6月底7月初，觀察者網(wǎng)刊登了一系列有跨國(guó)背景的青年學(xué)人在新一次巴山輪會(huì)議上的發(fā)言。他們大多有國(guó)際比較視野和自己的新理念。其中，金刻羽教授的發(fā)言有關(guān)國(guó)際金融領(lǐng)域和資本市場(chǎng)問(wèn)題，給筆者很多啟示。

金教授的演講受時(shí)間限制，而且重視概念的嚴(yán)謹(jǐn)辨析，未及充分展開觀點(diǎn)。能聽(tīng)出來(lái)，其中一些觀點(diǎn)是美國(guó)國(guó)際金融學(xué)界已經(jīng)提出的觀點(diǎn)的延伸。關(guān)于國(guó)際金融學(xué)，筆者深感有若干國(guó)際金融（International Finance）的問(wèn)題，在美國(guó)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)學(xué)體系內(nèi)長(zhǎng)期得不到澄清，因此形成了一些迷思，亟待結(jié)合歷史進(jìn)行通俗簡(jiǎn)潔的討論。

國(guó)際金融或者國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)（International MacroEconomics），是一門高度理論化的學(xué)問(wèn)，方法論上主要和理論化的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)有關(guān)，與普通人所理解的金融學(xué)、金融實(shí)務(wù)，有較大的差異和距離。但是由于人們通常的字面理解，被賦予了較重大的政策指導(dǎo)職責(zé)——一些國(guó)際大型多邊金融機(jī)構(gòu)，包括IMF、BIS都會(huì)采納其最新理論，而一些國(guó)外大型銀行、投資銀行的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、宏觀分析師也多以此為工具。一些長(zhǎng)期有問(wèn)題的觀點(diǎn)由此擴(kuò)散，而問(wèn)題的基本原理卻沒(méi)有得到討論。

在美國(guó)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)學(xué)體系下，對(duì)國(guó)際金融理論的理解也出現(xiàn)了一些偏差

概括金教授的觀點(diǎn)

筆者嘗試概括金教授的觀點(diǎn)為：90年代以來(lái)，國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了顯著的變化。這個(gè)變化就是以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄上升的很厲害，投資也上升的很厲害，同時(shí)“比較讓人莫名其妙的是，現(xiàn)在資金是從發(fā)展中國(guó)家流向發(fā)達(dá)國(guó)家”——也就是通常所說(shuō)的“中國(guó)在投資美國(guó)”。但總體算起來(lái)，儲(chǔ)蓄過(guò)多還是占了主導(dǎo)地位，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家儲(chǔ)蓄加起來(lái)超過(guò)了中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家投資加起來(lái)的總額，所以“世界利率持續(xù)的下降”。這個(gè)結(jié)構(gòu)中存在失衡——那就是中國(guó)經(jīng)常賬戶失衡，不斷有外部盈余，而美國(guó)經(jīng)常賬戶失衡，不斷有外部赤字。但是美國(guó)的案例證明，外部赤字和發(fā)生危機(jī)的聯(lián)系并不大，真正會(huì)導(dǎo)致出問(wèn)題（比如外債危機(jī)）的是流動(dòng)性失衡，“比如一個(gè)國(guó)家也許只能發(fā)行短期債務(wù)，但是資金回流期限卻比較長(zhǎng)。這種情況下，期限錯(cuò)配會(huì)產(chǎn)生短期風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家會(huì)面臨突然斷流的危機(jī)。”，例如墨西哥1982年外債危機(jī)、1994年外債危機(jī)等。

最后，金刻羽教授還提出了當(dāng)代世界為什么投資增長(zhǎng)速度比較緩慢的可能原因，引用哈佛某教授的有名觀點(diǎn)說(shuō)，“現(xiàn)在科技企業(yè)的發(fā)展，比如說(shuō)UBER、滴滴快車、谷歌這樣的企業(yè)，這些企業(yè)投資的資本不像之前的那種一般的企業(yè)一樣，他們放進(jìn)去的投資比較少，收益又比較高。是否投資性質(zhì)的轉(zhuǎn)化跟投資的需求，增速比較慢是否有關(guān)，這也是挺有意思的”。

看網(wǎng)友反應(yīng)，金教授的這些觀點(diǎn)放到網(wǎng)上，對(duì)于普通人來(lái)說(shuō)比較晦澀，但是這些問(wèn)題都和對(duì)世界大問(wèn)題的認(rèn)識(shí)有關(guān)，性質(zhì)重要。筆者提煉出6個(gè)比較獨(dú)立，但又互有關(guān)聯(lián)的觀點(diǎn)出來(lái)，并就它們的實(shí)質(zhì)一一進(jìn)行討論。

1. “最近幾十年，最突出的趨勢(shì)是各國(guó)資產(chǎn)和負(fù)債總量的爆炸性增長(zhǎng)……”。

涉及的問(wèn)題：什么是“各國(guó)資產(chǎn)”、什么是“各國(guó)負(fù)債”。

2. “首先，各國(guó)之間的資金流動(dòng)總量發(fā)生了快速增長(zhǎng)，特別是發(fā)達(dá)國(guó)家之間。在1970-1990年期間，跨國(guó)持有的資產(chǎn)增加了6倍，這是發(fā)達(dá)國(guó)家之間的跨國(guó)資產(chǎn)。這也許是全球金融一體化加深的結(jié)果。但是這不一定意味著各國(guó)之間的凈流動(dòng)增加，也就是我們所說(shuō)的經(jīng)常賬戶或者凈資本流入或流出。美國(guó)可能在歐洲國(guó)家持有很多資產(chǎn)，同時(shí)歐洲國(guó)家在美國(guó)也持有很多資產(chǎn)，但是凈資產(chǎn)持有量可能很小，經(jīng)常賬戶數(shù)字也很小。所以流動(dòng)總量和凈流動(dòng)總量不是一回事……最近的趨勢(shì)，就是在發(fā)達(dá)國(guó)家之間凈流動(dòng)總量比較小，而互相持有的總量比較大。這會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響呢？”。

觀點(diǎn)2談到了一個(gè)始于六七十年代的重要國(guó)際經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，即發(fā)達(dá)國(guó)家之間的“相互投資”（如美對(duì)歐對(duì)外投資，又吸引歐的外來(lái)投資），這種宏觀現(xiàn)象是因?yàn)槭裁词虑橥苿?dòng)的？

3. “第二個(gè)事實(shí)。我們?cè)賮?lái)比較一下90年代以來(lái)，發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家之間的整體凈流動(dòng)。亞洲國(guó)家在持續(xù)上升。比較讓人莫名其妙的是，【現(xiàn)在資金是從發(fā)展中國(guó)家流向富裕國(guó)家】。經(jīng)常賬戶是儲(chǔ)蓄和投資的差額。原則上，經(jīng)常賬戶逆差可能是由于各國(guó)之間的儲(chǔ)蓄差額造成的，也可能是各國(guó)之間的投資差額造成的。剛才各位很多談到投資方面，中國(guó)投資量很大。但是，按照不同國(guó)家來(lái)看，主要是儲(chǔ)蓄差額造成的，而不是投資差額造成的，這一點(diǎn)是我們最近研究出來(lái)的結(jié)果”。

觀點(diǎn)3超越觀點(diǎn)2，提出90年代以來(lái)，國(guó)際資金流動(dòng)超出了發(fā)達(dá)國(guó)家之間的范疇，開始在發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家間進(jìn)行。這其實(shí)是全球化真正啟動(dòng)的必然伴生結(jié)果。但是金刻羽教授在這里簡(jiǎn)略性的使用了國(guó)際學(xué)術(shù)界一個(gè)似是而非的觀點(diǎn)——“現(xiàn)在資金是從發(fā)展中國(guó)家流向富裕國(guó)家”。這個(gè)國(guó)際流行觀點(diǎn)的完整版本是：一方面，發(fā)達(dá)國(guó)家通過(guò)直接投資（FDI）投資于發(fā)展中國(guó)家（資金流向發(fā)展中國(guó)家），另一方面，發(fā)展中國(guó)家通過(guò)其外匯儲(chǔ)備購(gòu)買發(fā)達(dá)國(guó)家（主要是美國(guó)）國(guó)債的方式把資金“流向”發(fā)達(dá)國(guó)家，前者巧妙，獲得很高的回報(bào)率（ROE），后者較刻板，只可取得美國(guó)國(guó)債相對(duì)低得多的利息。

很遺憾，這也是一個(gè)經(jīng)常被中國(guó)網(wǎng)絡(luò)大V用來(lái)挖苦中國(guó)的段子。應(yīng)當(dāng)指出，這是一個(gè)很重要的對(duì)金融事實(shí)的混淆，由于國(guó)際金融學(xué)術(shù)界一直對(duì)這個(gè)事實(shí)缺乏認(rèn)識(shí)，故而一直觸及不到問(wèn)題的本質(zhì)。

4. 西方世界利率中樞問(wèn)題：“第三個(gè)事實(shí)，世界利率持續(xù)的下降，很多人把這種下降歸因于新興經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)。用布蘭科的話來(lái)說(shuō)，就是儲(chǔ)蓄過(guò)剩。但是，如果新興經(jīng)濟(jì)體的較高儲(chǔ)蓄和發(fā)達(dá)國(guó)家投資需求的增加相匹配，實(shí)際利率未必會(huì)下降?！?，重要的是要理解造成利率下降的因素，并不僅僅是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄的上升，也就是說(shuō)，不能歸咎于諸如中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率。應(yīng)該問(wèn)的問(wèn)題是，為什么全球投資需求沒(méi)有維持上升。這是雙面的，如果全球儲(chǔ)蓄與投資一起上升，利率就不會(huì)下降。再?gòu)?qiáng)調(diào)一遍。問(wèn)題應(yīng)該轉(zhuǎn)向?yàn)槭裁赐顿Y需求在整個(gè)世界是下降的?！?

觀點(diǎn)4談及的是世界金融近20年的一個(gè)重要趨勢(shì)：西方世界的利率在逐漸下降，這個(gè)逐漸下降的轉(zhuǎn)折點(diǎn)大約發(fā)生于1995年，到2005年之后基本定型，2008年危機(jī)后降低到短期利率進(jìn)一步下降到零利率。這是個(gè)重要問(wèn)題，我理解金教授是站在中國(guó)立場(chǎng)上的，反對(duì)把問(wèn)題歸咎于中國(guó)儲(chǔ)蓄率上升。但我認(rèn)為金刻羽教授的解答存在一定問(wèn)題。近20年，西方、中國(guó)、發(fā)展中國(guó)家三者和利率有關(guān)的經(jīng)濟(jì)邏輯是各不相同，難以在“全球加總”中獲取答案。

5. 經(jīng)常賬戶失衡和流動(dòng)性失衡：“我演講的主要觀點(diǎn)是流動(dòng)性失衡比經(jīng)常賬戶失衡更值得關(guān)注，我還想進(jìn)一步討論歐洲危機(jī)以及中國(guó)資本賬戶開放時(shí)應(yīng)當(dāng)引以為戒的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)?！?jīng)常賬戶失衡始于20世紀(jì)90年代中期……經(jīng)常賬戶失衡與危機(jī)發(fā)生與否，或嚴(yán)重性程度之間的關(guān)系也很小。……的確，有龐大外部赤字的國(guó)家，要承受外來(lái)資本突然撤出并引發(fā)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。但是一個(gè)不斷增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體的借款和一個(gè)停滯不前經(jīng)濟(jì)體的借款，性質(zhì)上有根本區(qū)別?！蠹抑饕獡?dān)憂的是經(jīng)常賬戶需要回轉(zhuǎn)的時(shí)候，所經(jīng)歷的一些對(duì)于匯率的壓力”

金刻羽教授這里所說(shuō)的，就是美國(guó)持續(xù)赤字卻并不會(huì)發(fā)生金融危機(jī)。接下來(lái)，她用拉美為代表的發(fā)展中國(guó)家和歐洲國(guó)家的銀行來(lái)說(shuō)明“期限錯(cuò)配”的流動(dòng)性失衡是導(dǎo)致危機(jī)的更關(guān)鍵的原因：

“但是當(dāng)前問(wèn)題，并非在于被過(guò)份強(qiáng)調(diào)的赤字規(guī)模，而是借款國(guó)的流動(dòng)性錯(cuò)配。決定一個(gè)國(guó)家金融系統(tǒng)脆弱與否的關(guān)鍵，在于外部債權(quán)債務(wù)總額增長(zhǎng)速度是否過(guò)快，而且特別是其貨幣結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)如何。經(jīng)常賬戶不能充分反映金融風(fēng)險(xiǎn)，換句話說(shuō)，我們應(yīng)該把重點(diǎn)從全球經(jīng)濟(jì)失衡轉(zhuǎn)向流動(dòng)性失衡?！热缫粋€(gè)國(guó)家也許只能發(fā)行短期債務(wù)，但是資金回流期限卻比較長(zhǎng)。這種情況下，期限錯(cuò)配會(huì)產(chǎn)生短期風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家會(huì)面臨突然斷流的危機(jī)。如果外部投資者認(rèn)為投資機(jī)會(huì)不太有利的時(shí)候，危機(jī)就有可能發(fā)生，這是我們看到拉丁美洲過(guò)去經(jīng)歷的事情?！薄@說(shuō)的是拉美，比如墨西哥1982、1994年兩次金融-貨幣危機(jī)的事情。

“另外一個(gè)例子，可以解釋為什么經(jīng)常賬戶是順差還是逆差未必重要。假設(shè)一個(gè)國(guó)家在國(guó)外進(jìn)行投資，該投資的融資方式是從外部貸款，如果貸款是短期的，該國(guó)依舊面臨短期風(fēng)險(xiǎn)，這和危機(jī)前夕歐洲的情況非常類似。歐洲當(dāng)時(shí)是以美元短期資金借貸市場(chǎng)融資，以支持美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期融資”——這說(shuō)的是2008年金融危機(jī)前，很多歐洲銀行（比如德國(guó)地產(chǎn)抵押銀行、冰島的銀行、英國(guó)的蘇格蘭皇家銀行）在倫敦為核心的歐洲美元市場(chǎng)進(jìn)行票據(jù)融資，而投資于美國(guó)次貸“相對(duì)高息”債券，后在危機(jī)中損失慘重的事情。

對(duì)于觀點(diǎn)5，筆者認(rèn)為是把至少三種不同的情況混在一起說(shuō)了。這三種情況是：貨幣霸權(quán)國(guó)的對(duì)外收支（如美國(guó)）、發(fā)展中國(guó)家的對(duì)外收支（如拉丁美洲國(guó)家）、發(fā)達(dá)國(guó)家的大型金融機(jī)構(gòu)實(shí)體（如歐洲的銀行）的情況。

6. 投資問(wèn)題：前面已經(jīng)提到金教授引用了哈佛一個(gè)教授提出的觀點(diǎn)，“現(xiàn)在科技企業(yè)的發(fā)展，比如說(shuō)UBER、滴滴快車、谷歌這樣的企業(yè)，這些企業(yè)投資的資本不像之前的那種一般的企業(yè)一樣，他們放進(jìn)去的投資比較少，收益又比較高。是否投資性質(zhì)的轉(zhuǎn)化跟投資的需求，增速比較慢是否有關(guān)，這也是挺有意思的。”以此解讀為什么西方國(guó)家的投資需求變小。這是一個(gè)決定了過(guò)去30年世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的重要因素，也是對(duì)今天中國(guó)有重大啟發(fā)意義的命題。筆者認(rèn)為金教授引用的哈佛教授的觀點(diǎn)過(guò)于簡(jiǎn)化了，這需要專門展開。同樣，把全世界不同經(jīng)濟(jì)體的投資需求和儲(chǔ)蓄需求加總在一起計(jì)算，筆者認(rèn)為是沒(méi)有什么意義的。

一個(gè)錯(cuò)誤的流行觀點(diǎn)

在總結(jié)完金刻羽所說(shuō)的6個(gè)觀點(diǎn)之后，筆者要說(shuō)的是另一個(gè)不同邏輯的全球經(jīng)濟(jì)故事。這個(gè)故事首先和貨幣體系有關(guān)。因?yàn)檫@涉及第三個(gè)錯(cuò)誤觀點(diǎn)——

這個(gè)觀點(diǎn)如果引申到極端，就是網(wǎng)絡(luò)上一些“媒體經(jīng)濟(jì)學(xué)家“經(jīng)常說(shuō)的美國(guó)對(duì)中國(guó)投資（主要是跨國(guó)企業(yè)的直接投資，設(shè)立分廠、合資公司等）每年產(chǎn)生多少多少利潤(rùn)，股本收益率高達(dá)20%以上，中國(guó)對(duì)美國(guó)投資（主要是購(gòu)買美國(guó)國(guó)債），收益率僅是零到個(gè)位數(shù)的債券利息（當(dāng)前短期債券利息近乎沒(méi)有，10年期長(zhǎng)期債券利息才達(dá)到2.5%——當(dāng)然其實(shí)還有債券市價(jià)波動(dòng)可能帶來(lái)的收益或損失）。而且“中國(guó)對(duì)美國(guó)投資”的數(shù)額還比“美國(guó)對(duì)中國(guó)投資的數(shù)額”大，可見(jiàn)，這是在“倒貼美國(guó)”。

這種觀點(diǎn)有悖于一個(gè)事實(shí)，即改革開放吸引外資給中國(guó)國(guó)內(nèi)帶來(lái)了發(fā)展資金。但為什么聽(tīng)起來(lái)有點(diǎn)道理呢？問(wèn)題在它混淆了“投資”和“存款”。美國(guó)跨國(guó)公司投資到中國(guó)的工廠，那確實(shí)是“投資”，而中國(guó)收匯之后，外管局去買美國(guó)國(guó)債，這并不是一種投資，而只是一種和存款性質(zhì)一樣的東西。生活中沒(méi)人會(huì)把存款當(dāng)作一種企業(yè)投資，只是一種備用儲(chǔ)蓄而已。

為什么會(huì)產(chǎn)生這種混淆？說(shuō)到底是因?yàn)閷?duì)于當(dāng)代世界國(guó)際金融體系中的“錢”的認(rèn)識(shí)沒(méi)有跟上實(shí)際。以為錢就是一些美元紙票，這才有“錢”流動(dòng)的概念。比如，到底是從發(fā)達(dá)國(guó)家流動(dòng)到發(fā)展中國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家流動(dòng)到發(fā)達(dá)國(guó)家。實(shí)際上，現(xiàn)代社會(huì)中貨幣至少在兩層意義上與這種原始樸素的認(rèn)識(shí)是不同的：