【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 鮑韶山，翻譯/ 馬力】

“對(duì)于穆迪下調(diào)評(píng)級(jí)，誰(shuí)在乎呢？卡塔爾不在乎，沙特不在乎，阿聯(lián)酋也不在乎。他們都在往里投錢。他們已經(jīng)制定了十年投資計(jì)劃。”

在最近一期的《與媒體見面》節(jié)目中，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)斯科特·貝森特（Scott Bessent）如是說(shuō)道，并且一直試圖通過(guò)吹噓特朗普總統(tǒng)最近的中東之行，來(lái)轉(zhuǎn)移人們對(duì)穆迪下調(diào)美國(guó)國(guó)債評(píng)級(jí)的擔(dān)憂情緒。

貝森特或許是無(wú)心之舉，但是在我看來(lái)，將這兩件事聯(lián)系起來(lái)，確實(shí)可以引出一些有趣且重要的問(wèn)題。

穆迪下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特堅(jiān)稱是“滯后指標(biāo)”。視頻截圖

盡管穆迪下調(diào)評(píng)級(jí)是基于對(duì)美國(guó)政府債務(wù)性質(zhì)的錯(cuò)誤假設(shè)，不過(guò)貝森特對(duì)穆迪下調(diào)評(píng)級(jí)一事的輕描淡寫還是太過(guò)輕率了。此外，無(wú)論是對(duì)美國(guó)還是對(duì)中期的全球經(jīng)濟(jì)和金融架構(gòu)而言，貝森特對(duì)于來(lái)自三個(gè)中東國(guó)家的“投資計(jì)劃”可能預(yù)示著什么的斷言，也是十分輕率的。

在我看來(lái)，穆迪近期下調(diào)美國(guó)國(guó)債評(píng)級(jí)，這不僅僅是一個(gè)市場(chǎng)信號(hào)，還是一個(gè)文化性和象征性的時(shí)刻，是對(duì)曾維系美元體系的敘事的一種沖擊。數(shù)十年來(lái)，美國(guó)國(guó)債一直被視為零風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，是全球金融定價(jià)的基準(zhǔn)。如今，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均發(fā)出擔(dān)憂信號(hào)，美國(guó)國(guó)債不再被視為一種神圣不可侵犯的資產(chǎn)。

與此同時(shí)，美國(guó)總統(tǒng)特朗普完成了對(duì)中東的旋風(fēng)式訪問(wèn)，在此期間，他吹噓與沙特阿拉伯、卡塔爾和阿聯(lián)酋達(dá)成了一系列“交易”。特朗普所宣布的交易總額（其中包括此前宣布過(guò)的一些已有項(xiàng)目）高達(dá)1.043萬(wàn)億美元，而且與卡塔爾未來(lái)還有1.2萬(wàn)億美元的計(jì)劃也在進(jìn)行中。在關(guān)稅問(wèn)題上碰壁中國(guó)后，這種“達(dá)成交易的巨大成就”獲得了媒體的大量報(bào)道。

穆迪下調(diào)美國(guó)評(píng)級(jí)以及中東的投資聲明都表明，美國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)、國(guó)內(nèi)社會(huì)以及全球經(jīng)濟(jì)影響力都在發(fā)生持續(xù)變化。這些變化影響深遠(yuǎn)：對(duì)全球資本流動(dòng)、投資活動(dòng)、資產(chǎn)定價(jià)以及國(guó)際貨幣體系的架構(gòu)都將產(chǎn)生重大影響。

然而，這些變化并非出于人們通常所談?wù)摰脑?。穆迪下調(diào)評(píng)級(jí)實(shí)際上偏離了重點(diǎn)，它把問(wèn)題再次指向了一些常見但有缺陷的公共財(cái)政和債務(wù)觀念。至于特朗普關(guān)于中東的投資聲明，表明中長(zhǎng)期來(lái)看世界對(duì)美元的需求在減少，去美元化的趨勢(shì)仍在繼續(xù)。

現(xiàn)實(shí)的情況也印證了這一點(diǎn)。穆迪下調(diào)美國(guó)評(píng)級(jí)后，20年期美債收益率突破5%，創(chuàng)近一年新高。美債吸引力下降或引發(fā)資金外流，疊加特朗普減稅法案可能增加3.8萬(wàn)億美元赤字，市場(chǎng)擔(dān)憂加劇，甚至有了“賣出美國(guó)”的呼聲。

誤導(dǎo)性觀點(diǎn)

我們先從穆迪宣布下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)這件事說(shuō)起吧。

穆迪此次下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，是建立在對(duì)公共債務(wù)的一種常見但最終被證明存在問(wèn)題的理解之上的。這種觀點(diǎn)認(rèn)為債務(wù)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率不斷上升，預(yù)示著償債危機(jī)即將到來(lái)。

但需要指出的是，這種邏輯被應(yīng)用于貨幣使用者（如家庭、企業(yè)或歐元區(qū)的各成員國(guó)政府）時(shí)是合理的，但應(yīng)用于像美國(guó)聯(lián)邦政府這樣的主權(quán)貨幣發(fā)行者時(shí)就站不住腳了。美國(guó)不可能“花光”美元，因?yàn)槠浒l(fā)行的貨幣本身就是其債務(wù)的計(jì)價(jià)貨幣。美國(guó)財(cái)政部所謂的“借款”與家庭借款完全不同；正相反，這其實(shí)是一種貨幣操作，旨在管理利率，并為投資者的資產(chǎn)提供安全保障。你無(wú)法借用那些并不存在的東西。

然而，穆迪下調(diào)美國(guó)評(píng)級(jí)的舉措，再次引發(fā)了人們對(duì)財(cái)政赤字和債務(wù)上限問(wèn)題的擔(dān)憂。各類評(píng)論人士紛紛警告稱，美國(guó)“正在超支消費(fèi)”，在透支未來(lái)資金，并且存在最終導(dǎo)致財(cái)政崩潰的風(fēng)險(xiǎn)。其言下之意十分明確：就像任何理性的家庭都會(huì)做的那樣，美國(guó)政府需要勒緊褲腰帶。

這種觀點(diǎn)再熟悉不過(guò)了，仿佛是人人皆知的常識(shí)。但其實(shí)它是錯(cuò)誤的，而且錯(cuò)得相當(dāng)離譜。真正的問(wèn)題并非那些理解法定貨幣實(shí)際運(yùn)作方式者的財(cái)政失責(zé)，而在于仍沿用過(guò)時(shí)比喻者的知識(shí)失責(zé)——他們將發(fā)行貨幣的政府視同家庭或企業(yè)般對(duì)待。更糟糕的是，這些過(guò)時(shí)的思維方式不僅錯(cuò)得離譜，還助長(zhǎng)了其擁護(hù)者所聲稱要反對(duì)的那種揮霍浪費(fèi)行為。

穆迪下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，釋放了一個(gè)容易被人們忽略的危險(xiǎn)信號(hào)

法定貨幣現(xiàn)實(shí)主義

讓我們先從一個(gè)簡(jiǎn)單的事實(shí)說(shuō)起：美國(guó)聯(lián)邦政府其實(shí)是憑空創(chuàng)造出了其支出所需的資金。美國(guó)國(guó)會(huì)撥出的每一筆支出款項(xiàng)，都會(huì)通過(guò)提高銀行準(zhǔn)備金賬戶余額的方式注入到經(jīng)濟(jì)中。無(wú)需事先征稅或舉債，不存在金本位制、固定匯率，也沒有對(duì)美元發(fā)行數(shù)量的任何操作限制。發(fā)行上限并非是資不抵債，而是實(shí)際的資源限制以及通貨膨脹。后面我還會(huì)詳細(xì)闡述這些內(nèi)容。

這種對(duì)美元的理解并不激進(jìn)，在實(shí)際操作層面，這就是現(xiàn)實(shí)，并且已經(jīng)得到了英格蘭銀行、德國(guó)聯(lián)邦銀行為代表的現(xiàn)代銀行業(yè)的認(rèn)可，也被維爾納（Werner）等人的詳細(xì)論述所證實(shí)。從19世紀(jì)末開始，經(jīng)濟(jì)思想家們至少就已經(jīng)意識(shí)到金融機(jī)構(gòu)是在憑空創(chuàng)造貨幣，而伯克利（Berkeley）等人最近對(duì)英國(guó)創(chuàng)造新貨幣的操作方法和機(jī)制也進(jìn)行了詳細(xì)研究。

曾撰寫《債務(wù)：5000年的歷程》（Debt:The First 5,000 Years）的歷史人類學(xué)家大衛(wèi)·格雷伯（David Graeber）和經(jīng)濟(jì)史學(xué)家邁克爾·赫德森（Michael Hudson）都指出，貨幣源自信用，信用是一種社會(huì)建構(gòu)，而非相反。換句話說(shuō)，不論其形式如何，貨幣都是憑空產(chǎn)生的。對(duì)于那些對(duì)貨幣內(nèi)生性的歷史證據(jù)感興趣的人，或許可以參考路易-菲利普·羅尚（Louis-Philippe Rochon）和塞爾吉奧·羅西（Sergio Rossi）2013年發(fā)表的論文《內(nèi)生貨幣：進(jìn)化論的觀點(diǎn)與革命論的觀點(diǎn)》（Endogenous money: the evolutionary versus revolutionary views），這篇論文對(duì)此進(jìn)行了詳細(xì)的討論。

然而，盡管中央銀行和商業(yè)銀行已經(jīng)承認(rèn)，研究學(xué)者和歷史學(xué)家也進(jìn)行了相關(guān)研究，但政策制定者和媒體專家們?nèi)詧?jiān)持認(rèn)為，政府支出必須通過(guò)稅收或發(fā)行債券的方式來(lái)“籌集資金”。他們警告稱，債務(wù)負(fù)擔(dān)正日益加重，利息成本也在不斷攀升，仿佛美國(guó)政府有一天會(huì)耗盡美元儲(chǔ)備。然而，美國(guó)政府自身能夠憑空創(chuàng)造的恰恰只有美元。

這種虛構(gòu)的說(shuō)辭如果說(shuō)有一點(diǎn)價(jià)值的話，那就是它也許能起到約束政府開支的作用。但正如提高債務(wù)上限這一周期性的鬧劇所表明的那樣，它并沒有起到這樣的作用。

所謂的對(duì)政府開支的限制完全只是政治手段。它不過(guò)是形式上的較量，很少能限制政府的實(shí)際開支，也極少能促使人們對(duì)政府開支的優(yōu)先級(jí)進(jìn)行冷靜的評(píng)估。相反，這些對(duì)政府開支的限制只是為隨意的緊縮政策、累進(jìn)的稅收政策以及日益加劇的不平等狀況提供了遮羞布，這種做法必將導(dǎo)致美國(guó)社會(huì)的崩潰以及全球價(jià)值流動(dòng)不穩(wěn)定的加劇。

事實(shí)上，對(duì)財(cái)政支出進(jìn)行限制的這種觀念往往會(huì)促使人們做出更不理智的行為。因?yàn)檫@場(chǎng)辯論所圍繞的都是抽象的財(cái)政限制，而非對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的影響，這就使得財(cái)政政策與諸如充分就業(yè)、生產(chǎn)性投資、提高住房負(fù)擔(dān)能力（減少無(wú)家可歸現(xiàn)象）、提高教育水平、降低嬰兒死亡率、減少藥物過(guò)量致死率以及加強(qiáng)生態(tài)可持續(xù)性等實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)社會(huì)目標(biāo)相脫離。

具有諷刺意味的是，那些仍然認(rèn)為必須通過(guò)發(fā)行債券來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字的人，恰恰是那些在近幾十年里一直大力鼓吹采取魯莽財(cái)政政策的人。只要能通過(guò)舉債或削減開支來(lái)“彌補(bǔ)資金缺口”，無(wú)休止的戰(zhàn)爭(zhēng)、企業(yè)減稅以及刺激資產(chǎn)增長(zhǎng)的計(jì)劃就都能以這種方式順利通過(guò)，無(wú)需接受任何審查。與此同時(shí)，對(duì)醫(yī)療、住房、基礎(chǔ)設(shè)施、應(yīng)對(duì)氣候變化或教育方面的公共投資卻被視為財(cái)政上無(wú)法承受而遭到拒絕。

然而，盡管存在種種所謂的財(cái)政限制措施，美國(guó)的財(cái)政赤字卻仍在不斷擴(kuò)大，債務(wù)也在不斷增加。美國(guó)政府并未對(duì)開支加以約束，反而把資金用在了錯(cuò)誤的地方。倘若美國(guó)沒有因廉價(jià)的中國(guó)商品、全球工資低迷以及供應(yīng)鏈金融化經(jīng)歷幾十年的進(jìn)口型通縮，這一框架早就引發(fā)嚴(yán)重的通貨膨脹了。

從這個(gè)意義上說(shuō)，美國(guó)國(guó)債并非通常意義上的借款行為，而是美國(guó)政府提供給私營(yíng)部門的一個(gè)金融工具，是為人們提供存放儲(chǔ)蓄、獲取利息以及管理投資組合的手段。如果美國(guó)不能以但如果美國(guó)無(wú)法以其本幣違約，那么評(píng)級(jí)下調(diào)究竟意味著什么呢？答案并不在于財(cái)政方面的計(jì)算結(jié)果，而在于地緣政治的轉(zhuǎn)變以及美國(guó)國(guó)內(nèi)的政治危機(jī)。

債券從來(lái)都不是約束因素

這就引出了有關(guān)“把發(fā)行政府債券作為財(cái)政剎車機(jī)制”的謬論。

這種觀點(diǎn)基于這樣一個(gè)信念：市場(chǎng)對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求能夠抑制美國(guó)政策性開支的過(guò)度擴(kuò)張。但在實(shí)際操作中，美國(guó)國(guó)債是全球范圍內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，或者相對(duì)于其他所有資產(chǎn)而言是近乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。美國(guó)國(guó)債從來(lái)都不是負(fù)擔(dān)，一直都是商業(yè)銀行、中央銀行、公司以及世界各地投資者所青睞的財(cái)富保值手段。從歷史上看，美國(guó)國(guó)債一直是非常受歡迎的金融工具，它在全球金融體系中發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用。

美國(guó)發(fā)行國(guó)債并非是為了籌集資金。相反，其目的是為美元持有者提供一種安全且流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)。從操作層面來(lái)看，美國(guó)國(guó)債的發(fā)售只是將一種政府債務(wù)（銀行準(zhǔn)備金）轉(zhuǎn)換為另一種有息證券。美國(guó)發(fā)行國(guó)債更多地是屬于貨幣范疇，而非財(cái)政范疇。也就是說(shuō)，發(fā)行國(guó)債是美國(guó)管理利率和流動(dòng)性的一種手段，而非為支出融資。

美國(guó)國(guó)債絕非世界的負(fù)擔(dān)，相反，它一直是全球金融體系的重要支柱，其作用在于：

· 為跨市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)提供無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)；

· 回購(gòu)市場(chǎng)中的抵押品，有助于提高銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性；

· 為外國(guó)中央銀行提供預(yù)留資金，以確保貨幣的穩(wěn)定；

· 為尋求資本保值的機(jī)構(gòu)投資者和保險(xiǎn)公司提供安全避險(xiǎn)資產(chǎn)。

對(duì)于這些國(guó)債的持有者而言，美國(guó)政府的“債務(wù)”實(shí)際上是一種至關(guān)重要的資產(chǎn)。對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求不僅僅是金融性的，更是系統(tǒng)性的。

從歷史角度來(lái)看，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模、深度和流動(dòng)性是美國(guó)國(guó)債成為全球金融架構(gòu)的重要因素。因此，發(fā)行國(guó)債來(lái)“填補(bǔ)”財(cái)政赤字，本質(zhì)上是一種資產(chǎn)組合的重新調(diào)整，即儲(chǔ)備余額（美聯(lián)儲(chǔ)的無(wú)息負(fù)債）被換成了證券（美國(guó)財(cái)政部的有息負(fù)債）。私營(yíng)部門獲得了具有收益的金融工具；而美聯(lián)儲(chǔ)則改變了貨幣基礎(chǔ)的構(gòu)成。但實(shí)際上并沒有施加任何實(shí)際的限制，不存在擠出效應(yīng)，也沒有被迫的緊縮措施。它只是一種會(huì)計(jì)操作。

如果一級(jí)市場(chǎng)的需求出現(xiàn)下滑（比如由于政治混亂、評(píng)級(jí)下調(diào)或美元貶值等原因所致），美聯(lián)儲(chǔ)將做好準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)。這并非猜測(cè)，而是有先例可循。

在2008年、2020年，甚至在2023年這種情況更為微妙的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)都曾展現(xiàn)出愿意作為最后買家介入市場(chǎng)的意愿，在市場(chǎng)功能出現(xiàn)困境時(shí)收購(gòu)國(guó)債。美聯(lián)儲(chǔ)這樣做是為了維持利率受控、確保流動(dòng)性以及維護(hù)金融穩(wěn)定，并不是在“為政府提供資金”。事實(shí)上，在2025年5月12日開始的那一周，美聯(lián)儲(chǔ)悄悄購(gòu)入了463億美元的國(guó)債。

美聯(lián)儲(chǔ)不直接從財(cái)政部購(gòu)買國(guó)債的唯一原因，通常是出于自身設(shè)定的法律限制：1939年頒布的禁止直接貨幣化政策。然而，這只是一種制度選擇，而非經(jīng)濟(jì)需求。美聯(lián)儲(chǔ)能夠并且確實(shí)在通過(guò)公開的市場(chǎng)操作間接支持國(guó)債市場(chǎng)。

事實(shí)上，財(cái)政政策與貨幣政策之間的界限比傳統(tǒng)理論所承認(rèn)的要模糊得多。甚至就連美聯(lián)儲(chǔ)直接從財(cái)政部購(gòu)買國(guó)債的法律禁令，也只是一個(gè)政策產(chǎn)物，而非結(jié)構(gòu)性的必然要求。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)（無(wú)論是2008年還是2020年），美聯(lián)儲(chǔ)都會(huì)介入并在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債，以此表明不會(huì)讓債券發(fā)行破壞更廣泛的政策目標(biāo)。這使得“市場(chǎng)紀(jì)律”這一概念顯得愈發(fā)空洞了。

如果美國(guó)財(cái)政部的債券發(fā)行在一級(jí)市場(chǎng)上的需求出現(xiàn)下降，無(wú)論這種需求下降是由于評(píng)級(jí)下調(diào)還是由于政治混亂所導(dǎo)致，美聯(lián)儲(chǔ)幾乎肯定會(huì)再次采取干預(yù)措施（顯性的措施或隱性的措施），就像它在2025年5月中旬所做的那樣。這表明債券市場(chǎng)獲得了支撐。它并非是一種限制，而是一種管理的機(jī)制。所以我們要明確一點(diǎn)：債券發(fā)行從來(lái)都不是對(duì)支出的實(shí)際限制，而是一種政治和意識(shí)形態(tài)上的工具，它巧妙地讓人們把注意力從真正重要的事情上轉(zhuǎn)移開。