行業(yè)第一成老三。

市場對格力電器“過山車”式反應(yīng)讓很多人始料未及。

據(jù)時間財經(jīng)5月8日報道，不久前，2018年格力交出了一份乍一看相當(dāng)靚麗的財報。2018年，格力電器營業(yè)總收入2000.24億元，同比增長33.33%，該營業(yè)額既實現(xiàn)了董明珠上任之時提出的“格力未來5年營收要做到2000億”的目標，又在與小米集團董事長雷軍的5年之期賭約中贏下一億賭局。網(wǎng)友主動幫著催雷軍打款，董明珠顯然人生贏家。

營收增長也相當(dāng)可觀，不僅顯著高于其過去7年均值18個百分點，還領(lǐng)跑競爭對手美的集團（8.23%）和青島海爾（12.17%）。

華泰證券分析師林寰宇給予格力電器最高80.96元/股的目標價。此前的4月9日，格力集團擬轉(zhuǎn)讓其持有的格力電器15%股權(quán)的消息一出，復(fù)牌之后的格力空調(diào)，股價格最高漲幅超37%。、

但在4月29日早間，花旗給予格力電器一份“賣出”評級，并將其目標價調(diào)低至47元/股。次日，德銀也將格力電器評級下調(diào)至持有。五一節(jié)后的5月6日，中國銀河分析師Jeff Dorr將格力電器評級下調(diào)至賣出，之前的評級為持有，目標價44元人民幣。相較于此前最高目標價80.96元，格力電器目標價在一周內(nèi)幾近腰斬。

對于格力去年2000億元目標的實現(xiàn)，家電行業(yè)分析師劉步塵對時間財經(jīng)表示，“是靠壓貨實現(xiàn)的，如果不超大力度壓貨，營收應(yīng)該在1750億元左右?！?

凈利增速僅為營收增速一半

花旗集團分析師Mark Li和Eric Lau不滿的是格力電器派息不夠，業(yè)績表現(xiàn)不佳。2018年，格力電器派息比率為48%，低于2017年的60%，花旗上述分析師認為，這是令人失望的一點。另外，公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利15元(含稅)。按當(dāng)日價格計算，股息率不足3%。

此外，格力電器財報顯示，其2018年全年營收和凈利潤位于業(yè)績預(yù)報區(qū)間的低端。此前，公司預(yù)計2018年凈利潤260億元–270億元，同比增長16%-21%。最終年報公布，格力電器實現(xiàn)歸屬凈利潤262.03億元，同比增長16.97%，位于預(yù)期的低位。并且，凈利潤增速為營收增速的一半左右。

分季度來看，格力電器2018年前三季度營收及利潤均增速迅猛，第四季度卻明顯出現(xiàn)增收不增利的情況。2018年四季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入494.25億元，同比增長32.11%，實現(xiàn)歸屬凈利潤50.84億元，同比下滑26.74%。

長江證券一份研報認為，這一現(xiàn)象的原因主要在于格力電器四季度超過30%營收增長并不是主要通過空調(diào)內(nèi)銷業(yè)務(wù)所貢獻，空調(diào)占比從2017年的83.22%減少至78.58%，而出口業(yè)務(wù)增長提速、其他業(yè)務(wù)高速增長能給格力電器帶來營收，但貢獻利潤的能力卻遠比不上空調(diào)內(nèi)銷業(yè)務(wù)。

更深層次的原因還是在于格力電器壓貨和返利的營銷模式有關(guān)。家電行業(yè)中，海爾一直推行零庫存，美的這幾年一直在推行T+3訂單制。堅持不懈壓貨的，就只剩下空調(diào)企業(yè)。這主要在于空調(diào)銷售的季節(jié)性較強，空調(diào)生產(chǎn)商在淡季對經(jīng)銷商采取壓貨策略，以實現(xiàn)財務(wù)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)。劉步塵此前對時間財經(jīng)表示，“業(yè)內(nèi)人士提供的數(shù)據(jù)顯示，去年三季度末，空調(diào)全渠道庫存超過4500萬臺，其中一半以上是格力”。

此前，財經(jīng)報道稱，庫存、壓貨都是需要成本的。行業(yè)常規(guī)的做法是，為了推動經(jīng)銷商壓貨，公司會對經(jīng)銷商提供返利。壓貨越多，返利越高。

東北證券研報分析認為，在降庫存基調(diào)下，對營收增速不應(yīng)預(yù)期過高。在2018三四季度空調(diào)終端需求較弱背景下，空調(diào)龍頭持續(xù)向渠道壓貨。目前渠道內(nèi)已經(jīng)大約有4500萬左右的庫存量，與2015年庫存高位絕對值已經(jīng)接近。因此2019年的后三個季度的基調(diào)為消化渠道庫存。在此背景下，對空調(diào)龍頭的營收增速不應(yīng)預(yù)期過高。

中國銀河國際研報《庫存偏高拖累一季度業(yè)績》的說法則更為直接，分析師表示，對于2019年，格力電器認為可實現(xiàn)低雙位數(shù)的增長。“然而，我們認為2018年的高基數(shù)和高渠道庫存可能會繼續(xù)拖累格力電器的銷售，我們相信較有可能實現(xiàn)中單位數(shù)增長。”

除此之外，格力電器的治理能力、多元化局限也多為分析師詬病。上述中國銀河國際研報認為，格力電器的中國業(yè)務(wù)占總收入的約88％，其收益幾乎完全依賴于中國國內(nèi)市場?；诖丝紤]，格力電器應(yīng)較同業(yè)海爾和美的存在折讓。

多元化和專一化發(fā)展路徑，本沒有絕對的對錯。美的從一開始就明確了多品類發(fā)展的思路，從風(fēng)扇起家后迅速轉(zhuǎn)型到空調(diào)，2004年之后又不斷進入到冰洗、廚電、小家電等全品類家電。格力電器則選擇了在空調(diào)產(chǎn)品上深入挖掘價值。

天風(fēng)證券分析稱，業(yè)內(nèi)常將格力電器對比日本大金公司，認為走上空調(diào)專業(yè)化發(fā)展道路也未嘗不可。但是值得注意的是，大金在面臨日本國內(nèi)市場天花板壓力時，選擇的道路是海外市場的擴張，即從區(qū)域多元化上突破所謂的“行業(yè)天花板”。

但是格力電器近幾年在海外擴中，明顯放慢了腳步。相比于海爾和美的的海外市場銷售額比例，格力電器整體外銷比例偏低。在美的擁有15個海外生產(chǎn)基地的情況下，格力電器的生產(chǎn)基地主要在巴西和巴基斯坦。

上述長江證券研報則認為，一直以來市場對于格力電器治理層面擔(dān)憂遠遠超過主業(yè)經(jīng)營本身，事實上從2015年以來，格力電器的確從未推進過任何形式的管理層或渠道層面激勵。

從老大變老三

雖然在2018年業(yè)績相關(guān)數(shù)據(jù)在預(yù)期的低端，但是起碼還在預(yù)期范圍內(nèi)?！?strong>但我們認為公司2019年一季度的收入增長令人失望。”中國銀河國際研報表示。格力電器的收入增長在2019年一季度同比放緩至2.5％，而2018年四季度則增長32％。其增長放緩主要是由于2018年下半年填補銷售渠道后渠道庫存水平較高所致，但季節(jié)性因素也有一些作用。

除了業(yè)績下滑以外，格力電器的現(xiàn)金流也出現(xiàn)了尷尬。數(shù)據(jù)顯示，一季度格力電器經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額77.33億元，同比減少46.15%。同一時期，美的集團當(dāng)季經(jīng)營現(xiàn)金流為118.42億元，同比增長167.39%

安信證券有研報分析稱，格力電器一季度現(xiàn)金流出大幅增長，主要在于“支付其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”同比大幅增長214.6%。從歷史構(gòu)成看，該科目主要構(gòu)成是銷售費用支付的現(xiàn)金（其他小部分是管理費用、票據(jù)質(zhì)押保證金凈增加額、代墊工程款等）。因此預(yù)計格力在第一季度對終端亦有相應(yīng)的促銷激勵。

但格力電器的促銷鼓勵似乎晚了一步。奧維云網(wǎng)2019年一季度空調(diào)市場分析報告顯示，格力最大的競爭對手美的通過降價提前收割價格敏感用戶群體，一季度線下市場份額中，格力同比下滑了3.7%，而美的同比上升了3.9%。

中怡康線下監(jiān)測數(shù)據(jù)則顯示，美的零售量份額上升5個百分點，而格力零售量份額下滑5個百分點。因為一季度美的空調(diào)均價同比下降8%，而格力小幅增長2%。

據(jù)中怡康發(fā)布的2019年空調(diào)業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在量、額方面的市場占比中，格力空調(diào)從第一寶座的位置跌落成第三。不僅讓位于美的，而且第二的位置則由奧克斯占據(jù)。具體零售額占比分別為美的35.1%、奧克斯22.8%、格力16.3%；零售量占比為美的35.1%、奧克斯24.4%、格力12.1%。可見，格力空調(diào)量、額指標雙雙下滑。