謎題二：“美元大貶值”

1994年美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息下美元指數(shù)為何持續(xù)貶值？這可能是當(dāng)年美國乃至全球核心資產(chǎn)表現(xiàn)中最大的謎題。

無論從貨幣政策，利差還是資金流動(dòng)等常見角度都無法解釋1994年美元的弱勢(shì)。1994年2月美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息（直至1995年2月），同期德國和日本都處于降息周期中，在這樣的背景下，美國和其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)（以德日英為代表）之間的長短端利差震蕩走闊，與美元指數(shù)的相關(guān)性明顯下降，甚至出現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)?？缇迟Y金流動(dòng)上，除年初外，1994年外國投資在持續(xù)增配美國資產(chǎn)（尤其是美債），美國投資者則在持續(xù)減持海外資產(chǎn)，由此導(dǎo)致的資金凈流入同樣不構(gòu)成美元貶值的基礎(chǔ)（圖8至11）。

我們發(fā)現(xiàn)以上三個(gè)方面其實(shí)本質(zhì)上都是從資本套利、資金流動(dòng)的角度去判斷匯率，即資金傾向于流向高息資產(chǎn)，推升相關(guān)貨幣的匯率。但是除此之外，美元作為全球最重要的儲(chǔ)備貨幣，在全球經(jīng)濟(jì)和金融體系中扮演者重要的中介角色，它的特殊性在于美元匯率還是全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的溫度計(jì)，即全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貿(mào)易擴(kuò)張往往對(duì)應(yīng)著美元貶值。

1994年以德國和日本代表的全球共振復(fù)蘇是美元走弱的重要驅(qū)動(dòng)力。20世紀(jì)80年代末至90年代初德、日的加息周期導(dǎo)致歐洲貨幣危機(jī)（例如1992年索羅斯突襲英鎊）和日本資產(chǎn)泡沫的破裂，1993年德國和日本雙雙跌入負(fù)增長。不過，1994年全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易觸底明顯反彈，一方面德日經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇托底全球經(jīng)濟(jì)；另一方面，1994年全球多邊貿(mào)易協(xié)定達(dá)成重要協(xié)議，1995年1月世界貿(mào)易組織組織正式成立，全球化加速下全球貿(mào)易大幅擴(kuò)張（圖12）。

這一模式在歷史上并不少見，即使美聯(lián)儲(chǔ)處于緊縮周期中，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貿(mào)易擴(kuò)張也會(huì)導(dǎo)致美元表現(xiàn)偏弱，例如2013年和2017年（圖13）。

進(jìn)入21世紀(jì)，隨著中國納入全球貿(mào)易體系，中國逐步取代德日成為全球經(jīng)濟(jì)的（非美）發(fā)動(dòng)機(jī)，中國經(jīng)濟(jì)成為美元指數(shù)走勢(shì)的前瞻性指標(biāo)。如圖12所示，雖然人民幣并不在美元指數(shù)的貨幣籃子中，中國對(duì)美元的影響主要通過影響全球非美經(jīng)濟(jì)體增長的途徑：中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇——拉動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（我們以德國和日本為代表）——美元指數(shù)走弱（圖14和15）。

上述邏輯和渠道的傳導(dǎo)存在兩個(gè)重要的條件：一是中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生復(fù)蘇企穩(wěn)，二是中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能夠有效向全球傳導(dǎo)。而這兩點(diǎn)在2022年都面臨一定的約束。

以史為鑒，無論從政策、利差還是從全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯看，2022年美元指數(shù)不會(huì)走1994年的老路，第二季度仍將保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。從政策和利差來看美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)入加速加息的周期，而受俄烏沖突的影響，歐央行仍保持謹(jǐn)慎，日本央行則繼續(xù)堅(jiān)持控制長端國債收益率的政策，政策分化下美國與歐日的名義和實(shí)際利差都在走闊。

中國經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)，俄烏沖突拉鋸是全球復(fù)蘇-美元轉(zhuǎn)弱邏輯的核心賭點(diǎn)。2022年以來國內(nèi)穩(wěn)增長的發(fā)力仍不足以對(duì)沖地產(chǎn)的疲軟，地產(chǎn)政策拐點(diǎn)向地產(chǎn)企穩(wěn)的傳導(dǎo)仍需時(shí)間，疊加新一輪疫情爆發(fā)的影響，中國經(jīng)濟(jì)在第二季度將二次觸底。俄烏沖突拉鋸和持續(xù)發(fā)酵帶來的大宗商品產(chǎn)沖擊、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩以及地緣政治緊張都將成為全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇的重要阻礙。

我們認(rèn)為2022年第二季度美元指數(shù)將階段性站上100。除了以上利多美元的因素外，第二季度美聯(lián)儲(chǔ)縮表的預(yù)期和落地會(huì)給美元指數(shù)火上澆油，美元指數(shù)將階段性站上100。不過我們預(yù)計(jì)2022年第二季度末以及下半年，隨著中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)更多積極信號(hào)，以及俄烏沖突的負(fù)面影響邊際減弱，美元指數(shù)將出現(xiàn)回落。

謎團(tuán)三：“加息債不跌”

起跑階段預(yù)期不足，加息之后預(yù)期過度。1994年格林斯潘治下的美聯(lián)儲(chǔ)在決策和市場(chǎng)溝通方面的透明度不足，遠(yuǎn)不及伯南克、耶倫等繼任者。這導(dǎo)致的一個(gè)結(jié)果是在加息開始前，市場(chǎng)預(yù)期明顯不足，而美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息之后市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)“矯枉過正”，5月議息會(huì)議前市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期年內(nèi)加息超過170bp，而截至1994年9月，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際加息175bp。這使得貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在5月至9月之間停滯不前（圖16）。

2022年市場(chǎng)搶跑明顯，1994年重演的概率不小。與1994年不同的是當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的溝通透明度已經(jīng)極大改善，而這導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期的搶跑十分明顯，美聯(lián)儲(chǔ)3月才加息25bp，市場(chǎng)已經(jīng)定價(jià)年內(nèi)加息接近250bp，過于激進(jìn)的市場(chǎng)預(yù)期直接導(dǎo)致美債收益率出現(xiàn)了長短端倒掛。這明顯是不可持續(xù)的（圖17）。

縮表沖擊后，美債收益率將階段性見頂。除了加息外，2022年美債上漲的燃料還有縮表，而4月初以來10年期美債的繼續(xù)上漲，正是對(duì)激進(jìn)縮表的定價(jià)——5月開啟，每月可能縮表950億美元，縮表節(jié)奏比上一輪更快?？s表落定之后，10年期美債收益率繼續(xù)上漲的動(dòng)力可能不足，將陷入1994年年中相仿的震蕩行情。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情再次超市場(chǎng)預(yù)期大爆發(fā)，美國經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，美聯(lián)儲(chǔ)被迫暫緩降息甚至重回寬松。俄烏沖突出現(xiàn)重大進(jìn)展，歐美解除對(duì)于俄羅斯的制裁。俄烏沖突急劇升級(jí)，油價(jià)繼續(xù)大漲，導(dǎo)致美債收益率和美元超市場(chǎng)預(yù)期上升。