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李迅雷:淺層風(fēng)險(xiǎn)與底層風(fēng)險(xiǎn)
【文/ 李迅雷】
對(duì)于任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體而言,都會(huì)存在各類風(fēng)險(xiǎn),就像人體一樣,一生都會(huì)面臨各種病毒和細(xì)菌的侵襲,同時(shí)肌體自身也會(huì)老化。一般而言,在經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁的時(shí)候,抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng),就像一個(gè)人處在青壯年的時(shí)候一樣;當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下行的時(shí)候,經(jīng)濟(jì)體自身的“抵抗力”減弱,因此如何合理、穩(wěn)妥地去防范風(fēng)險(xiǎn),就顯得尤為必要。
度量風(fēng)險(xiǎn)和辨析風(fēng)險(xiǎn)成因很關(guān)鍵
每個(gè)月官方都會(huì)公布各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),不少專家都會(huì)根據(jù)這些數(shù)據(jù)提出政策建議。例如,當(dāng)GDP增速持續(xù)下行的時(shí)候,不少人就提出通過擴(kuò)大內(nèi)需來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長,這從邏輯上看似乎沒有問題,但為何一定要穩(wěn)增長呢?大部分人都會(huì)回答,穩(wěn)增長才能穩(wěn)就業(yè),發(fā)展是硬道理。
失業(yè)率上升確實(shí)是一種經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),為了降低失業(yè)率,就要增加就業(yè)機(jī)會(huì),而通過擴(kuò)大投資的方式是可以創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)。事實(shí)上,過去我國一直通過投資拉動(dòng)的模式是發(fā)展經(jīng)濟(jì)和解決就業(yè)。但過多的投資又成為地方政府債務(wù)上升的主因。據(jù)統(tǒng)計(jì),2019年以后地方政府的一般債和專項(xiàng)債之和的余額增長率都是我國GDP增速的三倍左右,如2023年余額為40.82萬億元,較2022年同比增長16.96%。
也就是說,為了避免經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險(xiǎn)所采取的投資拉動(dòng)模式,又導(dǎo)致了地方債的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),又由于地方債務(wù)的還本付息費(fèi)用不斷增加,使得地方政府用于公共部門的財(cái)政凈支出能力減弱,這使得國內(nèi)的就業(yè)壓力并沒有因?yàn)橥顿Y拉動(dòng)增長的模式而言減輕。
因此,有必要對(duì)我國經(jīng)濟(jì)面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量,用“穿透式監(jiān)管”的方法,分清哪些是淺層風(fēng)險(xiǎn),哪些是底層風(fēng)險(xiǎn),各類風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)聯(lián)性究竟如何。例如,美國2023年的GDP增速為2.5%,中國為5.2%,但美國的失業(yè)率卻屢創(chuàng)新低。為何美國的GDP增速不到中國的一半,但失業(yè)壓力反而很???在勞動(dòng)力短缺的背景下,大量非法移民涌入美國。
由此推測,我國的就業(yè)壓力是否與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)或經(jīng)濟(jì)增長模式有關(guān)?例如,從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看,美國的服務(wù)業(yè)在GDP中的占比達(dá)到80%,84%的就業(yè)人口在服務(wù)業(yè)。而我國在服務(wù)業(yè)的就業(yè)人口不足50%,服務(wù)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)為54%左右。
從增長模式看,美國是一個(gè)典型的消費(fèi)拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì),貢獻(xiàn)率在80%左右,不僅是美國,全球大部分國家都是消費(fèi)拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)。在三駕馬車中,我國的最終消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)長期徘徊在52%-56%之間,顯著低于全球平均水平,2023年,美國最終消費(fèi)對(duì)GDP的為81%。
發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的最終消費(fèi)占比來源:Wind,中泰證券研究所
反觀投資(資本形成)對(duì)GDP的貢獻(xiàn),中國長期保持在40%以上,即便2021年以后房地產(chǎn)投資連年出現(xiàn)10%左右的負(fù)增長,投資的貢獻(xiàn)率還是維持在42%以上,該比例是全球平均水平的兩倍。
我國資本形成占GDP的比重過高來源:國家統(tǒng)計(jì)局,中泰證券研究所
也就是說,我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式,無論與發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家相比,都有很大不同。而這種迥異之處,在投資回報(bào)率較高的階段,可以用來解釋中國為何能快速崛起的原因,當(dāng)投資回報(bào)率顯著下降的時(shí)候,是否又可以成為地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和就業(yè)壓力加大的原因?
因此,不能為了破滅一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)而又制造出另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn),這就需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)或潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估,找出其由來,采取有針對(duì)性的舉措。而不是反復(fù)用穩(wěn)增長、穩(wěn)投資的逆周期政策來簡單應(yīng)對(duì)。
例如,假設(shè)服務(wù)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)如果增長1個(gè)百分點(diǎn)可以增加200萬人的就業(yè),而制造業(yè)貢獻(xiàn)1個(gè)百分點(diǎn)只能增加40萬人的就業(yè),那么,就應(yīng)該大力發(fā)展服務(wù)業(yè),盡可能解除對(duì)服務(wù)業(yè)的各類管控,并鼓勵(lì)和擴(kuò)大對(duì)服務(wù)業(yè)的投資。
我國服務(wù)業(yè)就業(yè)總數(shù)增加空間很大來源:Wind,中泰證券研究所
如果按美國的統(tǒng)計(jì)口徑(加上建筑業(yè)),2022年中國服務(wù)業(yè)的就業(yè)人口占比達(dá)到54%,與服務(wù)業(yè)的GDP占比差距縮小,說明發(fā)展服務(wù)業(yè)對(duì)就業(yè)的貢獻(xiàn)越來越大。而第二產(chǎn)業(yè)的就業(yè)人數(shù)在不斷下降,從2013年的2.3億降至2022年的2.1億,減少2100余萬人。也就是說,這幾年來我國制造業(yè)投資的增速都在10%左右,對(duì)GDP的貢獻(xiàn)較大,但對(duì)就業(yè)的貢獻(xiàn)可能是負(fù)值。因?yàn)殡S著機(jī)械化、自動(dòng)化程度的提高,人工智能技術(shù)的廣泛應(yīng)用,第二產(chǎn)業(yè)所需要的勞動(dòng)力數(shù)量會(huì)越來越少。
我國第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)在2013年見頂來源:Wind,中泰證券研究所
故并不是說只要GDP增速提升,失業(yè)問題就迎刃而解,更不能把投資當(dāng)成萬能藥方,遇到風(fēng)險(xiǎn)都用擴(kuò)大投資去應(yīng)對(duì)。這就需要提高政策的精度,例如,現(xiàn)在大家普遍認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)面臨的困難是有效需求不足,但有效需求包括有效的投資需求和有效的消費(fèi)需求,今年1-8月份民間投資為零,社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長率為3.4%,那么更應(yīng)該去刺激投資需求還是消費(fèi)需求呢?
有人認(rèn)為,民間投資為零拖累了整個(gè)固定資產(chǎn)投資,因此,要擴(kuò)大財(cái)政赤字,加大政府在基建投資規(guī)模。問題在于投資不屬于最終需求,投資會(huì)增加供給,變成鐵路、公路、港口、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、機(jī)床和生產(chǎn)流水線等,進(jìn)一步加劇了運(yùn)能過剩和產(chǎn)能過剩問題。因此,應(yīng)對(duì)有效需求不足的正解應(yīng)該是通過增加居民收入來促消費(fèi),而不是擴(kuò)大投資。
應(yīng)對(duì)淺層風(fēng)險(xiǎn)時(shí)不能回避底層風(fēng)險(xiǎn)
大家經(jīng)常講的一句習(xí)語叫“頭痛醫(yī)頭,腳痛醫(yī)腳”,意思是只治療表面的疾痛,而沒有去徹查病源,治標(biāo)不治根。例如,PPI和CPI的長期低迷,既要供給過多的原因,又有需求不足的原因,但必須找出主要原因。去年年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把有效需求不足放在六大困難的第一位,這是否意味著需求不足已經(jīng)成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題?
從邏輯上講,需求與收入分配有關(guān),在國民經(jīng)濟(jì)的三大部門中,居民部門的收入分配比例越高,則消費(fèi)需求就會(huì)越強(qiáng)。從國家統(tǒng)計(jì)局公布的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù),2023年,全國居民人均可支配收入達(dá)到39218元,乘以2023年人口數(shù)量,除以2023年的GDP總額,為43.9%。
2022年部分國家居民可支配總收入/GDP來源:Wind,中泰證券研究所
由于該數(shù)據(jù)是抽樣調(diào)查的結(jié)果,存在高收入組實(shí)際收入被低估的可能性(見筆者相關(guān)文章),但不改變居民可支配收入在GDP中占比偏低的結(jié)論。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù),從去年以來居民可支配收入增速快于名義GDP增速,說明居民收入在國民收入分配中的比重有所提高,但要讓占比在短期內(nèi)大幅上升的可能性不大。
- 原標(biāo)題:李迅雷:淺層風(fēng)險(xiǎn)與底層風(fēng)險(xiǎn) 本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。
- 責(zé)任編輯: 朱敏潔 
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