第一點(diǎn)，當(dāng)代各國(guó)貨幣不同，但有的貨幣是國(guó)際通用貨幣（并不等同于完全可兌換貨幣，有的小幣種完全可兌換，但在國(guó)際上并不廣泛接受，比如挪威克朗），有的貨幣只在本國(guó)國(guó)內(nèi)被接受。因此會(huì)形成外匯儲(chǔ)備的概念。這樣，假設(shè)一個(gè)其貨幣為國(guó)際通用貨幣的國(guó)家（如美國(guó)）的企業(yè)，到另一個(gè)貨幣尚未為國(guó)際通用貨幣的國(guó)家（如中國(guó)）投資，假設(shè)為10億美元，那么這10億美元的國(guó)際貨幣就會(huì)被接收國(guó)的央行接受，央行基于匯價(jià)創(chuàng)造出等值的本國(guó)貨幣（約61億人民幣）給該投資企業(yè)的國(guó)內(nèi)對(duì)應(yīng)實(shí)體，而10億美元?jiǎng)t移交給外匯管理局進(jìn)行管理。那么基于不生息就吃虧的因素，當(dāng)然要把這10億美元“存起來(lái)”——比較妥善且大額具有流動(dòng)性（隨時(shí)提取可用）的該貨幣國(guó)政府發(fā)行的國(guó)債。所以，一旦一筆國(guó)際直接投資（美對(duì)中）發(fā)生，必然有一筆對(duì)應(yīng)的“存款儲(chǔ)蓄”發(fā)生（好像在現(xiàn)金意義上是中到美）。這是性質(zhì)上不一樣的兩回事。如果把兩者混為一談，那么任何時(shí)候這兩個(gè)國(guó)家的“資金凈流入”都是0，因?yàn)橥夤芫值拇婵顢?shù)額肯定等于外來(lái)投資的投資數(shù)額。進(jìn)一步的，中國(guó)21世紀(jì)初還出現(xiàn)了“雙順差”的情況，也就是說每年貨物與服務(wù)出口帶來(lái)順差（外幣凈流入），還有直接項(xiàng)目投資上也長(zhǎng)期順差（接受FDI和中國(guó)以外幣形態(tài)支付的對(duì)外直接投資相減。外幣凈流入），而所有流入的外幣都必須由外管局以認(rèn)購(gòu)?fù)鈳潘趪?guó)流動(dòng)性資產(chǎn)（主要是國(guó)債）的形態(tài)進(jìn)行管理。那么按照那種混淆的觀點(diǎn)，從中國(guó)流到美國(guó)的投資資金就必然大于從美國(guó)流到中國(guó)的投資資金。在出口、接收外來(lái)凈投資上都欣欣向榮的國(guó)家，反倒成為“資金流出國(guó)”了。這顯然是一種認(rèn)識(shí)上的混亂。

近幾年來(lái)，隨著人民幣逐漸有成為國(guó)際貨幣的趨勢(shì)，可以預(yù)期有朝一日中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資，也可能使用的是人民幣（近幾年節(jié)節(jié)上升的中國(guó)對(duì)外直接投資，使用的還多為外幣如美元，這也是近兩年中國(guó)外匯儲(chǔ)備有壓力的原因之一）。以正在轟轟烈烈吸引中國(guó)直接投資的埃塞俄比亞為例，假設(shè)未來(lái)某一天中國(guó)企業(yè)以人民幣形態(tài)投資于埃塞俄比亞，則埃塞俄比亞國(guó)家銀行外匯管理部門必然截流下人民幣，兌付給進(jìn)入的中國(guó)企業(yè)以當(dāng)?shù)刎泿疟葼?。則埃塞俄比亞國(guó)家銀行也會(huì)將其人民幣以中國(guó)國(guó)債或其他高流動(dòng)性的債券形態(tài)保有。但這并不意味著“錢從埃塞俄比亞流向中國(guó)”。

第二點(diǎn)，即便是貨幣的“跨境流動(dòng)”——也就是假設(shè)我們只討論美國(guó)企業(yè)把錢（外幣美元）“打到”中國(guó)國(guó)內(nèi)用于投資這件簡(jiǎn)單的過程，其實(shí)也比較復(fù)雜。這是因?yàn)楫?dāng)代世界的錢——即便是國(guó)際通用貨幣，以現(xiàn)金形態(tài)的流動(dòng)也是很少的（除非是毒品、軍火等避免痕跡的交易）。國(guó)際資金周轉(zhuǎn)在絕大部分時(shí)候都是銀行賬戶之間的周轉(zhuǎn)，而銀行相互之間還互開賬戶。因此國(guó)內(nèi)輿論上常用的“資本外流”這個(gè)詞，嚴(yán)格從技術(shù)上研究起來(lái)，不一定真的有外流。筆者推薦北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院的校友季天鶴討論何為資本外流的作品，供大家參考。在這里不再贅述。

于是，我們就把上述6個(gè)觀點(diǎn)中最重要的觀點(diǎn)3的問題說清楚了。在這個(gè)概念澄清之后，我們?cè)倏匆淮沃暗膸讉€(gè)觀點(diǎn)（有的的確是歷史事實(shí)）：

觀點(diǎn)1：二戰(zhàn)以后，各國(guó)資產(chǎn)、各國(guó)負(fù)債出現(xiàn)了爆炸性的增長(zhǎng)

觀點(diǎn)2：各國(guó)之間的資金流動(dòng)總量發(fā)生了快速增長(zhǎng)，特別是發(fā)達(dá)國(guó)家之間。在1970-1990年期間，跨國(guó)持有的資產(chǎn)增加了6倍，主要是發(fā)達(dá)國(guó)家之間資金相互流動(dòng)并形成互持資產(chǎn)的格局

觀點(diǎn)3:1990年以來(lái)，資金流動(dòng)擴(kuò)散到發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家間。經(jīng)我們的概念澄清，我們指出其最大效果是發(fā)展中國(guó)家出現(xiàn)了大量的“（國(guó)際通用貨幣）外匯儲(chǔ)備”

觀點(diǎn)4:西方國(guó)家利率中樞在90年代后期出現(xiàn)了系統(tǒng)性下降

觀點(diǎn)5：拉美和歐洲經(jīng)驗(yàn)證明：流動(dòng)性錯(cuò)配或失衡比經(jīng)常項(xiàng)目收支失衡更是引起危機(jī)的原因

觀點(diǎn):6：全球投資上不來(lái)的重要原因是因?yàn)楝F(xiàn)在西方的主要投資——如UBER等互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資不需要多少資金投入，所以儲(chǔ)蓄“無(wú)用武之地”。

中國(guó)外匯儲(chǔ)備遠(yuǎn)不是大家理解的那樣“倒貼美國(guó)”

人人都關(guān)心的外匯儲(chǔ)備其實(shí)是個(gè)當(dāng)代新事物

筆者打算用兩條主線組成一個(gè)故事，把上述觀點(diǎn)串起來(lái)。故事從“外匯儲(chǔ)備”這個(gè)概念開始。

今天外匯儲(chǔ)備是人們很耳熟能詳?shù)母拍?。但是它是從?lái)就有的嗎？不是的。外匯儲(chǔ)備的重要性真的引人矚目，也就是80年代以來(lái)的事情。基本等同于觀點(diǎn)3發(fā)生的時(shí)間——隨著發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家之間資金（國(guó)際貨幣）來(lái)往的增加，外匯儲(chǔ)備變得更加重要起來(lái)。這是因?yàn)槟壳巴鈪R儲(chǔ)備這個(gè)概念會(huì)暗示儲(chǔ)備持有國(guó)的本幣和外幣間地位的不對(duì)等——作為外匯儲(chǔ)備對(duì)象的外幣，是國(guó)際流通貨幣，而儲(chǔ)備持有國(guó)本幣是非國(guó)際流通貨幣——常常是兌換有限制的貨幣，因此外幣地位比本幣高。就如同韓國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)常所認(rèn)為的“韓元不是‘錢’而美元才是‘錢’”——這個(gè)理念對(duì)韓國(guó)這樣相對(duì)較小，高度依賴于外貿(mào)大進(jìn)大出的國(guó)家倒是成立的。

但是，這種形態(tài)的外匯儲(chǔ)備概念并不是從來(lái)就有的。發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)來(lái)往及外匯儲(chǔ)備概念的逐漸形成，大體出現(xiàn)于東亞和拉美在60-70年代經(jīng)濟(jì)起飛的時(shí)候，而且在80年代以前，基本沒有積累出什么像樣的外匯儲(chǔ)備出來(lái)。那么在此之前外匯儲(chǔ)備的概念地位如何呢？這就要涉及觀點(diǎn)1和2了。今天的外匯儲(chǔ)備概念，其實(shí)是以少數(shù)貨幣（甚至可以認(rèn)為是美元一枝獨(dú)大）為基礎(chǔ)的概念。享有作為各國(guó)儲(chǔ)備對(duì)象資格的貨幣就是霸權(quán)貨幣，如今這種霸權(quán)完全建立在信任的基礎(chǔ)上，與貴金屬毫無(wú)關(guān)聯(lián)。但在以前不是這樣的。從19世紀(jì)中后期第一次全球化到此種純粹紙幣霸權(quán)貨幣模式崛起之前，先后還有三種模式：19世紀(jì)中后期到一戰(zhàn)并茍延殘喘到30年代初的金本位制度，30年代初到二戰(zhàn)的多國(guó)紙幣競(jìng)爭(zhēng)制度（多貨幣集團(tuán)并存），以及二戰(zhàn)后到1971年比較成功運(yùn)轉(zhuǎn)的美元-黃金固定比價(jià)的金匯兌本位制。

在19世紀(jì)中后期到第一次大戰(zhàn)前的金本位制度時(shí)期，黃金可以自由鑄造成金幣流通，也可以作為儲(chǔ)備，支持可要求見票即付的銀行券（嚴(yán)格意義上不是紙幣）和銀幣（銀元，1870年以后隨著白銀開采和存世量大增而逐漸變得不足值，其鑄造權(quán)逐漸收歸國(guó)有）在社會(huì)上流通。那時(shí)的國(guó)際貨幣是黃金或等同于黃金的英格蘭銀行銀行券。因此那時(shí)外匯儲(chǔ)備概念不存在——如果存在，也是一些已經(jīng)建立金本位制度的大國(guó)（如英國(guó)）的國(guó)家銀行銀行券。這種制度在一戰(zhàn)時(shí)被戰(zhàn)爭(zhēng)融資增發(fā)的紙幣洪流所沖毀，在一戰(zhàn)后試圖重建，但很不成功，國(guó)際金融史上的貶值戰(zhàn)、黃金儲(chǔ)備在大國(guó)間大進(jìn)大出就發(fā)生在20年代。

這個(gè)金本位制度搖搖晃晃，在其中一段時(shí)間，試圖建立金匯兌本位制，實(shí)際上是把黃金的概念擴(kuò)散——有若干貨幣如那時(shí)的英鎊、美元與黃金確定固定兌換率，則實(shí)行金匯兌本位制的國(guó)家（通常為二流國(guó)家）就將本國(guó)貨幣與這些貨幣確定固定匯率，承諾見本幣即可兌付此類外幣，這是后世外匯儲(chǔ)備的雛形。1929年大蕭條后，這個(gè)搖晃的金本位-金匯兌本位體系破滅，核心國(guó)家紛紛放棄金本位而建立紙幣本位，但那時(shí)的世界不是只有一個(gè)超級(jí)大國(guó)，而是有美、英、法、德、日等多個(gè)中心國(guó)，因此以各中心國(guó)貨幣為基礎(chǔ)，延承原金匯兌本位的衣缽，其他中小國(guó)家、弱國(guó)以中心國(guó)貨幣為承諾固定匯率的錨幣或貨幣發(fā)行基礎(chǔ)，建立若干“貨幣集團(tuán)”，如德國(guó)以東歐-東南歐國(guó)家為自己的勢(shì)力范圍，英、法以各自殖民地體系為勢(shì)力范圍建立自己的集團(tuán)，集團(tuán)之間進(jìn)行貨幣貶值競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)壘起高關(guān)稅。這種貨幣格局實(shí)際上撕裂了歷史上第一次全球化。

二戰(zhàn)以后，除美國(guó)以外的原主要國(guó)家在政治地位上都一蹶不振，不再能與美國(guó)相提并論，而二戰(zhàn)后重建需要更多的貨幣支持，這就建立了黃金-美元固定比價(jià)（35美元1盎司黃金）的事實(shí)上金匯兌本位制——在二戰(zhàn)后的25年，這種固定比價(jià)承諾已經(jīng)變的徒具形式，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的擴(kuò)張需要擴(kuò)增的貨幣總量，不可能受到黃金存量的束縛，但只要沒有國(guó)家質(zhì)疑這一點(diǎn)（質(zhì)疑表現(xiàn)為拿其央行儲(chǔ)備的美元要求兌換為黃金），這個(gè)系統(tǒng)就會(huì)持續(xù)下去。這個(gè)體系最后在1971年被打破了，因?yàn)榉▏?guó)的戴高樂總統(tǒng)執(zhí)意要兌換黃金。

在二戰(zhàn)后五六十年代的資本主義黃金時(shí)代以及美元-黃金金匯兌制度被打破后的混亂的70年代，美國(guó)以外的發(fā)達(dá)國(guó)家——主要是德國(guó)和日本經(jīng)濟(jì)逐漸增強(qiáng)，貨幣信譽(yù)也逐漸提高，本幣和美元的匯率逐漸提高，逐漸變硬。到90年代初美國(guó)主導(dǎo)新一輪全球化啟動(dòng)前，作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的就不止美元了，西德馬克、日元也逐漸成為儲(chǔ)備幣種。此時(shí)，跨國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)——進(jìn)出口及相互投資（主要是并購(gòu)類投資）乃至跨國(guó)借貸、債券發(fā)行主要發(fā)生在發(fā)達(dá)國(guó)家之間，這就是觀點(diǎn)1、2所說的現(xiàn)象。在90年代全球化全面興起前的一段時(shí)間，幾個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣幾乎并駕齊驅(qū)，此時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家之間的外匯儲(chǔ)備其實(shí)是這種跨國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的副產(chǎn)品——即發(fā)達(dá)國(guó)家把各自貨幣互為外匯儲(chǔ)備。在這種意義下，本幣和外幣地位類似，本幣價(jià)值并不由外幣價(jià)值決定——大型發(fā)達(dá)國(guó)家的外幣本質(zhì)由其國(guó)家信用決定，它們的央行的主體資產(chǎn)是國(guó)債。

這一局面，到80年代后才逐漸變化。原因是跨國(guó)公司發(fā)動(dòng)的跨國(guó)投資超越了發(fā)達(dá)國(guó)家集團(tuán)，開始大規(guī)模涉足發(fā)展中國(guó)家。80年代起，日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣為代表的東亞經(jīng)濟(jì)體迅速積累起美元為主外匯儲(chǔ)備——而在60-70年代，這三個(gè)國(guó)家和地區(qū)在大部分時(shí)間都是經(jīng)常賬戶赤字（那時(shí)這些地方尤其是韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣的貨幣都是不可自由兌換貨幣，需要靠援助、吸引投資等各種方法來(lái)平衡國(guó)際收支）。這就是經(jīng)常賬戶失衡現(xiàn)象（主要表現(xiàn)為美國(guó)持續(xù)經(jīng)常賬戶赤字）的開端，從此，美元經(jīng)由美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字向世界不斷釋放出美元貨幣，再由貨幣接收國(guó)的外管局“存款儲(chǔ)蓄”為美國(guó)國(guó)債，同時(shí)在接受國(guó)國(guó)內(nèi)就相應(yīng)創(chuàng)造出當(dāng)?shù)刎泿牛ɑA(chǔ)貨幣）——全世界的基礎(chǔ)貨幣、貨幣總量因此不斷上升，開啟90年代以來(lái)的全球化大繁榮時(shí)代。90年代早中期，這種外匯儲(chǔ)備激增的現(xiàn)象出現(xiàn)在東南亞，90年代末起，逐漸啟動(dòng)于中國(guó)，2003年起加速，2003-2008年，中國(guó)、日本、德國(guó)作為制造業(yè)出口大國(guó)，海灣國(guó)家、俄羅斯、巴西作為能源-資源出口大國(guó)都迅速積累起美元為主體的外匯儲(chǔ)備，2008年之后這種積累繼續(xù)在進(jìn)行，而且加入了更多貨幣互相持有作為外匯儲(chǔ)備的交錯(cuò)復(fù)雜情況（如歐元、人民幣成為新的外匯儲(chǔ)備幣種）。