【只有金融體系的結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相互匹配，才能有效發(fā)揮金融體系的功能。但現(xiàn)階段我國金融業(yè)有產(chǎn)能過剩和脫實(shí)向虛之憂，金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力低下。

在近期發(fā)布的《2019?徑山報告》分報告——《金融創(chuàng)新如何推動高質(zhì)量發(fā)展——新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角》中，CF40學(xué)術(shù)顧問、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授林毅夫及北京大學(xué)新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院研究員付才輝提出，這一現(xiàn)象癥結(jié)在于，現(xiàn)階段我國金融體系存在三個層次的七個金融結(jié)構(gòu)矛盾。】

我國金融體系存在三個層次的七大金融結(jié)構(gòu)性矛盾

只有金融體系的結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相互匹配，才能有效發(fā)揮金融體系的功能?，F(xiàn)階段我國究竟存在哪些不匹配的結(jié)構(gòu)矛盾呢？

根據(jù)現(xiàn)階段我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷的趨勢，我們認(rèn)為我國現(xiàn)階段金融體系存在對應(yīng)的三個層次的七個金融結(jié)構(gòu)性矛盾（如圖1所示）：

第一個層次的金融結(jié)構(gòu)矛盾是直接融資與間接融資之間的結(jié)構(gòu)矛盾；

第二次層次的金融結(jié)構(gòu)矛盾是間接融資內(nèi)部的結(jié)構(gòu)矛盾以及直接融資內(nèi)部的結(jié)構(gòu)矛盾；

第三個層次的金融結(jié)構(gòu)矛盾是小微企業(yè)升級與中小銀行之間的結(jié)構(gòu)矛盾，產(chǎn)業(yè)升級與金融產(chǎn)品之間的結(jié)構(gòu)矛盾，產(chǎn)業(yè)升級與債券市場之間的結(jié)構(gòu)矛盾，產(chǎn)業(yè)升級與股票市場之間的結(jié)構(gòu)矛盾。

圖1 我國現(xiàn)階段支持高質(zhì)量發(fā)展的金融結(jié)構(gòu)矛盾

這三個層次的七個金融結(jié)構(gòu)性矛盾是制約我國金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力以及誘發(fā)金融脫實(shí)向虛的根源。

如最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論所闡述，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越來越高，金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)會逐步偏向直接融資而降低間接融資的比重。如果金融結(jié)構(gòu)不隨發(fā)展階段而調(diào)整，則會產(chǎn)生第一個層次的直接融資與間接融資之間的結(jié)構(gòu)矛盾。

當(dāng)然，這一層次的金融結(jié)構(gòu)矛盾相對比較宏觀，也因此影響該金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)的因素有很多，世界各個經(jīng)濟(jì)體在整體演進(jìn)趨勢之外還存在很多離散情況，如圖2所示。

圖2 股票市場、私人信貸與人均GDP的跨國散點(diǎn)圖

資料來源：Justin Yifu Lin,? Célestin Monga, Beating the Odds: Jump-Starting Developing Countries. Princeton University Press, 2017.

在此基礎(chǔ)上，第二層次和第三層次的金融結(jié)構(gòu)矛盾則相對具體得多，因此也更多源于我國現(xiàn)階段金融體系的具體問題，而非世界性的普遍矛盾。

一、直接融資與間接融資之間的結(jié)構(gòu)矛盾

由于不考慮結(jié)構(gòu)，學(xué)界圍繞金融市場和金融中介對經(jīng)濟(jì)發(fā)展誰優(yōu)誰劣爭論了數(shù)十年而無定論。爭論雙方最著名的例子，莫過于英美金融市場主導(dǎo)論和日德金融中介主導(dǎo)論。

事實(shí)上，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論為英美的金融結(jié)構(gòu)以市場為主導(dǎo)、而德日的金融結(jié)構(gòu)以銀行為主導(dǎo)的爭論提供了一個新的視角。

自工業(yè)革命以來一直到20世紀(jì)初，英國是世界上最發(fā)達(dá)的國家，美國則自20 世紀(jì)初取代英國成為世界上最發(fā)達(dá)的國家，英、美的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和技術(shù)先后處于世界產(chǎn)業(yè)技術(shù)的最前沿，適合其產(chǎn)業(yè)、技術(shù)的金融安排為能大量動員資金、并分散風(fēng)險的股市直接融資，所以，英、美的金融體系具有市場主導(dǎo)的特征。

德國、日本的人均收入則在20世紀(jì)80年代以后才達(dá)到美國的水平。在相當(dāng)長的時間內(nèi)，其主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)處于世界產(chǎn)業(yè)、技術(shù)鏈的內(nèi)部，相對于處于最前沿的國家，其企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險和產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險較低，所以，企業(yè)的融資也相對側(cè)重于銀行融資。

當(dāng)然，隨著德日經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，其產(chǎn)業(yè)和技術(shù)越來越接近甚至領(lǐng)先于世界的前沿，所以股票市場的重要性也會越來越高，與最發(fā)達(dá)國家金融結(jié)構(gòu)的差異會越來越小，與本國過去的金融結(jié)構(gòu)的差異性會越來越大。

單就美國而言，隨著其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷升級，金融結(jié)構(gòu)中的直接融資比例隨之不斷增大，而間接融資比例不斷下降。日本也遵循類似的金融結(jié)構(gòu)隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷而變遷的規(guī)律。

此外，其實(shí)日本的金融結(jié)構(gòu)（上市公司的市場資本總額/銀行部門提供的國內(nèi)信貸）相對于美國而言，也展現(xiàn)出了在追趕階段隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平收斂而收斂的趨勢。因此，盡管存在其他很多影響因素，但是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越來越高，金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)會逐步偏向直接融資而降低間接融資的比重，是一個世界性的結(jié)構(gòu)變遷趨勢。

在中國社會融資增量結(jié)構(gòu)中，人民幣貸款占比從2002年的91.86%下降到2017年的71.19%，十五年間下降了20個百分點(diǎn)。但是，2010-2017年非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比平均不足4%。并且，最近十六個月的社會融資規(guī)模存量結(jié)構(gòu)中，社會融資規(guī)模存量總量雖然保持了兩位數(shù)以上的增速，但是人民幣貸款的增速更快。

這其實(shí)是進(jìn)一步通過間接融資滿足經(jīng)濟(jì)體迫切的融資需求，強(qiáng)化了債務(wù)杠桿，弱化了直接融資。如果采取這種政策取向，可能只是緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求擴(kuò)展的權(quán)宜之計，并非根本之策，甚至與宏觀上去杠桿的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相沖突，會積累更多的金融風(fēng)險。