從數(shù)量控制到“價(jià)格”控制：利息率調(diào)控體系

剩下點(diǎn)時(shí)間我來(lái)談一下貨幣政策。

我們是兩條腿走路，貨幣政策一條腿是控制M2，即所謂的數(shù)量控制。還有我們最近一直在改的，希望從數(shù)量控制變到價(jià)格控制。在美國(guó)、歐洲、日本等西方國(guó)家，不存在數(shù)量控制的說(shuō)法，它們用的都是價(jià)格，就是調(diào)利息率。當(dāng)然怎么調(diào)利息率情況又比較復(fù)雜，由于時(shí)間關(guān)系，今天是沒(méi)法多講了。

這張圖是中國(guó)的利息調(diào)控體系。它分三大塊，第一塊是央行政策利率。央行政策利率必須是央行能夠直接控制的，說(shuō)一是一，說(shuō)二是二。

還有一個(gè)是市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。央行能夠有強(qiáng)大的影響，但它不能夠直接控制市場(chǎng)利率。那么市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率就影響了各種各樣的市場(chǎng)，包括貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等等。這張圖全世界在普遍通用，也是咱們國(guó)家現(xiàn)在正在往這方面轉(zhuǎn)的一個(gè)利息體系。

需要注意的是，你如果用利息率體系來(lái)調(diào)控，最后會(huì)影響到貨幣供應(yīng)，這個(gè)貨幣供應(yīng)量可能就跟你原來(lái)所設(shè)想的都不一樣。就是如果你用這個(gè)體系控制，就不能同時(shí)決定另外一個(gè)體系所能達(dá)到的結(jié)果。如果你用這個(gè)所謂的數(shù)量控制M2的增速，那你就不能夠同時(shí)準(zhǔn)確地控制利息率。這兩個(gè)東西是有矛盾的。西方國(guó)家就是二選一，咱們是兩個(gè)都照顧到。有時(shí)候強(qiáng)調(diào)數(shù)量控制，有時(shí)候強(qiáng)調(diào)價(jià)格控制，現(xiàn)在逐步地向價(jià)格控制方向調(diào)整，有時(shí)候會(huì)產(chǎn)生一些矛盾?，F(xiàn)在我們看央行的政策利率，主要是看七天回購(gòu)利率，就是所謂的OMO。這是央行可以定的，它說(shuō)幾就是幾。

最新的七天內(nèi)回購(gòu)率是1.5%，比較低了。有沒(méi)有降息的空間？我覺(jué)得還是有，但時(shí)機(jī)是否合適，或者有沒(méi)有這個(gè)必要呢？?

中央銀行控制短期的和中長(zhǎng)期的政策利息率，確實(shí)是能夠影響我們的貨幣市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)利息率的。美國(guó)控制聯(lián)邦基金利息率或者是聯(lián)邦有效利息率，的控制是相當(dāng)準(zhǔn)的，波動(dòng)區(qū)間比中國(guó)要窄得多?，F(xiàn)在央行是在調(diào)低政策利率，我認(rèn)為方向是完全正確的，確實(shí)應(yīng)該調(diào)低，是否進(jìn)一步調(diào)低，我們還要看形勢(shì)的進(jìn)一步變化。

最新的法定準(zhǔn)備金是6.6%。美國(guó)和相當(dāng)多的西方國(guó)家準(zhǔn)備金率是0。美國(guó)是在2020年3月之后，就決定準(zhǔn)備金利率就為0了，說(shuō)明它完全放棄了數(shù)量，通過(guò)價(jià)格來(lái)影響數(shù)量，但它不以數(shù)量控制。

大家會(huì)問(wèn)，我們現(xiàn)在調(diào)低準(zhǔn)備金利率有多大的意義？我認(rèn)為它有意義，它的意義主要是什么？是宣示作用。我們的貨幣政策要進(jìn)一步放松，但是在現(xiàn)實(shí)中，它的作用可能并不大。為什么要保持一定的準(zhǔn)備金率？因?yàn)槲覀円刂粕虡I(yè)銀行的貸款利率，準(zhǔn)備金利息越低，商業(yè)銀行可以自動(dòng)使用的資金就多，就可以增加貸款。現(xiàn)在的問(wèn)題是資產(chǎn)荒，準(zhǔn)備金利率再低，企業(yè)不跟你借錢(qián)，你也找不著好的項(xiàng)目去貸款，在這樣一種情況下，貨幣的供應(yīng)增加，頂多是M2增加，但不能使M1增加，因?yàn)镸1增加才意味著交易需求增加，和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)密切相關(guān)的。

準(zhǔn)備金率有沒(méi)有降低的空間？當(dāng)然有，但到底能有多大作用，在中國(guó)目前的情況下，是需要畫(huà)一個(gè)問(wèn)號(hào)的。之所以如此，就是我最近一直強(qiáng)調(diào)的，我們宏觀經(jīng)濟(jì)政策要以財(cái)政政策為主，貨幣政策為輔。在通貨收縮或者準(zhǔn)通貨收縮的情況下，或者用凱恩斯的話(huà)說(shuō)，在流動(dòng)性陷阱之中，貨幣政策只能起到有限的作用。中央銀行自己用了支持性貨幣政策，支持性貨幣政策大家聽(tīng)著可能有些別扭，因?yàn)檫^(guò)去我們講的是穩(wěn)健的貨幣政策。什么叫支持性的貨幣政策？支持誰(shuí)？支持財(cái)政政策。

比如說(shuō)發(fā)債多了，這時(shí)候利息就可以上升，利息率上升了之后，因?yàn)閲?guó)債供給增加了，就會(huì)導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格下跌。也就是說(shuō)國(guó)債收益率上升，對(duì)整個(gè)金融體系的利率都會(huì)有影響。這個(gè)時(shí)候，央行就要加大公開(kāi)市場(chǎng)操作，買(mǎi)進(jìn)國(guó)債，這樣就可以維持國(guó)債收益率不變。這個(gè)時(shí)候，中央銀行就真正發(fā)揮了它的支持性作用了。我要支持你，但得等你出門(mén)我才能支持?，F(xiàn)在的問(wèn)題是，支持者已經(jīng)在這了，但被支持者還沒(méi)出來(lái)，這是我們現(xiàn)在面臨的一個(gè)很有意思的現(xiàn)象。

總而言之，潘功勝行長(zhǎng)最近提出了這一系列措施，主要就是降準(zhǔn)降息，降低存量住房貸款首付，這個(gè)應(yīng)該說(shuō)是比較現(xiàn)實(shí)的。過(guò)去買(mǎi)房的人現(xiàn)在的房貸利息也下降了，這對(duì)減輕他的經(jīng)濟(jì)壓力等等都是有一定好處的。

中國(guó)房貸的規(guī)定跟西方不太一樣。西方國(guó)家不可以提前還貸，中國(guó)是可以的。七天逆回購(gòu)利息率已經(jīng)降了，這肯定對(duì)經(jīng)濟(jì)是有一定好處，但是剛才已經(jīng)講了，在資產(chǎn)荒的情況下，降息到底發(fā)揮多大作用，還是值得考慮的。

另外大家也注意到降低中期借款便利利率（MLF）。我現(xiàn)在想強(qiáng)調(diào)的是，一方面這些措施有非常積極的信號(hào)作用，另一方面它的作用到底有多大，還需要觀察。

央行如果要把MLF，也就是中期借貸便利利率進(jìn)一步下降的話(huà)，必須要考慮銀行的存貸利差問(wèn)題。因?yàn)殂y行貸款的利息率，是要在MLF的基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成的，就是貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR），LPR決定著商業(yè)銀行的貸款。這個(gè)LPR也不是說(shuō)隨便誰(shuí)來(lái)加點(diǎn)，必須是以MLF為基礎(chǔ)，這個(gè)加點(diǎn)也是中央銀行控制的。

如果想降低MLF，降低貸款利息，就必須要考慮到存貸差的問(wèn)題。存款利息給定，貸款利息率進(jìn)一步下降，存貸差就對(duì)銀行非常不利。我借給人錢(qián)收的這個(gè)利息，不如我跟別人借錢(qián)的利息，那我就虧本了。但是有一個(gè)限度，這個(gè)限度就是貸款利率和存款利率相比，它應(yīng)該是1.7%，這是中國(guó)的傳統(tǒng)。無(wú)論如何，進(jìn)一步降息會(huì)給銀行造成非常大的困難，搞不好就要虧損。

中央銀行在考慮降低中期貸款利息率的時(shí)候，就必須要考慮到這對(duì)商業(yè)銀行的影響，必須要考慮社會(huì)后果。普通老百姓好不容易掙點(diǎn)錢(qián)存在銀行，現(xiàn)在利息已經(jīng)很低了，再繼續(xù)降低會(huì)引起社會(huì)后果。總而言之，受到很多的束縛。

現(xiàn)在到年底還剩三個(gè)月，一下子發(fā)10、20萬(wàn)億的國(guó)債，顯然是不可能的。想要達(dá)到5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)，財(cái)政政策要有極大的擴(kuò)張。我們要記住4萬(wàn)億的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，4萬(wàn)億出拳快，在當(dāng)時(shí)很快扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟(jì)下跌的趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了V型反彈，但也產(chǎn)生很多副作用。這次要吸取教訓(xùn)。

不能倉(cāng)促上馬，那怎么辦？我覺(jué)得除了積極準(zhǔn)備項(xiàng)目，調(diào)動(dòng)地方的積極性，對(duì)過(guò)去的一些政策進(jìn)行糾偏?，F(xiàn)在所能做的一件非常重要、而且必須做的事，就是要公布一攬子政策，包括財(cái)政投資計(jì)劃。充分利用所謂的宣示效應(yīng)（announcement effect），提振市場(chǎng)，增加投資者和公眾的信心。潘功勝的講話(huà)實(shí)際上是一種宣示效應(yīng)，他所宣示的那些政策組合超出了市場(chǎng)預(yù)期，所以馬上提振了投資者和市場(chǎng)的信心。