【2024年1月6日，第二十八屆中國資本市場論壇在中國人民大學(xué)舉辦。北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長黃益平教授在論壇發(fā)表演講，針對當(dāng)前中國金融市場、金融監(jiān)管等問題，分享自己的思考和觀察。

黃益平教授認(rèn)為，資本市場的發(fā)展對今天經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要，融資市場要能更好地支持企業(yè)發(fā)展，尤其是創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展，而投資市場則要在中國人口快速老齡化的背景下，讓民眾積累足夠多的資產(chǎn)。金融政策歸根到底是在效率和穩(wěn)定之間求得動態(tài)平衡，而我們當(dāng)前的挑戰(zhàn)是，改善金融服務(wù)可能要求政策適當(dāng)放松，但防范化解風(fēng)險(xiǎn)則要求政策收緊，怎樣協(xié)調(diào)政策、同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)目標(biāo)，需要很大智慧。

但即便面對這樣的狀況，黃教授認(rèn)為，解決的辦法還是有的，從金融監(jiān)管來說，一是要把政策目標(biāo)清晰化，監(jiān)管政策應(yīng)該管什么、不該管什么要明確，二是采取更多的市場化的監(jiān)管政策，盡量減少行政性手段。無論是管住風(fēng)險(xiǎn)還是鼓勵(lì)創(chuàng)新，都要求市場規(guī)則穩(wěn)定、透明并且能夠落地?！?

北京金融街核心區(qū)的“古幣·金融”雕塑 資料圖/新華社 彭子洋 攝

黃益平：

今天很榮幸來參加這個(gè)論壇。資本市場論壇剛剛開始做的時(shí)候，我們國家的資本市場也剛剛起步，現(xiàn)在走到了一個(gè)非常重要的節(jié)點(diǎn)，這個(gè)論壇給大家提供了一個(gè)討論重要問題的平臺。

關(guān)于中國資本市場問題，我想跟大家分享三個(gè)方面的思考。

第一，本次論壇的主題是資本市場從融資市場走向投資市場，這確實(shí)是推動中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。資本市場是金融體系的一種特殊形態(tài)，金融是干什么的？金融的本質(zhì)是資金的融通，最主要的功能就是通過期限、風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模的轉(zhuǎn)換來實(shí)現(xiàn)收益的共享和風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)，是一個(gè)非常重要的經(jīng)濟(jì)工具。

諾獎(jiǎng)得主希克斯曾經(jīng)說過，工業(yè)革命不得不等待金融革命，其實(shí)就說明了金融在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的重要性，資本市場的重要性就顯得更加突出。一般把各國的金融體系分為兩類，一類是市場主導(dǎo)的金融體系，一類是銀行主導(dǎo)的金融體系。當(dāng)然，主導(dǎo)是一個(gè)相對的概念。

所謂市場主導(dǎo)的金融體系，是說在整個(gè)融資體系中資本市場所占的比例相對高一些，而絕大部分國家的金融體系都是商業(yè)銀行主導(dǎo)或者間接融資主導(dǎo)。一個(gè)有意思的觀察是，平均而言，資本市場是領(lǐng)先國家的標(biāo)配，而商業(yè)銀行更多地是趕超國家常見的工具。造成這種差異的原因很多，簡單來講，對于趕超國家而言，面對的技術(shù)、生產(chǎn)、經(jīng)營、營銷等方面的不確定性相對稍低一些，所以可以通過銀行籌集大量資金支持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，過去所謂的粗放式擴(kuò)張或要素投入型擴(kuò)張其實(shí)相對是有效的。

對創(chuàng)新活動而言，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行提供的金融服務(wù)有不足之處，主要原因在于，一是市場風(fēng)控和識別機(jī)會的能力相對較低，和資本市場、尤其是專業(yè)投資者能力相比，差距很明顯。二是因?yàn)樵谫Y本市場上的很多投資者，可以承擔(dān)相對較高的風(fēng)險(xiǎn)；對銀行來說，就是用了老百姓的存款要有一個(gè)承諾是還本付息，不能把錢弄沒了。我這里只是簡單的舉一個(gè)例子，總體來說資本市場確實(shí)更能支持創(chuàng)新活動，銀行則一般對支持要素投入型的增長、趕超型的增長效果可能更好一些。

從國際范圍來看，資本市場主導(dǎo)的金融體系，最典型的是兩個(gè)國家，即美國和英國；而銀行主導(dǎo)的金融體系，早期的代表是法國，現(xiàn)在的典型代表是日本和德國，日本、德國在二戰(zhàn)以來很長時(shí)間內(nèi)處于趕超的地位，現(xiàn)在已逼近前沿。第一，說明他們的趕超策略包括金融手段是非常有效的。第二，現(xiàn)在已經(jīng)逼近前沿，也說明他們的金融在支持創(chuàng)新方面是有進(jìn)步的。所以這里說的比較優(yōu)勢不是一個(gè)絕對的概念。

為什么要討論這個(gè)問題，因?yàn)榻裉熘袊?jīng)濟(jì)發(fā)展所面臨的最大問題、最大挑戰(zhàn)就是增長模式的轉(zhuǎn)變，而增長模式的轉(zhuǎn)變涉及到方方面面，簡單概括起來就是從要素投入型增長走向創(chuàng)新驅(qū)動型增長，而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動型增長就需要有一個(gè)能比較有效地支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新活動的金融體系。

如果剛才說的國際比較有一定道理，那么資本市場還需要進(jìn)一步完善融資的功能，特別是支持創(chuàng)新企業(yè)的融資，這樣才能比較好地支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長。所以我支持吳老師提出來的資本市場要從融資市場走向投資市場的理念，接下來要做的可能更多的是融資和投資兩個(gè)功能并舉。

投資市場也非常重要，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新階段，伴隨而來的有三個(gè)比較大的變化，第一是收入水平提高了，成本隨之提高，于是低成本優(yōu)勢就沒有了，以后越來越多靠創(chuàng)新。第二國際市場變得不像過去那么透明開放，所以國內(nèi)市場變得越來越重要，相比而言國內(nèi)需求、國際需求的側(cè)重點(diǎn)發(fā)生了調(diào)整。第三是現(xiàn)在進(jìn)入老齡化時(shí)代，過去有人口紅利，而老齡化時(shí)代我們會面臨非常多的挑戰(zhàn)，簡單說是勞動人口減少，老年人口增加，那么這時(shí)候金融體系又會有什么新的挑戰(zhàn)？

第一是勞動人少了，二是將來對一系列的社會福利養(yǎng)老開支的需求會越來越多，而經(jīng)濟(jì)遇到的大挑戰(zhàn)是老百姓的資產(chǎn)性收入很少，大部分居民的收入都來自于勞動性收入，沒有資產(chǎn)性收入在過去看來不是大問題，但對老齡化時(shí)代的經(jīng)濟(jì)來說是巨大挑戰(zhàn)，因?yàn)閷頃泻芏嗳瞬粍趧恿恕?

2022年9月30日，老人們在杭州市臨安區(qū)河橋鎮(zhèn)河橋村文化禮堂觀看“柳溪暖陽”黨員助老志愿服務(wù)隊(duì)編排的節(jié)目。新華社編輯 徐昱 攝

最近北大國發(fā)院邀請國外央行行長來做講座，稍早前請日本央行原行長白川方明給我們做講座，他說現(xiàn)在日本遇到的最大問題就是老齡化，人口減少；他給我們看了一組數(shù)據(jù)，還挺震撼的，把日本放在七國集團(tuán)里做比較，日本GDP在過去30年的增長速度是最慢的，這可能就是我們經(jīng)常說的日本“失去的20年或30年”。如果把GDP計(jì)算成勞均，日本過去30年的勞均GDP增長在七國集團(tuán)中是增長最快的。

這就提出了怎么理解日本失去的20年或30年的問題，也許主要問題是人口減少，勞動力減少。如果看勞均增長，在發(fā)達(dá)國家是領(lǐng)先的，不是落后的。所以白川行長的結(jié)論很清晰，日本經(jīng)濟(jì)遇到的最大問題是老齡化，是勞動人口減少，因而經(jīng)濟(jì)增長乏力。

在那之后又請來韓國銀行行長李昌鏞，我跟他介紹白川行長講的日本問題，李行長說其實(shí)日本的情況還算好的，韓國的問題更大。他的意思是，日本人確實(shí)老齡化了，但老年人有很多財(cái)富，所以過日子沒有問題。雖然看起來GDP增長沒那么快，但生活水平還是不錯(cuò)的；他說韓國沒有這個(gè)條件，韓國的老百姓也老齡化了，但老年人沒有很多財(cái)產(chǎn)。

二位行長的話讓我變得焦慮，過去我們說中國的問題是“未富先老”，老齡化了，但還沒有變成富裕國家。與此同時(shí)，我們也有韓國的問題，老百姓還沒有積累起很多財(cái)產(chǎn)，老齡化已經(jīng)很嚴(yán)重了，這對我們來說確實(shí)是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。

我曾經(jīng)看過一組家庭金融的數(shù)據(jù)，把發(fā)展中國家的財(cái)富分配和發(fā)達(dá)國家的財(cái)富分配做對比，中國和印度的財(cái)富分配有一個(gè)非常突出的點(diǎn)，即與發(fā)達(dá)國家相比，中印財(cái)富比較少的家戶和財(cái)富比較多的家戶的財(cái)富占比，和發(fā)達(dá)國家沒有太大差別，但中產(chǎn)階層的財(cái)富占比明顯低于發(fā)達(dá)國家。

這一點(diǎn)在將來可能會成為非常大的問題。窮人沒什么收入，沒什么財(cái)富，所以占比很低，發(fā)達(dá)國家也是這樣，我們將來可能要通過收入保障體系來解決。有錢人財(cái)富占比很高，本身財(cái)富積累了不少，財(cái)富管理做得也不錯(cuò)。但中產(chǎn)階層沒有很多財(cái)富占比，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，中產(chǎn)階層沒有資產(chǎn)性收入，會給老齡化時(shí)代的經(jīng)濟(jì)帶來很大的挑戰(zhàn)。

這也從一個(gè)角度支持了吳曉求老師提出的關(guān)于資本市場要從融資市場走向投資市場的理念，我理解他提出這個(gè)觀點(diǎn)主要是過去設(shè)計(jì)資本市場的這一套，把重點(diǎn)放在怎樣給企業(yè)提供融資，而不是為老百姓提供好的投資渠道，我非常贊同。但從功能上來說，這兩個(gè)方面都需要大步趕上，才能真正發(fā)展出一個(gè)有效、穩(wěn)健、可依靠的資本市場。

第二，現(xiàn)在的問題是，怎樣才能培育、發(fā)展出好的資本市場？需要構(gòu)建什么樣的政策環(huán)境。如果大家還記得前面對英美和德日所做的對比，也許我們對于中國能否在短期內(nèi)發(fā)展一個(gè)高效的資本市場這個(gè)問題，就不會過于樂觀。

我可以問大家一個(gè)問題，為什么德國和日本沒有發(fā)展出一個(gè)非常龐大、有效的資本市場呢？是因?yàn)樗麄儾幌雴?？可能不是。對這個(gè)問題，我沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，但我可以提供一個(gè)簡單的猜測，德國和日本、美國和英國對比，這兩組經(jīng)濟(jì)體或國家，在很多情況下我們把它們放在一個(gè)組里面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、民主政治國家，看起來沒什么差別，但有一個(gè)金融學(xué)者說它們有很明顯差別，在法律體系、文化、對個(gè)人權(quán)利的保護(hù)上有很大差別。所以我的意思是，從中得出的啟示是，我們要搞一個(gè)資本市場，但這個(gè)資本市場需要一系列的政策、制度和規(guī)則來支持，才能形成一個(gè)比較好的市場。

就政策而言，從上世紀(jì)90年代以來，尤其是最近幾年一直強(qiáng)調(diào)發(fā)展多層次的資本市場，提高直接融資在整個(gè)融資當(dāng)中的比重，中央金融工作會議提出要建設(shè)金融強(qiáng)國，特別提到了有效資本市場的發(fā)展問題，具體有幾個(gè)比較重要的任務(wù)，一是全面加強(qiáng)監(jiān)管，二是完善金融體系，三是改善金融服務(wù)，四是防范化解風(fēng)險(xiǎn)。我覺得這可能就是將來大的政策環(huán)境，這樣的政策環(huán)境又會對資本市場的發(fā)展帶來什么樣的狀況，我想跟大家分享一下我對金融政策的觀察或理解。

不管是看全世界，還是看各個(gè)國家，金融政策往往存在一個(gè)鐘擺現(xiàn)象，也就是說，政策有的時(shí)候偏緊，有的時(shí)候偏松。以美國為例，經(jīng)濟(jì)大蕭條以后，大家覺得金融體系搞壞了，風(fēng)險(xiǎn)太多，所以全面收緊；但金融體系收太緊之后，風(fēng)險(xiǎn)可能是管住了，但效率受到影響，于是慢慢不斷放松，放松到一定程度可能又會收緊。

我今天提政策鐘擺這個(gè)現(xiàn)象，沒有主觀的價(jià)值判斷，金融政策、尤其是監(jiān)管政策的根本目的，是要在效率和穩(wěn)定之間求得一個(gè)動態(tài)平衡?，F(xiàn)在如果風(fēng)險(xiǎn)矛盾最突出，總體政策框架可能會有所收緊，因?yàn)橐茏★L(fēng)險(xiǎn)；現(xiàn)在如果效率矛盾變得更加突出，總體政策應(yīng)該相對來說放松，給大家創(chuàng)新、改善、提高效率的機(jī)會。這個(gè)現(xiàn)象是長期存在的，國際上也是一樣的，在全球危機(jī)以后又看到一系列金融政策往緊的方向走。簡單來說，核心問題就是怎么樣在效率和風(fēng)險(xiǎn)之間求得平衡。