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余永定:美國(guó)聯(lián)邦基金利息率的決定、傳遞機(jī)制和美聯(lián)儲(chǔ)升息對(duì)中國(guó)的影響
最后更新: 2022-09-22 07:57:27這種情況可以通過(guò)圖3說(shuō)明。圖3中的左圖是美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債及主要成分的絕對(duì)量,右圖是以GDP為分母的相對(duì)量。兩個(gè)圖的意義是一樣的,只是表達(dá)方式不同。
右圖的藍(lán)色部分是準(zhǔn)備金余額,赭石色部分代表“隔夜逆回購(gòu)便利”存款余額(我們所說(shuō)的“逆回購(gòu)量”)。2021年以后“隔夜逆回購(gòu)便利”存款大幅度增加,原來(lái)數(shù)量微不足道的“隔夜逆回購(gòu)便利”存款到2022年3月份增長(zhǎng)到1.8萬(wàn)億美元。
從圖3可以看出,赭石色部分的增加同藍(lán)色部分的減少是同時(shí)發(fā)生的。兩者在一定程度上對(duì)沖了。所以,聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債總量并沒(méi)有因?yàn)椤澳婊刭?gòu)量”的增加而增加。但由于負(fù)債總量中商業(yè)銀行準(zhǔn)備金余額的減少,對(duì)應(yīng)的貨幣政策,至少在理論上,是緊縮而不是放松。
圖3 美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化
簡(jiǎn)言之,由于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的急劇膨脹和準(zhǔn)備金余額的飆升,美聯(lián)儲(chǔ)很難通過(guò)OMOs(公開(kāi)市場(chǎng)操作)控制作為唯一貨幣政策中間目標(biāo)的聯(lián)邦基金利息率。于是美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)而使用兩個(gè)新的貨幣政策工具IORB利息率和ON RRP利息率。到目前為止,美聯(lián)儲(chǔ)稱,這兩個(gè)政策工具對(duì)于控制聯(lián)邦基金利息率是有效的。
聯(lián)邦基金利息率仍處于歷史低位
1、相比歷史水平,美國(guó)實(shí)際利息率仍然較低
圖4 上世紀(jì)50年代以來(lái)美國(guó)聯(lián)邦基金利息率
2022年,美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)四次升息。但相比歷史水平,美國(guó)聯(lián)邦基金利息率仍然非常低,再考慮目前美國(guó)的通貨膨脹率已經(jīng)超過(guò)8%,其實(shí)際利息率更低,希望大家注意這一點(diǎn)。
到目前為止,美聯(lián)儲(chǔ)升息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響似乎還不能過(guò)高估計(jì)。
2、聯(lián)邦基金利息率變動(dòng)導(dǎo)致一系列利息率“隨風(fēng)而動(dòng)”
理論上,聯(lián)邦基金利息率變化,其他重要的利息率也會(huì)發(fā)生相應(yīng)變化。但在實(shí)踐中,聯(lián)邦基金利息率的變化同其他利息率的變化之間的關(guān)系可以變得相當(dāng)復(fù)雜。
例如,一年期國(guó)債收益率的變動(dòng)同聯(lián)邦基金利息率的變動(dòng)有很強(qiáng)的相關(guān)性,但十年期國(guó)債收益率的變動(dòng)同聯(lián)邦基金利息率變動(dòng)的相關(guān)性就比較差。我們還記得當(dāng)年格林斯潘就曾聲稱美國(guó)國(guó)債收益率的扁平化是中國(guó)等國(guó)家購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債造成的,因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)只能影響短期利息率而無(wú)法影響長(zhǎng)期利息率。
一般而言,首先,如果市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)邦基金利息率將會(huì)上升,所有久期的利息率都會(huì)上升。其次,各類市場(chǎng)利息率是根據(jù)聯(lián)邦基金利息率上升預(yù)期調(diào)整利息率的。所以在聯(lián)邦基金利息率(目標(biāo))正式上調(diào)的當(dāng)天,各類市場(chǎng)利息率不會(huì)發(fā)生激烈變動(dòng),因?yàn)槭袌?chǎng)早已根據(jù)預(yù)期調(diào)整了利息率。再次,在聯(lián)邦基金利息率上調(diào)的一年中,由于預(yù)期的作用,短期利息率的調(diào)整幅度會(huì)大于長(zhǎng)期利息率的調(diào)整幅度。
隨著聯(lián)邦基金利息率的上調(diào),Ameribor(American interbank offered rate, 美國(guó)銀行間拆借報(bào)價(jià)利息率)和SOFR(Secured Overnight Financing Rate,有抵押隔夜融資利息率)都在上升。其中Ameribor是基于美國(guó)金融交易所(AFX)進(jìn)行的無(wú)抵押、短期貸款交易計(jì)算的利息率;SOFR是基于國(guó)庫(kù)券回購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行的回購(gòu)交易計(jì)算的利息率。兩者都是美國(guó)的重要市場(chǎng)基準(zhǔn)利息率。由于SOFR即將完全取代LIBOR,在中國(guó)更為知名。其他重要市場(chǎng)利息率,如十年期國(guó)債收益率(盡管出現(xiàn)倒掛)和美國(guó)優(yōu)惠貸款利息率等都隨聯(lián)邦基金利息率的上調(diào)而上升。
中美利息率調(diào)控體系對(duì)比
根據(jù)易綱行長(zhǎng)介紹,中國(guó)的利息率體系和調(diào)控框架如圖5所示。
圖5 中國(guó)利息率體系和調(diào)控框架
我的同事肖立晟和欒希撰文指出,中國(guó)貨幣市場(chǎng)利息率完全市場(chǎng)化決定,但波動(dòng)相對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣市場(chǎng)利息率較大,且時(shí)常偏離利息率走廊的中樞(逆回購(gòu)利息率)。當(dāng)前,央行7天逆回購(gòu)利息率為2%,而8月DR007的周平均利息率已經(jīng)降至1.3%-1.45%區(qū)間,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于利息率走廊的中樞。
- 原標(biāo)題:余永定:美國(guó)聯(lián)邦基金利息率的決定、傳遞機(jī)制和美聯(lián)儲(chǔ)升息對(duì)中國(guó)的影響 本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。
- 責(zé)任編輯: 朱敏潔 
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