除此而外，由于我國市場化改革時間也就40多年，不少民營企業(yè)的股權(quán)高度集中。而消費(fèi)主要是由廣大普通消費(fèi)者做出的。這些被少數(shù)人集中持有的民營企業(yè)股權(quán)，也難以給廣大普通消費(fèi)者直接帶來財富效應(yīng)，因而對居民消費(fèi)的貢獻(xiàn)有限。

由于以上的兩方面原因，特別是由于我國國企總規(guī)模較大，就使得我國居民部門與企業(yè)部門之間財富效應(yīng)的聯(lián)系偏弱。于是，我國企業(yè)儲蓄占GDP比重雖然不低。但這些儲蓄卻難以被居民部門直接使用。因此，我國居民部門自己還需積累起較大規(guī)模的居民儲蓄。規(guī)模都很大的企業(yè)儲蓄和居民儲蓄加起來，讓我國的總儲蓄反常地高。

3. 我國調(diào)節(jié)消費(fèi)與投資的市場力量不足

對任何一個經(jīng)濟(jì)來說，國民總收入中有多少應(yīng)該變成消費(fèi)，有多少應(yīng)該變成投資，應(yīng)該取決于投資回報率的高低。換句話說，消費(fèi)與投資占GDP的比重分別應(yīng)該是多少，由投資回報率這個價格指揮棒來調(diào)節(jié)。當(dāng)投資回報率高的時候，經(jīng)濟(jì)就應(yīng)該多投資、少消費(fèi)；而投資回報率低的時候，經(jīng)濟(jì)就應(yīng)該少投資、多消費(fèi)。有這樣的市場機(jī)制調(diào)節(jié)，才能保證經(jīng)濟(jì)中的投資和消費(fèi)占經(jīng)濟(jì)的比重持續(xù)處在最優(yōu)的水平。

我們都知道，消費(fèi)主要是由居民部門做出，投資主要是由企業(yè)部門做出。在國民經(jīng)濟(jì)初次收入分配中，居民所獲得工資收入和企業(yè)所獲得的資本回報占經(jīng)濟(jì)的比重大致恒定，不會因為資本回報率的變化而有太大變化。因此，資本回報率對消費(fèi)和投資的調(diào)節(jié)作用只能通過二次收入分配，尤其是二次收入分配中企業(yè)部門向居民部門的分紅來實(shí)現(xiàn)。

當(dāng)投資回報率比較高的時候，企業(yè)部門應(yīng)當(dāng)少向居民部門分紅，從而將更多企業(yè)部門初次分配得到的收入變成投資。反過來，當(dāng)投資回報率比較低的時候，企業(yè)部門就應(yīng)該向居民部門多分紅，從而讓更多收入從企業(yè)部門流向居民部門，從而讓投資規(guī)模下降，居民部門的收入和消費(fèi)上升?？梢哉f，投資回報率對消費(fèi)和投資規(guī)模的市場化調(diào)節(jié)，正是通過企業(yè)向居民分紅規(guī)模跟隨投資回報率的變化而變化來實(shí)現(xiàn)的。離開了這種市場調(diào)節(jié)機(jī)制，經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)與投資的占比就會偏離最優(yōu)水平。

以上這種市場調(diào)節(jié)機(jī)制要發(fā)生作用，前提條件是企業(yè)股權(quán)大部分被居民部門持有，居民部門因而對企業(yè)分紅決策有話語權(quán)，可以在需要企業(yè)分紅的時候要求企業(yè)向自己分紅。而前面討論我國高儲蓄問題時，我們其實(shí)已經(jīng)分析清楚了，我國居民部門與企業(yè)部門之間的割裂，讓這種市場調(diào)節(jié)機(jī)制很難發(fā)揮作用。

來自我國資金流量表的數(shù)據(jù)可以證明這一點(diǎn)。在過去20多年，盡管我國企業(yè)利潤占GDP比重一直在20%左右波動，但我國居民部門獲得的企業(yè)分紅（包括國企和民企的分紅）卻一直不超過我國GDP的0.5%，微乎其微。（圖表 4）

所以，盡管現(xiàn)在我國已經(jīng)投資過剩，投資回報率偏低，按理說我國應(yīng)該減少投資、增加消費(fèi)了，但因為在現(xiàn)實(shí)中企業(yè)向居民部門的分紅渠道不暢，從企業(yè)部門向居民部門的收入轉(zhuǎn)移受阻，所以企業(yè)部門初次分配所獲得的收入繼續(xù)大量留在企業(yè)部門，剛性變成企業(yè)儲蓄和投資。這樣一來，我國投資規(guī)模就因不受投資回報率的調(diào)節(jié)，而長期處在過高的位置。這是我國儲蓄過剩、投資過剩產(chǎn)生的主要原因。

當(dāng)然，微觀經(jīng)濟(jì)主體（哪怕是國有企業(yè)）多少也會在乎自身的投資回報率高低。在投資回報率較低的時候，微觀企業(yè)的投資意愿還是會有所降低。只不過，企業(yè)部門作為一個整體，由于無法有效通過分紅渠道將其收入轉(zhuǎn)移給消費(fèi)者，所以只能將其儲蓄的大部分繼續(xù)握在手里。企業(yè)投資意愿低迷，再加上企業(yè)儲蓄難以向居民部門流動的狀況，就會在經(jīng)濟(jì)中帶來投資規(guī)模小于儲蓄規(guī)模的傾向，從而讓儲蓄過剩演變成為內(nèi)需不足。

4. 中國經(jīng)濟(jì)的上、中、下三策

基于以上的分析我們可以知道，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)鍵阻塞是二次收入分配中，企業(yè)與居民兩大部門間的收入轉(zhuǎn)移規(guī)模對投資回報率不敏感，導(dǎo)致收入在企業(yè)與居民兩大部門間的分配缺乏市場化的調(diào)節(jié)機(jī)制。這種市場機(jī)制的缺乏令我國居民收入和消費(fèi)占GDP比重過低，長期消費(fèi)不足。而消費(fèi)不足又衍生成為內(nèi)需不足，從而讓我國經(jīng)濟(jì)增長在長期面臨需求的約束。

所以說，我國經(jīng)濟(jì)增長的瓶頸在需求面，而不是在供給面。聚焦于供給面，試圖從供給方給當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)找病因、開藥方的思路（比如以人口老齡化來試圖解釋中國經(jīng)濟(jì)增長減速），是搞錯了方向，只能帶來誤解和誤判。

經(jīng)濟(jì)的總需求由消費(fèi)、投資和外需（凈出口）三部分組成。其中消費(fèi)和投資可為我國自己掌握，外需則主要受外國影響。從我國消費(fèi)不足的邏輯起點(diǎn)出發(fā)，我國有上、中、下三條對策可選：“上策”是通過有利于居民部門的收入分配改革來真正推進(jìn)消費(fèi)轉(zhuǎn)型；“中策”是在收入分配改革進(jìn)展有限的情況下，通過刺激投資來穩(wěn)定增長；“下策”則是在收入分配改革未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展前，停止刺激投資（甚至打壓投資）。（圖表 5）

下面具體來談上、中、下三策的具體內(nèi)容。先說上策?！吧喜摺笔峭ㄟ^“全民國企持股計劃”來進(jìn)行收入分配改革，增加居民收入占GDP比重，從而增加經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)占比，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)轉(zhuǎn)型。

要提升我國消費(fèi)占GDP比重，必須從增加居民收入入手。居民收入如果不能明顯增加，刺激消費(fèi)的政策將難有效果。而從前面的分析可以知道，我國收入分配改革不僅僅要增加居民收入，更重要的還是要建立起依照投資回報率這個價格指揮棒的變化，來動態(tài)調(diào)節(jié)收入在居民和企業(yè)兩大部門間分配的市場化機(jī)制。

要建立這個機(jī)制，光靠給老百姓發(fā)錢是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還需要讓居民對企業(yè)的經(jīng)營行為、投資和分紅決策有話語權(quán)。我國現(xiàn)存的龐大國有企業(yè)，為實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)創(chuàng)造了條件。國有企業(yè)當(dāng)然是全民所有的。接下來要讓老百姓更直接地感受到他們對國有企業(yè)的所有權(quán)，讓國有資產(chǎn)在老百姓那里“看得見、摸得著、用得上”，讓國有資產(chǎn)的回報更直接地惠及老百姓，從而支撐民眾的消費(fèi)。我之前曾專門撰寫過《以“全民國企持股計劃”根本化解中國經(jīng)濟(jì)的困局》一文，詳細(xì)闡述過這一方案的構(gòu)想，此處就不再展開了?！?】

如果能夠做這樣有利于居民部門的收入分配改革，則可以從根子上化解我國長期因消費(fèi)不足而來的內(nèi)需不足，增長缺乏可持續(xù)性問題，也可以讓經(jīng)濟(jì)增長更加惠及人民群眾的福利，真正落實(shí)高質(zhì)量發(fā)展之要義。

當(dāng)然，收入分配改革需要時間。在我國成功推進(jìn)消費(fèi)轉(zhuǎn)型之前，仍然需要靠外需或投資來創(chuàng)造需求，穩(wěn)定增長。而外需的決定權(quán)并不在我國?？紤]到我國經(jīng)濟(jì)體量已經(jīng)相當(dāng)龐大，海外經(jīng)濟(jì)拉動我國外需的難度已經(jīng)變得更高。此外，海外越發(fā)抬頭的貿(mào)易保護(hù)主義傾向也給我國出口制造了越來越大的障礙。因此，我國很難回到2008年前靠外需拉動而經(jīng)濟(jì)繁榮的局面——依靠外需并非是我國的一條對策。在收入分配改革未能實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，外需又不是很強(qiáng)的時候，我國經(jīng)濟(jì)能否保持平穩(wěn)，關(guān)鍵要看國內(nèi)投資的強(qiáng)度。這就引出了我國可選的中策和下策。

“中策”是在消費(fèi)仍然疲弱（收入分配改革進(jìn)展有限）的前提下，繼續(xù)通過刺激投資來創(chuàng)造需求，穩(wěn)定增長。這條對策當(dāng)然不是最好的出路——上策才是我國的最優(yōu)選擇——但它是在收入分配結(jié)構(gòu)約束下的“約束最優(yōu)”。用經(jīng)濟(jì)學(xué)的術(shù)語來講，中策不是“最優(yōu)”（上策才是“最優(yōu)”），卻是“次優(yōu)”。

當(dāng)然，持續(xù)刺激投資來拉動需求有其弊端。比如，我國大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資已經(jīng)給地方政府帶來了不小的債務(wù)負(fù)擔(dān)。又比如，我國地產(chǎn)開發(fā)商的杠桿率不低，部分開發(fā)商過度追求高杠桿、高周轉(zhuǎn)的商業(yè)模式也有難以為繼的風(fēng)險。因此，這種投資拉動的增長模式確實(shí)容易遭人詬病。正是因為這些原因，近些年我國在刺激投資方面越發(fā)審慎，甚至還在近些年出臺了令地產(chǎn)投資明顯走弱的地產(chǎn)去杠桿政策。這些打壓投資的措施雖然看起來有其合理性，卻弊大于利，是比中策更糟的下策。

所謂“下策”，是在收入分配改革未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展時，停止刺激投資，又或甚至打壓投資。這樣一來，中國經(jīng)濟(jì)很可能重演1998到2002年長期通縮，以及大面積企業(yè)倒閉和工人失業(yè)的局面。

正如前面所分析的，我國消費(fèi)不足、投資過剩的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，根子在居民收入占比過低的收入分配結(jié)構(gòu)。這個收入分配結(jié)構(gòu)不會因為打壓投資、放任經(jīng)濟(jì)增長下滑而自動優(yōu)化。打壓投資，并不會像某些天真者所設(shè)想的那樣讓經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)自動平衡，而只會讓需求不足的問題變得更加尖銳，進(jìn)而引發(fā)供給面的被動收縮（企業(yè)的倒閉和工人的失業(yè)）。這種只看局部，不看宏觀經(jīng)濟(jì)整體的片面思維，正是近些年我國宏觀政策出現(xiàn)“合成謬誤”的主要原因。

5. 需辯證看待“中策”現(xiàn)在再來仔細(xì)看看“中策”。

在許多人眼里，中策這種靠投資拉動的老路不能再走了。不過，在盲目否定中策之前，有一點(diǎn)必須要搞清楚，我國當(dāng)前全球第二的經(jīng)濟(jì)體量，人民群眾顯著提升的收入水平，就是過去幾十年我國走所謂的老路走出來的。事物都是二分的，有利也有弊，有弊也有利，需要辯證看待。

中策這種投資拉動的模式當(dāng)然有其消極的一面。這條路可能產(chǎn)生過度而低效投資，意味著經(jīng)濟(jì)增長果實(shí)不能充分轉(zhuǎn)化為居民福利提升，還會帶來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡和需求不足，以及隨之而來的經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生持續(xù)性的缺乏。

但中策也有它積極的一面。儲蓄過剩和投資過剩，本身就意味著我國更快的資本積累速度和隨之而來的更高經(jīng)濟(jì)增速。更為重要的是，它意味著我國在資本成本方面的巨大優(yōu)勢。

資本的成本是資本所有者對資本回報率的要求。資本所有者對資本回報率的要求越高，資本就越貴，反之資本就越便宜。前面分析過了，我國消費(fèi)不足的重要原因是我國消費(fèi)和投資的規(guī)模不受投資回報率這一價格指揮棒的調(diào)節(jié)，投資回報率下降的時候投資規(guī)模難以相應(yīng)下降。這其實(shí)就是說，我國投資對投資回報率不敏感，即使投資回報率很低了，我國也會繼續(xù)投資。在其他更加市場化的國家，很難做到在投資回報率較低的時候仍然繼續(xù)大量投資。

當(dāng)一個對投資回報率不敏感的經(jīng)濟(jì)主體，和一個對投資回報率敏感的經(jīng)濟(jì)主體，在同一個市場中競爭時，最終多半是對投資回報率不敏感的經(jīng)濟(jì)主體勝出。因為后者的投資強(qiáng)度沒法趕上前者。事實(shí)上，我國已經(jīng)在一個又一個的行業(yè)里展現(xiàn)了這種資本成本優(yōu)勢帶來競爭力。只要我國越過了某個行業(yè)的技術(shù)門檻，產(chǎn)品為市場所認(rèn)可，我國就會依靠大量對回報率不敏感的投資而占領(lǐng)這個行業(yè)，并最終讓這個行業(yè)產(chǎn)能過剩。最近正在重演這個故事的行業(yè)就是汽車行業(yè)。

2023年，中國年汽車出口躍升至500萬輛，成全球第一大汽車出口國

當(dāng)代西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，儲蓄和投資本身都不是目的，而只是為了在未來獲取消費(fèi)的手段。在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)看來，儲蓄（和投資）不過是將現(xiàn)在的消費(fèi)轉(zhuǎn)移到未來的工具——儲蓄（和投資）無非是犧牲當(dāng)前的消費(fèi)，以求在未來獲取更多的消費(fèi)。如果儲蓄回報率（投資回報率）太低，那么將消費(fèi)從現(xiàn)在轉(zhuǎn)移到未來就不劃算了，因而也就應(yīng)該減少儲蓄（和投資）。這是儲蓄（和投資）規(guī)模應(yīng)該對回報率敏感的最根本原因。

我國的儲蓄行為顯然與當(dāng)前西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的想法不一致。初次分配中流向我國企業(yè)部門的收入，因為缺乏向居民分紅這一個二次分配的調(diào)節(jié)手段，因而剛性轉(zhuǎn)變成了儲蓄和投資。在這種情況下，我國儲蓄的目的并非完全是為了在未來獲得消費(fèi)，而一定程度上變成了在微觀層面上做大做強(qiáng)企業(yè)，宏觀上做大做強(qiáng)我們的祖國。我們甚至可以說，我國很大程度上是在為“中華民族的偉大復(fù)興”而儲蓄。這種剛性的儲蓄違背了當(dāng)前西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)將儲蓄當(dāng)成“工具”的論點(diǎn)，卻是我國獨(dú)特的國情之一。

事實(shí)上，我國這種為“中華民族的偉大復(fù)興”而做的儲蓄，與西方學(xué)界討論很多的“資本主義精神”有異曲同工之妙。1904年，馬克斯·韋伯在其名著《新教倫理與資本主義精神》的第二章寫下了這么一段話：“既要掙錢，而且多多益善，同時又要力避一切本能的生活享樂……人活著就要去賺錢，就要把獲利作為生活的最終目的。經(jīng)濟(jì)獲利活動不再作為人滿足自身物質(zhì)需要的手段而從屬于人了……它是極其無理性的，但卻顯然是資本主義的一項指導(dǎo)原則?！?

韋伯將“經(jīng)濟(jì)獲利活動”當(dāng)作為了目的，而非從屬于“生活享樂”（消費(fèi)）的手段。后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家將韋伯提出的資本主義精神總結(jié)成為上帝而儲蓄，而不是為未來的消費(fèi)而儲蓄。在這種資本主義精神的影響下，資本主義國家經(jīng)歷過資本快速積累、經(jīng)濟(jì)快速增長的時期。Gurdip S. Bakshi和陳志武于1996年發(fā)表于《美國經(jīng)濟(jì)評論》上的《資本主義精神與股票價格》研究的就是資本主義精神對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的影響?！?】

我們中國特色的社會主義當(dāng)然與資本主義有根本差別。我國追求的是市場與政府的有效結(jié)合，是先富帶動后富的共同富裕。但在實(shí)現(xiàn)資本的快速積累方面，我國的儲蓄過剩與韋伯講的資本主義精神有相通之處。

當(dāng)代的西方發(fā)達(dá)資本主義國家早已偏離了“資本主義精神”，而日益變成追求消費(fèi)和享樂的國家。其結(jié)果自然是其資本積累速度和經(jīng)濟(jì)增速的下降。這一點(diǎn)又以美國為甚。當(dāng)失去了“資本主義精神”的西方國家碰上“為中華民族偉大復(fù)興而儲蓄”的中國，自然是后者對前者的趕超。

目前以市場匯率計算，我國GDP總量大概只有美國GDP的70%。但如果只看第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)和建筑業(yè)），我國第二產(chǎn)業(yè)的GDP已經(jīng)是美國的1.5倍，早已遠(yuǎn)超美國。我國在生產(chǎn)能力方面對美國的趕超，背后有我國投資拉動型增長模式的功勞。（圖表 6）

在一個個具體行業(yè)中，我國所走的“中策”就體現(xiàn)為我國在行業(yè)中的強(qiáng)大競爭力。只要我國的技術(shù)水平越過了行業(yè)的門檻，產(chǎn)品為市場所認(rèn)可，我國在資本成本方面的強(qiáng)大優(yōu)勢就會在行業(yè)中體現(xiàn)出來，快速改變行業(yè)競爭格局，讓我國成為行業(yè)中的重要玩家，乃至成為行業(yè)冠軍。我國改革開放以來，這樣的情況已經(jīng)在許多行業(yè)出現(xiàn)。近些年新的例子是我國的汽車行業(yè)。

2020年以來，借著新能源轉(zhuǎn)型帶來的機(jī)遇，我國汽車行業(yè)取得重大突破，產(chǎn)品和品牌受到市場的認(rèn)可。其結(jié)果是我國一躍成為世界第一大汽車出口國。2020年初的時候，我國月度汽車出口量還不到10萬輛，而現(xiàn)在已經(jīng)接近50萬輛。在這背后當(dāng)然有新能源轉(zhuǎn)型帶來的彎道超車的機(jī)會，但同樣重要的是我國建立在資本成本優(yōu)勢上的強(qiáng)大競爭力。