7月25日，人民幣匯率突然迎來“大爆發(fā)”。在岸、離岸人民幣兌美元持續(xù)走高，在岸人民幣兌美元日內(nèi)一度漲超500基點(diǎn)，離岸人民幣兌美元日內(nèi)一度漲逾600基點(diǎn)，美元兌人民幣匯率一度收復(fù)7.21關(guān)口，創(chuàng)下去年9月以來盤中最大漲幅。

有銀行外匯交易員對觀察者網(wǎng)表示：“本次人民幣大漲并非央行下場干預(yù)，而是市場自發(fā)行為，代表金融機(jī)構(gòu)對于人民幣未來走勢的看好”。

值得注意的是，在人民幣匯率突然大漲當(dāng)日，美元指數(shù)全天小幅波動，最終報(bào)收104.402，微漲0.04%，顯然不足以支持人民幣的大幅升值。市場普遍認(rèn)為，近期日元的大漲是人民幣昨日大幅升值的重大催化劑。

日元匯率自7月11日開始飆升，兌美元匯率保持約5%的升幅，美元兌日元匯率一度從161.915跌至152水平，截止發(fā)稿，美元兌日元報(bào)154.12。

亞洲貨幣匯率大漲不僅引發(fā)了市場進(jìn)一步定價美聯(lián)儲將進(jìn)入降息周期，而日元短期大漲也引發(fā)了全球?qū)τ谌赵紫⒔灰椎哪孓D(zhuǎn)的猜測和擔(dān)憂，上一次集中解除日元套息交易的2008年，日元的大幅升值直接加劇了全球金融危機(jī)，有市場人士擔(dān)憂，在美聯(lián)儲即將進(jìn)入降息周期后，日元套息交易的逆轉(zhuǎn)或?qū)⒁l(fā)全球資產(chǎn)下跌，不僅對于目前搖搖欲墜的美國股市不利，甚至可能會引發(fā)新一輪的經(jīng)濟(jì)衰退和金融危機(jī)。

四大因素支撐人民幣大反彈

結(jié)合多家機(jī)構(gòu)分析，7月25日境內(nèi)外人民幣大反彈，包含了中國經(jīng)濟(jì)本身的積極態(tài)度和國際宏觀形勢發(fā)生變動的雙重因素。

首先便是我國經(jīng)濟(jì)政策的動向，讓境外機(jī)構(gòu)開始看漲中國未來前景。

7月22日，中國人民銀行“四箭齊發(fā)”，先是宣布即日起公開市場7天期逆回購操作利率由1.8%調(diào)整為1.7%。同日公布的1年期和5年期以上貸款市場報(bào)價利率(LPR)均同步下降10個基點(diǎn)，分別降至3.35%和3.85%。央行還宣布對賣出中長期債券的中期借貸便利(MLF)參與機(jī)構(gòu)，階段性減免MLF質(zhì)押品; 此外，還調(diào)整了常備借貸便利利率(SLF)。

中國郵政儲蓄銀行研究員婁飛鵬表示：“三中全會后央行出臺降息等政策，有助于經(jīng)濟(jì)基本面回升，提高人民幣的吸引力。美元指數(shù)回落，日元走強(qiáng)并且和人民幣關(guān)聯(lián)度較高。這些可能是主要推動因素”。

有機(jī)構(gòu)人士對觀察者網(wǎng)表示：“7月25日人民幣大漲后，離岸人民幣匯率首次高于在岸人民幣，代表著境外機(jī)構(gòu)紛紛看漲中國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景，選擇加倉人民幣多頭頭寸。”

而另一方面，我國上半年外貿(mào)順差較高的效應(yīng)開始發(fā)酵。數(shù)據(jù)顯示，2023年，我國外貿(mào)順差6080億美元，而今年上半年，我國貿(mào)易順差就高達(dá)4350億美元。此前，受美聯(lián)儲遲遲不降息與美元強(qiáng)勢回升等因素影響，市場普遍認(rèn)為存在部分外貿(mào)順差尚未回流結(jié)匯成人民幣，而隨著美聯(lián)儲降息步伐日益臨近令美元強(qiáng)勢周期結(jié)束，金融市場普遍認(rèn)為，這部分外貿(mào)順差將逐步回流國內(nèi)，對人民幣形成一定的支撐。

而在外部“助攻”上，特朗普交易和日元大漲都對人民幣匯率大反彈起到了較大影響。

最直接的因素在于日元匯率大漲所帶來的“補(bǔ)漲效應(yīng)”。過去兩周，日元兌美元匯率大漲超5%，一度從160漲至152整數(shù)關(guān)口，很大程度扭轉(zhuǎn)金融市場對亞洲貨幣貶值壓力較大的觀點(diǎn)，帶動眾多海外投資機(jī)構(gòu)紛紛敢于買漲人民幣等經(jīng)濟(jì)基本面向好的亞洲貨幣。

美元兌日元走勢從7月11日以來持續(xù)下跌，半個月日元累計(jì)升值超5%

而特朗普交易的連鎖效應(yīng)繼續(xù)擴(kuò)散。隨著市場預(yù)期特朗普贏得大選的幾率上升，華爾街投資機(jī)構(gòu)日益關(guān)注未來美國新政府可能推行弱勢美元，并施壓美聯(lián)儲加快降息步伐，于是眾多海外資本開始提前買漲人民幣作為“回應(yīng)”。

外資持續(xù)看好人民幣走勢

在7月25日人民幣大漲后，外資對于后續(xù)人民幣匯率走勢也表達(dá)了積極態(tài)度。

瑞銀資產(chǎn)管理近日針對全球40位央行儲備管理人組織的研討會并發(fā)布的調(diào)查結(jié)果顯示，各國央行正計(jì)劃進(jìn)一步增加對歐元和人民幣的頭寸。其中，70%的受訪者正在投資或考慮投資人民幣。長期（10年期）來看，受訪者平均人民幣目標(biāo)配置占總儲備的百分比為5.0%。此外，26%的受訪者認(rèn)為配置將呈現(xiàn)美元、歐元、人民幣多極化格局。

有華爾街對沖基金經(jīng)理也表達(dá)了類似觀點(diǎn)，他表示“此外，近期華爾街對美國經(jīng)濟(jì)硬著陸的討論日益增多，也令全球資本開始積極尋找美國資產(chǎn)之外的可靠優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。其中，經(jīng)濟(jì)基本面向好的中國資產(chǎn)可能會受到全球資本的強(qiáng)烈重視，由此吸引一批海外資本搶先買漲人民幣匯率套利。”

這背后，是全球投資機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的敘事邏輯正在發(fā)生改變。上半年，金融市場資產(chǎn)配置流行著兩個敘事邏輯：一是美國經(jīng)濟(jì)在高利率環(huán)境下依然保持較高韌性，二是其他主要經(jīng)濟(jì)體或多或少遭遇一些經(jīng)濟(jì)煩惱，這也驅(qū)動更多資本選擇買漲美元。

但隨著近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始疲弱，新興市場國家經(jīng)濟(jì)基本面在政策扶持下向好，金融市場資產(chǎn)配置的敘事邏輯發(fā)生明顯改變。越來越多全球投資機(jī)構(gòu)開始擔(dān)心美國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)意外的硬著陸，反之新興市場國家經(jīng)濟(jì)可能會進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，于是越來越多全球投資機(jī)構(gòu)開始將資金投向新興市場，尤其是估值偏低的中國資產(chǎn)，令人民幣匯率“率先”受益。

這直接導(dǎo)致海外對沖基金與資管機(jī)構(gòu)等投資機(jī)構(gòu)紛紛提前在離岸市場加大人民幣匯率多頭頭寸，帶動人民幣匯率持續(xù)回升。與此同時，原先沽空離岸人民幣的海外投機(jī)資本一見“沽空操作虧損風(fēng)險(xiǎn)驟增”，紛紛止損平倉離岸人民幣空頭離場，進(jìn)一步放大了人民幣匯率漲幅，創(chuàng)造了7月25日的人民幣匯率飆漲行情。

日元反轉(zhuǎn)或引發(fā)全球波動

隨著日元強(qiáng)勢反彈，美日利差收窄預(yù)期升溫，美元兌日元傳統(tǒng)的套息交易或?qū)⒃诮衲瓿霈F(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

套息交易是指通過借入低息貨幣再投資于高收益資產(chǎn)獲利，由于日本央行長期將利率水平維持在低位，日元往往被視為套息交易中最具吸引力的貨幣之一，而美聯(lián)儲在近兩年大幅加息后，相比日元的零利率，美日利率差高達(dá)5%，導(dǎo)致大量日元被賣出去買入美元賺取這個利差，“賣日元，買美元”成為了近幾年外匯市場最流行的操作，也間接帶動了美股走強(qiáng)。

而隨著日本央行計(jì)劃加息，美聯(lián)儲即將進(jìn)入降息周期，以美國科技股為首的美股走勢開始不及預(yù)期，不少投資者決定解除套息交易，賣出美元買入日元，引發(fā)了近期日元飆漲的行情。

在短短兩周內(nèi)，美元兌日元的匯率就從最高161.915一路下跌，一度跌破了152關(guān)口，貶值幅度超5%，跌至了二季度以來的匯率新低，而日元短期內(nèi)大幅升值也可能引發(fā)全球金融市場的動蕩。

國際貨幣基金組織（IMF）曾發(fā)布報(bào)告研究過日元套息交易與次貸危機(jī)的關(guān)系。報(bào)告指出，日元套息交易的解除往往會導(dǎo)致資金撤出，引發(fā)全球性的資產(chǎn)價格下跌，隨著金融機(jī)構(gòu)去杠桿化，將導(dǎo)致信貸緊縮。

IMF認(rèn)為，日元套息交易解除的影響主要體現(xiàn)在資產(chǎn)價格波動、風(fēng)險(xiǎn)偏好變化、被動去杠桿化、信貸市場緊縮和加劇次貸危機(jī)五個方面。

具體來看，當(dāng)套息交易被解除后，投資者需要賣出大量美元資產(chǎn)，而短期賣出大量美元資產(chǎn)無論對美股本身還是美元資產(chǎn)都會產(chǎn)生巨大的壓力，而這部分拋壓反而會導(dǎo)致進(jìn)一步的流動性壓力，引發(fā)進(jìn)一步的拋售，出現(xiàn)資產(chǎn)價格加速下跌引發(fā)流動性危機(jī)的局面，數(shù)據(jù)顯示，在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前夕，至少有價值數(shù)千億美元的資金被投入到日元套利交易中，并且大多投資于收益更高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。大量投資者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)賣出美元買入日元，反而導(dǎo)致了其美元資產(chǎn)加速貶值最終集體虧損的局面，恐慌的交易行為進(jìn)一步加劇了全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

伴隨全球性的經(jīng)濟(jì)衰退，日元的升值對出口導(dǎo)向型的日本經(jīng)濟(jì)來說更是“雪上加霜”，最終使日本淪為G7經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最差的國家。

而本次日元突然加速上漲，也印發(fā)了市場人士的普遍關(guān)注，如果后續(xù)日本央行選擇加息，日元套息交易的逆轉(zhuǎn)或?qū)⒊蔀橐l(fā)國際金融波動的重要導(dǎo)火索。

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