚人一致。可能的原因是都受到了房地產(chǎn)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)的影響。

而且，從2022年開始，A股上市公司的合計(jì)總利潤就出現(xiàn)了下降，2024年仍呈現(xiàn)下行趨勢，盡管A股市場仍在擴(kuò)容。

五年前有位投資高手曾說，宏觀研究對他沒有任何意義，他從來都是研究行業(yè)和個(gè)股，挑到好股才是制勝秘訣。如今，他也遇到了投資業(yè)績不佳的困境——長周期的下行所帶來系統(tǒng)性問題。

從A股市場的1990-2020這30年的歷史看，盡管有過多次大起大落，但卻沒有經(jīng)歷過房地產(chǎn)長周期下行對諸多行業(yè)的長期性拖累。

房地產(chǎn)直接和間接對國內(nèi)50多個(gè)行業(yè)都會帶來影響，如鋼鐵等金屬行業(yè)、水泥等建材行業(yè)、建筑、金融、家居家裝、物流運(yùn)輸、家電、物業(yè)、廣告營銷、房地產(chǎn)中介服務(wù)乃至食品飲料、奢侈品、藝術(shù)品收藏等。

我們曾統(tǒng)計(jì)過1996-2020這25年期間10年上漲10倍的股票，大約占A股總數(shù)的5%左右；但2017年以后，十年10倍漲幅的A股的占比大幅下降，如2021年，占比降至1.41%，到2024年，只有13只股票十年漲了10倍，占比更是降至0.24%。而且，所謂的十年十倍股，其波動(dòng)幅度通常都很大。

有人曾問我，黃金是否可以長期投資？此問題的核心在于對“長期”的定義。黃金在過去10年確實(shí)呈現(xiàn)非常穩(wěn)健的上漲態(tài)勢，但2000年之前，即1980-2000年的20年間，黃金走了20年的熊市。

記得2002年我曾經(jīng)主編了一本書叫《未來藍(lán)籌》，選了30個(gè)行業(yè)的30家上市公司作為未來的行業(yè)龍頭，如今23年過去，盡管有40%的公司確實(shí)成了行業(yè)龍頭，但問題在于，行業(yè)走下坡路了，行業(yè)龍頭也難以獨(dú)善其身，有些已經(jīng)負(fù)債累累。

運(yùn)氣和晦氣就像一枚硬幣的兩個(gè)面，在拋擲硬幣次數(shù)不多的情況下，連續(xù)出現(xiàn)同一面的情況很多，這屬于運(yùn)氣；但拋擲上萬次之后，正面和反面就各占50%了。

所以，股市有句話：一年賺三倍易，三年賺一倍難。因?yàn)槿耸乔榫w的動(dòng)物，短期內(nèi)容易沖突，長期就回歸理性。如2006-07年這波A股大牛市，指數(shù)上漲了五倍，但到了2008年10月上證綜指就從07年的6100多點(diǎn)大幅下跌1700多點(diǎn)。

因此，不要一味地認(rèn)為長期投資就是正確的投資理念，熊彼特曾說，周期是驅(qū)動(dòng)創(chuàng)造性毀滅和復(fù)興的關(guān)鍵力量，沒有經(jīng)歷過毀滅性痛苦的成功者，趾高氣揚(yáng)的日子不會長久。而改革開放至今，我們恰恰都從未經(jīng)歷過房地產(chǎn)的完整周期。

失敗是成功之母？——成功為何不是失敗之母

通常說，失敗是成功之母，但在資本市場上，太多的案例證明市場的常勝將軍很少；失敗與成功之間似乎缺乏因果關(guān)系，但成功者的失敗則往往會多于失敗者的成功。

經(jīng)常聽到一句話：靠運(yùn)氣賺來的錢，又靠能力輸回去了。說明投資從某種意義上講，是一個(gè)概率游戲，運(yùn)氣不過是小概率事件的發(fā)生。例如，讓1000只猴子投擲10次硬幣，可能就有一只猴子連續(xù)十次投擲都出現(xiàn)了國徽朝上的現(xiàn)象，即50%的10次方，這總不至于說這只猴子的水平高吧？

我們統(tǒng)計(jì)了截至2024年12月底的574只普通股票型基金投資業(yè)績，其中業(yè)績記錄滿五年的有308只，但連續(xù)五年業(yè)績排名都在前50%的基金有4只，占比1.30%；偏股混合型基金共有2537只，其中業(yè)績記錄滿五年的有695只，連續(xù)五年業(yè)績排名都在前50%的有20只，占比也只有2.88%。而從擲幣游戲中，連續(xù)五次國徽朝上的概率為3%。

這或許就可以解釋，在A股市場這30多年的歷史中，雖然先后出現(xiàn)過不少投資高手，但似乎迄今還沒有出現(xiàn)過投資回報(bào)率高且長期穩(wěn)定的“股神”，基本上多屬于“各領(lǐng)風(fēng)騷兩三年”，之后就慢慢被人們淡忘了。

相比之下，巴菲特是當(dāng)之無愧的股神。從1965年到2020年，伯克希爾公司的投資組合實(shí)現(xiàn)了20%的年化漲幅，超過了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)10.2%的漲幅（包括股息）。但是該公司過去五年的年化回報(bào)率約為15%，而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年化總回報(bào)率為20%。這說明巴菲特在這輪美國科技股的浪潮中并沒有跑贏指數(shù)。

巴菲特長期投資消費(fèi)股，這與美國是全球最大消費(fèi)市場的邏輯是一致的，美國的消費(fèi)貢獻(xiàn)了美國GDP的80%。巴菲特投資的高回報(bào)率，一方面與美國上市公司的業(yè)績和成長性良好有關(guān)，另一方面與成熟市場的規(guī)范性有關(guān)，投資的邏輯性比較強(qiáng)。

但巴菲特在過去五年投資業(yè)績沒有跑贏標(biāo)普500，與他沒有積極擁抱高科技有關(guān)。即便是對他業(yè)績貢獻(xiàn)最大的蘋果，估計(jì)他是把它當(dāng)作消費(fèi)股看待了。

“股神”巴菲特

反觀A股市場，盡管屬于新興市場，但與同屬新興市場的印度、韓國等股市相比，炒作的氛圍更加突出。例如，從交易的結(jié)構(gòu)看，A股市值后50%的小市值股票成交額占比長期維持在總交易額的20%以上，但印度股市的占比不到2%，美國股市的占比不到3%。

A股的交易結(jié)構(gòu)中，市值小于300億元的上市公司的交易額占總交易額的比重長期維持在60%以上，其中2024年為63.4%，而對應(yīng)的美股，同樣市值的交易占比僅為7.1%。

但A股市值300億元以下的公司，其加總的利潤額占上市公司總利潤額的比重只有13.2%，說明投資者熱衷于交易盈利規(guī)模小的題材類品種。

而且，A股的換手率處于全球領(lǐng)先位置，即便是2024年滬深300的換手率，差不多都是納斯達(dá)克的兩倍。即投資者主要靠獲取價(jià)差收入作為盈利模式。

由于保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金、公募基金等機(jī)構(gòu)配置的權(quán)益資產(chǎn)以大市值公司為主，這類資產(chǎn)由于交易相對不活躍，估值水平往往難以提升，故大致可以解釋過去幾年來投資業(yè)績不如多資產(chǎn)配置策略的私募量化產(chǎn)品的原因。

而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資業(yè)績平平的另一個(gè)重要原因是上市公司整體盈利增速的下降。例如，滬深300指數(shù)2012-2024（截止12月13日）年間，年化漲幅約為4.1%，其中盈利增長和市盈率（估值）變化的貢獻(xiàn)分別約為2.5%和1.6%；市盈率從2011年底的10.5倍左右上升到2024年的12.7倍左右。

尤其是2021年以后，隨著房地產(chǎn)長周期步入下行階段，所有A股上市公司的盈利總額開始下降，這又進(jìn)一步增加了權(quán)益資產(chǎn)的投資難度。同時(shí)債券市場相應(yīng)出現(xiàn)了資產(chǎn)荒，長期國債的收益率大幅回落。

反觀美國的標(biāo)普500指數(shù)，2012-2024（截至12月13日）年間，年化漲幅約為12.8%，其中盈利增長和PE變化的貢獻(xiàn)分別約為6%和6.5%。市盈率從2011年底的14倍左右上升到2024年的29倍左右。說明美股中科技股的崛起，不僅貢獻(xiàn)了市場的利潤，也助推了估值水平的提升。

如美股七巨頭在過去十年的平均盈利增長在20%左右。但反過來看，如果以七巨頭為代表的美國科技股今后的盈利增速下降，則美股泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)會加大。

因此，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者在2021年之后的業(yè)績普遍不佳，且主動(dòng)型權(quán)益基金規(guī)模大幅縮減的勢頭并沒有得到有效遏制，說明過去多頭策略的成功已經(jīng)難以復(fù)制粘貼。

無論是開拓生物醫(yī)藥還是新能源、電動(dòng)車，無論是下注消費(fèi)升級還是高成長，無論是抱團(tuán)取暖還是跨入新賽道，都難以給基民們帶來穩(wěn)健回報(bào)。這就是所謂的成也蕭何敗也蕭何。

或許正是因?yàn)榭吹搅薃股市場的機(jī)構(gòu)“多頭策略”遇到困境，2020年前后，量化私募開始迅猛崛起，而且總體看取得了不俗的業(yè)績。但是，這些業(yè)績主要不是由上市公司盈利貢獻(xiàn)的，這也給監(jiān)管帶來了一定難度。

當(dāng)然，從宏觀視角看，多資產(chǎn)配置策略下的量化產(chǎn)品越來越受到歡迎，與現(xiàn)在的房地產(chǎn)下行周期下上市公司總體利潤止步不前有明顯的因果關(guān)系。

所以說，失敗未必是成功之母，因?yàn)闅v史不會簡單地重復(fù)。今天所遇到的，往往是昨天沒有遇到過的新問題，而明天將遇到的，或又是更新更難的問題。