本文來(lái)自：36氪

美團(tuán)點(diǎn)評(píng)很快將迎來(lái)首次公開(kāi)募股，規(guī)模預(yù)計(jì)在41億美元左右。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)上市給二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊在于，沒(méi)有人能夠用既有的估值模型，給出最富邏輯的估值，因?yàn)槊缊F(tuán)點(diǎn)評(píng)的商業(yè)模式在全球范圍內(nèi)，都很難找出一家相似的對(duì)標(biāo)公司。且美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的邊界發(fā)散，有諸多正在成長(zhǎng)的新業(yè)務(wù)，回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)難以預(yù)估。

在一篇哈佛大學(xué)商學(xué)院針對(duì)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的案例研究中，新加坡南洋理工大學(xué)教授Boon-Siong Neo寫(xiě)道：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)通過(guò)各種商業(yè)服務(wù)來(lái)拓展邊界，從團(tuán)購(gòu)、在線預(yù)訂電影票、機(jī)票、酒店，甚至是配送服務(wù)，將美團(tuán)點(diǎn)評(píng)歸于某一個(gè)行業(yè)的努力極具挑戰(zhàn)性。

我們嘗試用可比公司法來(lái)估值美團(tuán)。在全球范圍內(nèi)，經(jīng)營(yíng)餐飲O2O的核心公司有美國(guó)的GrubHub和英國(guó)的JustEat。GrubHub Inc.是一家餐飲外賣O2O網(wǎng)站，主要系統(tǒng)提供餐廳外送中介服務(wù)；Just Eat plc成立于英國(guó)的在線外賣食品運(yùn)營(yíng)商，在歐洲和澳大利亞、新西蘭、墨西哥開(kāi)展業(yè)務(wù)。

可比公司法是以同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)，來(lái)推斷目標(biāo)公司的價(jià)值。但由于美團(tuán)點(diǎn)評(píng)虧損，所以P/E法（市盈率）不適用，我們?cè)诖擞肞/S法來(lái)計(jì)算美團(tuán)點(diǎn)評(píng)估值。

根據(jù)GrubHub、JustEat 2017年的市值和營(yíng)收，計(jì)算出兩者的平均市銷率，再對(duì)應(yīng)至美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的同期營(yíng)收，我們得出491億美元的估值。

根據(jù)天灝資本的分析模型，按照P/GTV（Gross transaction value，毛交易額）估值法，計(jì)算得出對(duì)標(biāo)公司GrubHub、Just Eat、Takeaway.com和Delivery Hero 2019E的P/GTV區(qū)間在1-2.1之間，其均值為1.4，對(duì)應(yīng)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的估值區(qū)間在438.6億美元至921億美元，均值對(duì)應(yīng)614億美元。

注：FY為Financial Year

據(jù)此，我們認(rèn)為美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的估值預(yù)計(jì)在500億美元以上。當(dāng)然，估值受各種外部因素的影響很大，包括投資者心理、市場(chǎng)交易環(huán)境等，這會(huì)引起市值的短期波動(dòng)。

從美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的招股書(shū)中可以看出，到家業(yè)務(wù)是支撐美團(tuán)點(diǎn)評(píng)收入的核心板塊，另兩個(gè)板塊是到店酒旅和新業(yè)務(wù)（出行）。到家（餐飲外賣）占總營(yíng)收的61.99%；到店、酒旅占31.99%；新業(yè)務(wù)（出行）僅占6.02%。

按互聯(lián)網(wǎng)公司一般的估值方法，我們核心考察的是公司是否有足夠用戶數(shù)、產(chǎn)品是否高頻和剛需；對(duì)于平臺(tái)型公司，我們還會(huì)看平臺(tái)的另一端——商家的情況，以及中間通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)的連接是否順暢。如果一家公司做好了以上幾點(diǎn)，并且形成了商業(yè)閉環(huán)，那么這就是一門(mén)好生意，可以享受互聯(lián)網(wǎng)公司的估值水平。

美團(tuán)點(diǎn)評(píng)定位于“吃喝玩樂(lè)”，很明顯這是高頻和剛需的消費(fèi)。從用戶端看，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)旗下最重要的三款A(yù)PP——美團(tuán)、美團(tuán)外賣、大眾點(diǎn)評(píng)以美團(tuán)為核心相互導(dǎo)流。長(zhǎng)江證券根據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)信息中心的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)分析，2018年7月美團(tuán)、美團(tuán)外賣、大眾點(diǎn)評(píng)三個(gè)APP月活躍用戶數(shù)分別達(dá)13,552萬(wàn)、4,143萬(wàn)和2,485萬(wàn)。

從2015年開(kāi)始，美團(tuán)旗下APP活躍用戶數(shù)實(shí)現(xiàn)了三次躍升。第一次是從2015Q2開(kāi)始，移動(dòng)端取代PC成為主流，2015年上半年美團(tuán)交易額中移動(dòng)端占比95%。外賣業(yè)務(wù)從當(dāng)年4月份廣泛推廣，直接提升了美團(tuán)APP活躍用戶數(shù)。

第二次是2016Q1，外賣行業(yè)步入成熟期，美團(tuán)和大眾點(diǎn)評(píng)是美團(tuán)外賣主要入口，自2016年初每月有超4000多萬(wàn)用戶導(dǎo)流至美團(tuán)外賣，幾乎為美團(tuán)外賣APP用戶的3倍。

第三次是2017Q3，美團(tuán)旅行快速崛起。4月底“美團(tuán)旅游”正式推出，美團(tuán)是其主要入口，疊加暑期出行需求大幅增加，美團(tuán)活躍用戶大增，2017全年美團(tuán)旅行交易額月環(huán)比增長(zhǎng)超33%。

從平臺(tái)連接的角度看，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)整體可分為到家、到店酒旅業(yè)務(wù)。到家（餐飲外賣）業(yè)務(wù)與大多數(shù)電商平臺(tái)一樣，核心商業(yè)模式依然是交易傭金。當(dāng)然還有商家在線營(yíng)銷服務(wù)費(fèi)，和向消費(fèi)者收取的配送費(fèi)。這部分主要受交易金額、活躍商家數(shù)以及平臺(tái)通過(guò)活躍商家來(lái)變現(xiàn)的驅(qū)動(dòng)，從數(shù)據(jù)來(lái)看增長(zhǎng)性良好。

到店業(yè)務(wù)目前也是交易傭金，但此塊業(yè)務(wù)的想象力來(lái)源于B端。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)上線的餐飲服務(wù)開(kāi)放平臺(tái)，基于美團(tuán)外賣、團(tuán)購(gòu)、閃惠、點(diǎn)餐、排隊(duì)、預(yù)訂等全流程服務(wù)，為商家提供了更高效的信息管理方式，這使得平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)可被放大。美團(tuán)開(kāi)店寶、點(diǎn)評(píng)管家、快驢進(jìn)貨、美團(tuán)小貸都是美團(tuán)內(nèi)部孵化的相關(guān)公司，還有對(duì)外投資的硬件服務(wù)商屏芯科技、軟件服務(wù)商餐行健、SaaS服務(wù)商天子星、餐飲ERP服務(wù)商天財(cái)商龍等。

酒旅業(yè)務(wù)來(lái)自于美團(tuán)點(diǎn)評(píng)作為信息入口的優(yōu)勢(shì)，使得美團(tuán)旅行不僅僅是類似攜程的預(yù)訂商，還是信息提供商，這為其帶來(lái)巨大的流量，反哺酒店業(yè)務(wù)。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2017年美團(tuán)酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)80%的新增用戶，來(lái)源于即時(shí)配送及到店餐飲交易用戶。

從美團(tuán)點(diǎn)評(píng)做酒店業(yè)務(wù)的路徑可以看出，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)之所以能夠不斷嘗試新業(yè)務(wù)，最核心的底氣來(lái)源于占據(jù)了餐飲的高頻剛需的制高點(diǎn)，并以此拓展剛需低頻，甚至非剛需低頻的業(yè)務(wù)，這使其能夠享受很低的營(yíng)銷推廣費(fèi)用和較高的轉(zhuǎn)化率。

哈佛大學(xué)商學(xué)院的案例研究認(rèn)為，那些獨(dú)立于美團(tuán)點(diǎn)評(píng)舊有主體的新業(yè)務(wù)，都采用了類似的策略：首先，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)在該領(lǐng)域內(nèi)建立穩(wěn)定的供應(yīng)和交易流，接下來(lái)增加交易的數(shù)量和價(jià)值，反過(guò)來(lái)又會(huì)增加供應(yīng)量。這個(gè)模型中平衡規(guī)模效率和成本至關(guān)重要。

美團(tuán)點(diǎn)評(píng)招股書(shū)中的Take rate（營(yíng)收/GTV）不斷上升印證了這一趨勢(shì)，其Take rate在 2015至2017年分別是3%、5%、10%。藍(lán)蓮花資本創(chuàng)始人溫天立認(rèn)為，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的take rate必須減掉其銷售成本，而銷售成本的大頭是補(bǔ)貼，本身是對(duì)take rate的抵扣。2015-2017年，減掉銷售成本后，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的take rate是(2.3)%、2.0%和6.4%，上升趨勢(shì)依然不減。

所以王興才會(huì)說(shuō)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)是服務(wù)領(lǐng)域的“亞馬遜”，便是基于以上的邏輯。如果這個(gè)邏輯成立，這會(huì)極大提升投資者對(duì)美團(tuán)的估值。因?yàn)橥顿Y者判斷美團(tuán)點(diǎn)評(píng)估值的一種方法是，將到家、到店、酒旅、新業(yè)務(wù)（出行）分別用DCF法或可比公司法估值，最終加總。基于行業(yè)慣例，最終加總需要有10%-20%的discount（比如華興對(duì)京東的估值，加總了京東商城、商城在京東物流和京東金融中的股權(quán)占比價(jià)值后，由于這三塊業(yè)務(wù)相關(guān)性較強(qiáng)，所以最終是10%的discount）。discount取決于業(yè)務(wù)的可協(xié)同程度，如果美團(tuán)點(diǎn)評(píng)生態(tài)符合“亞馬遜”的邏輯，這將極大縮小discount的比例。

但若與亞馬遜相比，有一個(gè)核心點(diǎn)是美團(tuán)點(diǎn)評(píng)還未做到的——亞馬遜有統(tǒng)一、互相打通的賬戶體系Premier。Premier會(huì)員不僅可以在亞馬遜網(wǎng)站上購(gòu)物，還是Kindle和影視產(chǎn)品的賬戶，甚至連通了被亞馬遜收購(gòu)的線下零售商Whole Foods。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)還缺乏這樣的賬戶體系，即便美團(tuán)App和大眾點(diǎn)評(píng)之間，其賬戶體系依然是分割的，所以現(xiàn)階段美團(tuán)點(diǎn)評(píng)仍然缺乏與亞馬遜對(duì)標(biāo)的基石。

不過(guò)無(wú)論如何，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利褪去的今天，像美團(tuán)點(diǎn)評(píng)這樣用戶規(guī)模和交易體量的公司十分稀缺，這無(wú)疑是一個(gè)足夠吸引人的投資標(biāo)的。預(yù)測(cè)估值在500億美元以上的美團(tuán)點(diǎn)評(píng)，必須依靠龐大的資金來(lái)?yè)纹鸲嗑€作戰(zhàn)的業(yè)務(wù)，IPO僅僅是一個(gè)開(kāi)始。

注：36氪作者楊林、方婷、鄭媛、張睿對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)。