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余永定:美國聯(lián)邦基金利息率的決定、傳遞機制和美聯(lián)儲升息對中國的影響
最后更新: 2022-09-22 07:57:27【文/余永定】
美國通脹基本見頂,今后雖然可能會有所波動,但不會進(jìn)一步嚴(yán)重惡化。美國經(jīng)濟增長可能會持續(xù)下降,但應(yīng)該不會陷入嚴(yán)重的經(jīng)濟蕭條,經(jīng)濟增長速度要低于2008年到最近這段時間的平均數(shù)。
需求雖然可以控制,但供給方面的許多沖擊恐怕難以控制。所以,想達(dá)到2%的通脹目標(biāo)恐怕很困難??傮w上看,美國的通脹率要高于2%,經(jīng)濟增長速度會低于2%,這是我對美國經(jīng)濟的基本看法。在近期,美國經(jīng)濟應(yīng)該不會發(fā)生特別具有戲劇性的變化。
美國的利息率體系和調(diào)控框架
1、美聯(lián)儲的傳統(tǒng)政策目標(biāo)和工具
美聯(lián)儲貨幣政策的最終目標(biāo)(final objectives)是充分就業(yè)和物價穩(wěn)定;中間目標(biāo)(intermediate targets)是聯(lián)邦基金利息率,即銀行間貨幣市場的隔夜拆借利息率。
傳統(tǒng)的美聯(lián)儲貨幣政策工具包括:公開市場操作(OMOs)、準(zhǔn)備金率(Reserve Requirements或Cash Reserve Ratio)、聯(lián)儲貼現(xiàn)率(Bank Rate / Discount Rate)。
美聯(lián)儲最常用的貨幣政策工具是公開市場操作,準(zhǔn)備金率和聯(lián)儲貼現(xiàn)率這兩種政策工具則很少使用。準(zhǔn)備金率長期不變,商業(yè)銀行一般也不會使用貼現(xiàn)窗口向聯(lián)儲借錢。所謂公開市場操作,就是美聯(lián)儲通過買賣美國國債來影響聯(lián)邦基金利息率。需要指出,美聯(lián)儲使用公開市場操作的目標(biāo)是改變聯(lián)邦基金利息率,而不是通過改變基礎(chǔ)貨幣來控制廣義貨幣M2。很長時間以來,美國不再以M2為貨幣政策中間目標(biāo),甚至不再定時公布M2的數(shù)量。
還需要注意的是,公開市場操作有兩種類型:一種是永久性的買進(jìn)或賣出國債,從而使準(zhǔn)備金規(guī)模發(fā)生永久性(或長期)的變化;一種是臨時性的買進(jìn)或賣出國債,以便對準(zhǔn)備金存量做臨時性調(diào)整。后一種操作一般是通過回購的形式進(jìn)行的。
2、新的貨幣政策工具
在全球金融危機爆發(fā)后不久,美聯(lián)儲推出量化寬松(QE):美聯(lián)儲在二級市場大量購入美國國債和MBS。
經(jīng)濟學(xué)界曾有討論:QE到底和公開市場操作有何不同?很多人認(rèn)為沒什么不同,QE并未創(chuàng)造新資產(chǎn),就是公開市場操作,只不過是規(guī)模大一些而已。我認(rèn)為,QE和OMOs有很大不同。雖然形式上都是在二級市場買賣國債,但目的和規(guī)模都存在不同。而且,QE與美國赤字財政并存,并非不涉及新資產(chǎn)的創(chuàng)造。QE是聯(lián)儲購買國債+MBS,傳統(tǒng)的OMOs只購買國債。
所謂目的不同,是指OMOs是調(diào)整聯(lián)邦基金利息率;QE是壓低國債收益率,驅(qū)使投資者購買風(fēng)險較高的資產(chǎn)、提高資產(chǎn)價格(美國股市持續(xù)上漲)從而創(chuàng)造“財富效應(yīng)”。財富效應(yīng)促使消費者增加消費,托賓“Q效應(yīng)”則鼓勵企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資。與此相關(guān),OMOs是聯(lián)儲買賣短期國債,QE是聯(lián)儲購買長期國債(一年以上)。
所謂規(guī)模不可同日而語,是指OMOs涉及的準(zhǔn)備金變動有限,而QE則使得聯(lián)儲準(zhǔn)備金大幅度增加。聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模由原來的9000億美元增長到近9萬億美元;盡管已經(jīng)開始縮表,時至2022年8月,聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模依然高達(dá)8.8萬億美元(圖1)。
圖1 美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模
在全球金融危機之前,美聯(lián)儲的負(fù)債主要是現(xiàn)金,其次是準(zhǔn)備金?,F(xiàn)金+準(zhǔn)備金為0.9萬億美元。相對于現(xiàn)金,準(zhǔn)備金數(shù)量微不足道。QE推出后,伴隨聯(lián)儲的擴表,準(zhǔn)備金數(shù)量飆升,時至2017年底,商業(yè)銀行存放在聯(lián)儲的準(zhǔn)備金數(shù)量接近3萬億美元,是現(xiàn)金的近兩倍。
不難想象,當(dāng)準(zhǔn)備金數(shù)量(相對而言)很少時,OMOs可以通過買賣數(shù)量不多的國庫券影響聯(lián)邦基金利息率。但現(xiàn)在再通過OMOs來控制聯(lián)邦基金利息率就變得十分困難了。而且,為了調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利息率買進(jìn)或賣出大量國債,其結(jié)果可能會同其他宏觀經(jīng)濟政策目標(biāo)發(fā)生沖突。我認(rèn)為,美聯(lián)儲的兩個新貨幣政策工具正是在這種背景下推出的。
1)準(zhǔn)備金(余額)利息率(IORB, Interest Rate On Reserve Balance)是美聯(lián)儲為商業(yè)銀行在聯(lián)儲的存款(準(zhǔn)備金)支付的利息率。這個政策工具是在2008年開始使用的。在2015年后的貨幣政策正?;陂g,調(diào)節(jié)超額準(zhǔn)備金利息率(IOER)是聯(lián)儲控制聯(lián)邦基金利息率的主要工具。從2021年7月29日開始,美聯(lián)儲取消了超額準(zhǔn)備金利息率和準(zhǔn)備金利息率(IORR)之間的區(qū)別,統(tǒng)一為準(zhǔn)備金余額(RB)支付利息。
2)隔夜逆回購報價利息率(ON RRP rate, The overnight reverse repurchase offering rate)。隔夜逆回購(ON RRP)是美聯(lián)儲對非銀行金融機構(gòu)進(jìn)行的一種臨時性O(shè)MOs。ON RRP利息率是美聯(lián)儲針對非銀行金融機構(gòu)隔夜存款制定的利息率。而非銀行金融機構(gòu)在美聯(lián)儲的存款則是它們向聯(lián)儲出售債券的所得。這個政策工具在2013年開始試行,在2015年正式成為美聯(lián)儲控制聯(lián)邦基金率的輔助性工具。在過去,雖然非銀金融機構(gòu)(如房利美和房地美)可以在聯(lián)儲賬戶中持有存款,但聯(lián)儲不為這些存款支付利息。
- 原標(biāo)題:余永定:美國聯(lián)邦基金利息率的決定、傳遞機制和美聯(lián)儲升息對中國的影響 本文僅代表作者個人觀點。
- 責(zé)任編輯: 朱敏潔 
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